2025年度经济报告：在不确定和分裂中维持稳定

7BIS年度经济报告2025介绍这些发展正在一个已经面临重大脆弱性的世界中展开。贸易相关的挑战可能会加剧现有的经济碎片化和保护主义趋势，进一步加剧许多经济体经济和生产率增长的十年长期衰退。加上人口老龄化和劳动力短缺的出现，贸易碎片化可能会进一步降低供应的灵活性，使经济体更容易受到通货膨胀压力的影响。同时，在几个司法管辖区，高公共债务使金融体系容易受到利率上升的影响，同时降低了政府应对不利发展的能力。加剧这些挑战的是，金融中介从银行转向非银行金融机构（NBFIs）以及转向为公共债务融资，使债券市场的流动性风险加剧，增加了金融稳定风险在传统银行体系之外出现的可能性。应对这些挑战需要政策制定者在多个层面付出努力。结构性政策需要解决低生产力增长问题，并提升经济扩大生产和重新配置资源的能力。消除国内外贸易壁垒将有助于抵消持续贸易冲突造成的损害。除了支持结构性改革，财政政策还需要进行调整以确保债务可持续性，并在需要时恢复支持经济的空间。金融体系的风险监管和监督必须考虑到结构性变化所带来的金融风险的动态性质。近几个月，全球经济前景变得更为不确定和难以预测，这与前一年相对乐观、有望实现温和着陆的情况形成了显著对比。贸易中断现在威胁要重塑全球经济格局，因为长期存在的政治和经济关系正受到质疑。美国新的贸易政策，其最终范围和影响尚不明确，已将经济不确定性的指标提升到通常与危机相关联的水平，并引发了金融市场的高度波动。结果，全球增长前景已被下调，对各国通货膨胀的影响也呈现复杂态势。 32106420-----------------------------------------22BIS年度经济报告2025来源：共识经济学；LSEG 数据流；国家数据；BIS。从软着陆到动荡与不确定性同比，百分之多少A. GDP增长预测B. 全球GDP分解按地区增长实际eme（rhs）全球(lhs)全球美国EAJPGBINBR其他CNAEs其他亚洲EMEs其他拉丁语美国对于2025年:全球GDP增长贡献：亚洲 & 大洋洲美洲欧洲非洲GDP增长：对于2024:2024年6月2025年5月要在这些挑战中取得成功，政策需要通过可靠的框架来实施，这些框架能在广泛的场景中带来合理的结果。政策制定者必须设定明确的目标，以便对其政策进行评估，并选择适当工具来实现这些目标。他们需要向公众清晰解释其行动和决策，并在事情未能按计划进行时承担责任。旨在加强这些框架的定期审查有助于确保它们在变化的环境中仍然适用。对实现其目标的坚定承诺将培养社会对政策制定者和机构的信任，最终提高所采取措施的有效性。全球经济在最近几个月造成干扰之前，以适度速度增长。2024年全球GDP增长率为3%以上，大致符合2024年中期的预期（图1）。本报告第二章所述的金融体系变化。在这种情况下，需要为银行和其他对金融稳定构成类似风险的金融中介建立一套一致的监管框架。最后，就货币政策而言，近年来经验有力提醒了价格稳定作为可持续增长基石的首要性。在不确定性加剧的时代，保持这个锚点比以往任何时候都更加重要。全球经济前景，在2025年初似乎有望软着陆，但已被加剧的不确定性所掩盖。预计2024年下半年，随着经济持续温和增长，通货膨胀将趋近于央行目标。然而，当前全球环境的特点是贸易中断和不断升高的地缘政治紧张局势，期间伴随着金融市场波动性加剧的时期。按国家和地区的 GDP 增长11参见脚注了解详情。2 2024年实际GDP增长率或共识经济学估计。 图1 9111010090802420–2–412010080602024202220202018BIS年度经济报告2025来源：IMF；LSEG 数据流；国家数据；BIS。机密大多数消费者仍保持谨慎，因为亚洲的增长受到出口的支撑图2C. 出口量2019年第四季度=100B. 