2022财年半年报点评：品牌/渠道持续发力，中期业绩增长靓丽

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 波司登（03998.HK）2022财年半年报点评 强推（维持） 品牌/渠道持续发力，中期业绩增长靓丽 目标价：6.26港元 当前价：5.58港元 事项：  2021年11月25日，公司公布2022财年上半年业绩：2021年4-9月公司实现营业收入53.9亿人民币，YoY +15.6%，毛利率50.5%（同比+2.7pct）实现归母净利润约6.4亿元人民币，YoY +31.4%。中期股息4.5港仙/股。 评论：  羽绒服：库存去化+品牌重塑+新品推出，中高价位段收入占比提升带来盈利水平提高。上半财年公司品牌羽绒实现收入3473.30百万元，同比+16.2%，收入贡献64.5%，毛利率同比+4.7pct至61.1%，其中波司登品牌毛利率同比+5.5pct至62.6%。上半财年旺季时公司推出的“风衣羽绒服”、“攀登2”系列等新品均受到市场的青睐。渠道方面：线上销售全渠道布局，线下持续优化提升渠道效率。1）线上客流量增幅明显，年轻化趋势明显。公司线上渠道开拓成效显著，上半财年公司线上收入实现706.9百万元，同比+31.5%，其中品牌羽绒服收入661百万元，贡献羽绒板块总收入的19%。平台引流看，公域流量新增超700万，私域流量中天猫+抖音引流分别为488万人/220万+且客流结构上30岁以下年轻消费群体占比上升至43.2%，会员复购率达到38.8%，体现较强的客户粘性。2）线下门店持续优化，线下零售总店数4001家（同比-149家）、自营零售网店1809家（同比+2家），第三方零售网店2192家（同比-151家）。  品牌加工业务：上半财年收入为1428百万元，收入贡献26.5%，同比+16.2%，受益于上半年公司成本支出控制良好，贴牌加工毛利率同比+1pct至19.1%。女装业务：上半财年实现收入416.4百万元，同比+1.0pct，收入贡献7.7%。女装业务中邦宝女装通过渠道优化升级及精细化管理等实现收入止跌回升，同比+4.4%。受飒美特校服收入大幅增长驱动（同比+348.7%）多元化业务板块收入同比+129.2%至71.8百万元。  加大品牌宣传及供应链管理。上半财年品牌羽绒服终端门店建设加强及品牌宣传营销力度加大导致分销开支同比+33.5%至1614.2百万元；考虑疫情防控为稳定供应链，公司材料采购较去年同期提前，截至9月底原材料总额同比+90.9%，在制品总额同比+82.4%。此外公司通过数字化运营及高效供应管理，构建全渠道一体化运营模式，保障旺季销售及供应链的稳定。  品牌势能上行，渠道优化开拓增效明显，维持“强推”评级。中期业绩印证了公司品牌打造及渠道开拓的高效性，长期看品牌势能持续上行，市占率有望进一步提升。根据公司最新经营情况，我们略上调公司盈利预测，预计2022-2024财年归母净利润分别为22.3/27.0/31.5亿元（前值21.0/25.7/28.6亿元），EPS分别为0.21/0.25/0.29元/股（前值0.19/0.24/0.27元/股），对应PE为22.3/18.5/15.8倍。参考近两年估值中枢，我们给予2022财年24.44倍估值，按1港元=0.82元人民币折算，对应目标价6.26港元/股，维持“强推”评级。  风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上行 主要财务指标 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 主营收入(百万元) 13,589 16,233 18,815 21,926 同比增速(%) 10.9% 19.6% 16.0% 16.6% 归母净利润 (百万元) 1,710 2,230 2,695 3,145 同比增速(%) 42.1% 30.4% 20.8% 16.7% 每股盈利(元) 0.16 0.21 0.25 0.29 市盈率(倍) 28.9 22.3 18.5 15.8 市净率(倍) 4.5 3.9 3.6 3.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年11月26日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 1087634 已上市流通股(万股) 314012 总市值(亿港元) 607 资产负债率(%) 48.0% 每股净资产(港币) 4.53 12 个月内最高/最低价 6.85/3.19 市场表现对比图(近12个月) 华创证券研究所 公司研究 纺织服装 2021年11月29日 波司登（03998.HK）2022财年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 单位：百万元 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 现金及现金等价物 1,771 657 756 872 营业总收入 13,589 16,233 18,815 21,926 应收款项合计 2,201 3,313 3,936 4,371 主营业务收入 13,517 16,161 18,743 21,854 存货 2,646 2,827 3,173 3,488 其他营业收入 72 72 72 72 其他流动资产 207 808 1,125 1,530 