首次覆盖深度报告：一体化泛皮肤平台，多管线驱动高成长

一体化泛皮肤平台，多管线驱动高成长 科笛（2487.HK）首次覆盖深度报告 核心结论 国内泛皮肤病领先企业，差异化丰富管线驱动高成长。作为研发型生物制药公司，科笛管线聚焦毛发疾病、皮肤疾病、局部脂肪堆积管理及表皮麻醉四大领域。构建ToB+ToC融合生态，加速临床价值向商业价值转化。2024年公司实现营收2.80亿元/+103.2%，成本控制优化，亏损有望持续收窄。 毛发：脱发市场星辰大海，外用非那雄胺差异化特性显著。我国雄激素性脱发获批药物市场持续增长，外用制剂为主流治疗方式。公司引进全球首个口服改外用的非那雄胺喷雾，差异化解决现有治疗方式的副作用和适用人群局限性等痛点，预计今年有望上市。此外公司布局外用度他雄胺、小分子甲状腺激素受体激动剂、米诺地尔等产品，完善毛发诊疗全周期全人群解决方案。 皮肤：药+妆覆盖全面，商业化持续推进。1）药：公司引进全球首个外用4%米诺环素泡沫剂，针对中重度痤疮，克服口服剂型副作用，安全性高且有效性显著，且适应人群有所拓展。该产品已于2024年11月获批，有望在今年上市销售。且公司布局针对银屑病的外用本维莫德乳膏剂、针对特异性皮炎的外用新型小分子药剂等产品，覆盖多种皮肤疾病。2）妆：引入美国高端高功效护肤品牌欧玛，通过精细化运营实现渠道重构与业绩突破。 分析师 陆伏崴S0800522120002lufuwei@research.xbmail.com.cn 表麻：医美场景需求释放表皮麻醉剂市场潜力。利多卡因丁卡因乳膏剂CU-30101快速起效、长效麻醉、体验佳、过敏率低，有望在今年获批上市，打开合规医美蓝海市场。局部脂肪管理：重组突变胶原酶CU-20401，有望凭借更好的效果和更轻的疼痛感，成为局部减脂领域的新疗法。 联系人 孙阿敏15906534296sunamin@research.xbmail.com.cn 投资建议：公司为泛皮肤病领域新星，自研+BD双轮驱动。随公司差异化产品管线逐步兑现，业绩增长确定性较强。预计公司2025/2026/2027年收入为4.90/8.67/14.59亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关研究 风险提示：产品研发和商业化进度不及预期的风险；行业竞争加剧风险；跨境业务汇率波动敞口风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5投资建议.............................................................................................................................5科笛核心指标概览....................................................................................................................6一、公司概况：一体化皮肤平台，研发和商业化持续推进....................................................71.1管线持续丰富，泛皮肤学平台快速成长.......................................................................71.2收入随商业化推进持续增长，成本控制成效良好........................................................81.3产品+研发+渠道，共筑竞争优势.................................................................................91.3.1四大管线全面布局，产品矩阵完善......................................................................91.3.2 ToB+ToC深度融合，双向赋能驱动增长..............................................................91.3.3自研CATAME技术平台，多学科协同加速迭代................................................10二、泛皮肤病市场持续扩容，迎来结构机遇........................................................................10三、皮肤疾病和护理需求尚未满足，公司布局覆盖多病种..................................................113.1皮肤疾病和护理市场持续扩容...................................................................................113.2产品管线：药+妆覆盖全面，商业化持续推进............................................................123.2.1 CU-10201：口服改外用，高效安全的痤疮新疗法，去年已获批.......................123.2.2 CU-10101：特应性皮炎替代药物......................................................................143.2.3 CU-10401：具备综合优势的银屑病新疗法........................................................153.2.4高端功效护肤：引入欧玛，业绩增长显著.........................................................16四、脱发市场星辰大海，外用非那雄胺差异化特性显著......................................................164.1脱发人群持续增长，雄激素性脱发获批药物市场增速较快........................................164.2雄脱现有治疗方式仍有痛点，外用非那雄胺国内尚无获批........................................184.3产品管线：毛发矩阵全面布局，具备差异化优势......................................................194.3.1 CU-40102：稀缺的外用非那雄胺产品，有望开启替代蓝海..............................204.3.2多元产品矩阵提供脱发治疗互补方案................................................................21五、医美场景推动表麻需求释放，公司产品具备更好麻效..................................................225.1医美场景需求释放表皮麻醉剂市场潜力.....................................................................225.2 CU-30101：操作便捷&持久高效的复合乳膏..............................................................23六、局部脂肪管理：重组突变胶原酶兼具高效和体验感......................................................236.1精准减脂需求拓宽靶向疗法市场空间........................................................................236.2 CU-20401：重组突变胶原酶，局部减脂领域新疗法..................................................24 七、盈利预测及估值............................................................................................................247.1关键假设....................................................................................................................247.2盈利预测与投资建议..................................................................................................26八、风险提示.......................................................................................................................26 图表目录 图1：科笛核心指标概览图......................................................................................................6图2：公司发展历程.................................................................................................................7图3：公司营业收入（百万元）和YOY...................................................................................8图4：公司归母净利润（百万元）...........................................................................................8图5：2021-2024年公司毛利率情况..........................................................