当前家庭储蓄率与疫情前的平均水平% pts2019年第四季度=100GB CA EA JP SE DK NO NZ US AU储蓄率：最新减去疫情前平均水平其他AE：货物和服务的出口：美国CNEA其他亚洲EMEsJP拉丁美洲2024年全球增长的稳定总结果掩盖了经济体之间的显著差异。在美国等发达经济体（AEs）中，美国表现突出，2024年的经济增长再次超出预期。相比之下，欧洲和日本的增长则疲软。劳动力市场状况在2024年下半年已基本恢复正常。虽然失业率相对于疫情刚过去的极低水平有所上升，但总体上仍保持在疫情前的正常水平之下。随着劳动力市场的重新平衡，名义工资增长总体上有所放缓，但仍强于疫情前。唯一的例外是日本，其名义工资增长率继续上升，达到了数十年来的最高水平。新兴市场经济的经济发展趋势也各不相同。在许多东亚经济体中，出口量的稳健增长有助于抵消国内需求疲软（图2.C）。在中国，制造业产出和出口的强劲扩张使该国在房地产部门持续调整的情况下，实现了当局2024年GDP增长目标5%。与此同时，印度在经历疫情后的异常强劲表现后，经济增长放缓。在拉丁美洲，经济活动普遍低迷，除了巴西，其国内需求在紧张的劳动力市场和财政转移的支持下保持强劲。1参见脚注了解详情。2中位数和四分位距。通货膨胀持续缓解，在大多数经济体中达到或接近央行目标（图3）。然而，由于国内因素，包括私人需求、受管制的价格调整和汇率贬值，一些拉丁美洲经济体（如巴西、智利和哥伦比亚）向目标迈进的速度放缓。相比之下，东亚地区的通货膨胀普遍处于目标水平或以下，中国的持续极低通胀率尤为突出。这些差异背后的一个关键因素是美国消费者的韧性（图2.A）。在美国，家庭消费高于疫情前的趋势，储蓄率较低，而大多数其他亚洲新兴市场国家的家庭则更加谨慎，其储蓄率通常远高于疫情前的水平（图2.B）。 1043210–1来源：IMF；Finaeon；Macrobond；国家数据；BIS。来源：国家数据；国际清算银行。同比，百分之多少AES（左侧）JPGB NZ NO AU最新头条CPI:A. 中央银行降息（-）和加息（+）Q4 21Q2 22Q4 22徒步旅行：切割：AEs亚洲新兴市场拉丁美洲其他 EMEs当前与目标通胀11参见脚注了解详情。1用于跨国比较的 headline CPI 可能与央行偏好的指标不一致。详情请参见脚注。随着通胀达到或接近目标，在过去一年中，大多数中央银行放宽了货币政策以支持经济增长（图表4.A）。类似地，中国人民银行将其立场从“稳健”调整为“适度宽松”。在这广泛宽松趋势中的两个主要例外是巴西中央银行，它迅速加息以应对通胀预期加剧的证据。在高通胀下脱锚，以及日本银行将政策利率上调至0.5%，这一水平是大约二十年前最后一次看到的。央行资产和政策利率 cuts 20100–10–206040200BIS年度经济报告2025切割次数和涨幅B. 政策利率和央行资产负债表GDP的百分比Q2 23Q4 23Q2 24Q4 24Q2 25政策费率（右侧）：中位数，AEs：总中央银行资产（左方）bis XX年年度报告1 11BIS年度经济报告2025贸易政策成为焦点随着经济软着陆的目标渐行渐近，金融市场在2024年和2025年初表现强劲。在美国，股票在整个2024年因稳健增长以及新政府预期的监管放松和减税而上涨。同样，欧洲股票市场在2024年末因日益增长的乐观情绪而飙升，部分原因是银行盈利的改善。这一乐观情绪因德国放宽国防相关支出的宪法债务刹车，并承诺在未来12年内在基础设施上花费5000亿欧元——超过其GDP的10%——的消息而进一步增强。与市场有利的背景一致，信用利差通常保持在历史标准下的压缩状态。与此同时，美元在2024年下半年对大多数货币升值，反映了美国经济的相对强劲基本面。只有新兴市场前景黯淡和持续的金价上涨与这种趋势不符。关税伴随着美国在政策方向和稳定性方面引发担忧的几项重大政策变化。政府还引入了移民、监管和财政政策的重大转变，同时对其对央行独立性的承诺提出了质疑。除了宣布，调整政策措施本身，反复循环和逆转已经培养了不确定性氛围和波动性，加剧了全球经济面临的挑战。