营业总支出 11,450 13,233 15,165 17,659 流动资产合计 12,877 13,313 14,805 15,992 营业成本 5,592 6,574 7,555 8,720 固定资产净值 1,762 1,753 1,798 1,924 营业开支 0 6,658 7,610 8,938 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 2,139 3,001 3,650 4,268 其他长期投资 856 906 956 1,006 净利息支出 25 -24 123 130 商誉及无形资产 2,423 2,768 3,097 3,312 权益性投资损益 0 -4 -3 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 -41 -41 -41 -41 其他非流动资产 1,039 1,089 1,139 1,189 非经常项目前利润 2,099 2,842 3,484 4,090 非流动资产合计 6,080 6,515 6,990 7,431 非经常项目损益 143 143 143 143 资产总计 18,956 19,828 21,796 23,424 除税前利润 2,242 2,985 3,627 4,233 应交税金 642 612 582 552 所得税 537 755 914 1,067 短期借贷及长期借贷当期到期部分 671 524 624 824 少数股东损益 -5 0 19 22 其他流动负债 1,651 1,709 1,889 2,180 持续经营净利润 1,710 2,230 2,695 3,145 流动负债合计 5,442 4,695 5,219 5,832 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,604 1,704 1,804 1,804 净利润 1,710 2,230 2,695 3,145 其他非流动负债 659 609 559 509 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,263 2,313 2,363 2,313 归属普通股东净利润 1,710 2,230 2,695 3,145 负债总计 7,706 7,009 7,583 8,146 EPS（摊薄） 0.16 0.21 0.25 0.29 归属母公司所有者权益 11,069 12,638 14,012 15,055 主要财务比率 少数股东权益 182 182 200 222 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 股东权益总计 11,251 12,819 14,213 15,278 成长能力 负债及股东权益总计 18,956 19,828 21,796 23,424 营业收入增长率 10.9% 19.6% 16.0% 16.6% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 42.1% 30.4% 20.8% 16.7% 单位：百万元 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 获利能力 经营活动现金流 3,133 462 2,541 3,113 毛利率 58.6% 59.3% 59.7% 60.1% 净利润 1,710 2,230 2,695 3,145 净利率 12.6% 13.8% 14.4% 14.4% 折旧和摊销 471 514 475 409 ROE 16.1% 18.8% 20.2% 21.6% 营运资本变动 871 (2,487) (859) (686) ROA 9.4% 11.5% 12.9% 13.9% 其他非现金调整 81 204 231 246 偿债能力 投资活动现金流 -3,863 -1,000 -1,000 -900 资产负债率 40.6% 35.3% 34.8% 34.8% 资本支出 -437 -900 -900 -800 流动比率 236.6% 283.5% 283.7% 274.2% 长期投资减少 -436 -50 -50 -50 速动比率 188.0% 223.3% 222.9% 214.4% 少数股东权益 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的 减少/(增加) -2,990 -50 -50 -50 每股收益 0.16 0.21 0.25 0.29 融资活动现金流 -1,092 -576 -1,443 -2,096 每股经营现金流 0.29 0.04 0.23 0.29 投资收益 0 -4 -3 0 每股净资产 1.03 1.16 1.29 1.38 股利分配 -909 -1,561 -1,886 -2,201 估值比率 普通股增加 856 1,750 1,393 1,065 P/E 28.9 22.3 18.5 15.8 其他投资活动产生的现金流量净额 -1,039 -761 -947 -960 P/B 4.5 3.9 3.6 3.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 波司登（03998.HK）2022财年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-