2025年初相对有利的全球前景被重大政策转变和加剧的金融市场波动所掩盖。美国在1月对加拿大和墨西哥宣布征收重大关税，令许多人感到意外，并在接下来的几个月里陆续提出了一系列针对产品和特定国家的关税提案，最终在4月初宣布对所有贸易伙伴的美国进口征收普遍性关税。这标志着全球经济的一个转折点，有可能削弱需求、扰乱全球供应链并破坏全球贸易体系。4月的提案包括对几乎所有国家征收至少10%的“互惠”关税，并针对双边贸易顺差较大的国家征收显著更高的税率。这些措施引发了报复的担忧，最终演变成美国和中国之间的升级循环。关税高峰达到中国对大多数美国进口征收145%，美国对大多数中国进口征收125%。后续发展看，美国政府缩减了其关税提案的规模和范围，引入了临时暂停措施、对某些商品实行豁免，并与部分伙伴国家达成了小额贸易协议。随着关税税率暂时下调以供进一步谈判，中美紧张局势有所缓和，金融市场恐慌情绪得到平息，全球经济的下行风险也有所降低。随后，在五月底，美国法院的一项裁决否定了现行法律下美国政府征收的大部分关税，对最终如何实施关税产生了新的疑问。鉴于反复无常的情况、进一步升级和法律挑战的风险，以及缺乏此类重大转变的历史先例，这些政策变化带来的更广泛影响仍不确定。不确定性的常见指标急剧上升。贸易政策不确定性在2025年上半年达到创纪录的高点（图表5.A），广义经济政策不确定性也有所上升，尽管在不同地区的发展并不均衡（图表5.B）。此外，除了降低政策利率之外，一些欧元区中央银行继续缩紧其资产负债表（图表4.B）。这主要是通过缩减其政府债券组合来实现的，很大程度上是通过到期证券的被动到期来完成的。这个过程总体上进展顺利。 12110.07.55.02.50.0–2.5202520232021201920172015频繁的政策变化导致金融市场出现剧烈波动来源：Baker等人（2016）；Caldara等人（2020）；Caldara和Iacoviello（2022）；BIS。高涨的贸易和政策不确定性可能对经济活动造成压力Z分数A. 不确定性度量贸易政策经济政策地缘政治基于新闻指数，显示与指定主题相关的文章份额。详情见脚注。bis XX年年度报告地缘政治格局，多洲活跃冲突，仍是不可预测事件滋生的沃土，这些事件可能加剧持续贸易紧张带来的挑战。全球金融市场在4月初宣布的报复性关税超出市场预期时，波动性急剧升级。由于政策不确定性加剧，市场已处于紧张状态，波动性指标飙升至疫情以来的最高水平，投资者争相减少风险敞口（图表6.A）。全球股市大跌，各评级企业信用利差飙升。随着投资者在4月份减少美元敞口，避险资金流向黄金和其他主要货币市场（图表6.B）。欧元区、日本和英国的短期收益率迅速下降，部分也受投资者预期货币政策放宽的影响（蓝线）。长期收益率反应较小，因为投资者似乎不愿增加久期风险敞口。这在美国国债市场尤为明显，价格大幅波动，长期收益率上升。与风险规避期通常表现不同，美元对许多货币贬值，尤其是欧元、日元和瑞士法郎，因为投资者开始对持有的一些美国资产的风险敞口进行对冲（图表6.C）。随着提出的较大关税被撤回，金融市场稳定并恢复。市场波动指标回归2024年下半年观察到的范围内。股票市场反弹，在一些司法管辖区达到新的年初至今高点。信用利差再次收窄，尤其是在高收益板块。工业金属反弹至关税宣布之前的范围内。油价最初保持较低水平，受供应大幅增加的压制，但随后在六月地缘政治紧张局势加剧时上涨。然而，美元交易在2022年初收紧周期开始以来观察到的范围内底部。美国和一些其他主要市场的长期收益率已经 BIS年度经济报告2025 6关税和不确定性已经盖过了经济前景BIS年度经济报告2025来源：彭博社；国家数据；国际清算银行。近期政策发展的影响预计将对经济前景产生实质性影响。在评估关税的经济效应时，几个渠道是关键的，从关税对经济的直接影响以及其对供应链的影响，到与金融市场反应及其他政策响应相关的间接效应。然而，评估这些渠道的强度是困难的，这不仅是