股指期货2025下半年行情展望

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 稳行致远，东风将至 联系信息 陈尚宇（投资咨询资格编号：Z0022532）邮箱：chenshangyu@gf.com.cn 广发期货研究所电话：020-88818018E-Mail：chenshangyu@gf.com.cn 摘要： 回顾2025年上半年A股呈现"N"型走势，受科技突破与中美关税冲突主导。一季度科技叙事驱动TMT行业领涨，中证1000指数表现最优；二季度美国对华加征关税峰值达125%，导致市场急跌，后因中央汇金增持、ETF资金流入及政策宽松（降准降息）修复缺口。行业层面，有色金属、银行等业绩率先好转的行业累计表现排名居前，而煤炭、地产等尚处于去化周期内的行业估值承压。资金面上，类平准基金积极稳市，ETF规模几次逆势扩张，南向资金净买入港股额度创历史新高。 经济基本面来看，国内经济私人部门处于去杠杆阵痛期，地产磨底拖累投资，消费贡献率超50%但复苏缓慢。公共部门发力"新质生产力"，财政政策空前积极（赤字率4%、专项债4.4万亿、特别国债1.8万亿），聚焦化债、促就业与产业升级。外部风险主要在于地缘冲突时有爆发，中美关税暂缓（税率回落至10%），但美国经济降温、补库需求透支，出口方面年内可能无法再现高增长。而全球央行降息周期错位下，由于滞涨概率上升且降息滞后，美元未来贬值压力凸显，因此人民币资产吸引力有望提升。 展望下半年，宏观驱动包含国内财政支出加速落地，预计至少一次降准降息，流动性环境维持宽松；去美元化趋势下，人民币汇率走强助推外资回流。A股盈利结构性改善，估值优势显现，预计中枢上移。中证1000指数因科技弹性受青睐，短期震荡，区间波动。当下我们仍然建议逢低做多IM2309合约，逢高卖出6300看涨期权构建备兑策略。三季度（8-9月）更加关注单边做多机会，尤其跟踪中美谈判进展及国内政策兑现 目录 一、2025上半年A股市场回顾：跌宕起伏的预期与估值............................................................................1（一）2025上半年的A股市场——科技叙事兴起与关税冲突演变....................................................1（二）四大股指期货持仓和成交情况......................................................................................................4（三）A股市场资金面流动：类平准基金积极稳市，ETF规模扩大..................................................5二、宏观经济基本面：内生动能结构转变之路与外部不确定性..................................................................7（一）私人部门去杠杆的修复过程：地产磨底，消费待起..................................................................7（二）公共部门推动的经济增长结构转型升级：化债、反内卷、促就业、扩内需..........................8（三）关税冲突的背后：不同步的降息和海外需求的衰退..................................................................9三、2025下半年策略：宏观驱动下的人民币资产重估...............................................................................10（一）积极的宏观调控推动流动性、实体经济环境改善....................................................................10（二）去美元化的大势下，人民币风险资产价值重估引领股指中枢上移........................................11免责声明............................................................................................................................................................12 一、2025上半年A股市场回顾：跌宕起伏的预期与估值 （一）2025上半年的A股市场——科技叙事兴起与关税冲突演变 总结归纳2025年上半年的A股走势而言，从年初科技突破叙事带来上涨的驱动，而后又遭遇了美国政府的广泛“对等关税”施压，当前进入了一个相对波幅收窄，中期企稳的区间。若更加具体地解读，我们首先需要重视和关注的是A股的科技叙事带来的长远影响——国产AI大模型DeepSeek在春节前横空出世，打破了人工智能产业的国外垄断，并且对全要素生产率的提升有根本性推动作用，自此，国内互联网科技企业在AI应用上的开发，包含上游算力芯片部署到下游机器人、AIAgent等制造迭代都将开启一轮高峰投入和竞争。而这将形成产业链的良性正循环并刺激国产替代、技术落地加速——A股的TMT行业已经普遍表现出业绩结构性改善，从分子端助推资产价格上行。也因此，我们可以看到，一季度股指的春季行情中有显著的超额收益特征，信息技术行业密集的中证1000指数涨幅优于其他三大类股指期货标的指数，而人工智能主题指数又跑赢了全市场绝大多数其他主题指数。 除此之外，3月的全国两会如期召开，另一点我们需要密切跟踪的就是国内宏观政策的调控态度和力度。从2024年“924”行情后，中央政策的积极转变已经为市场所公认，而今年，除了内部需求不足和地产下行的国情，宏观经济的变量又多了美国新任政府的鹰派关税政策还有全球央行宽松周期的不同步、地缘冲突的迷雾。为了应对这些全球宏观环境的不确定性，两会政府工作报告提出了确定性的积极逆周期调控——不仅包含延续宽松的货币政策，还包含历史性抬升赤字率的财政政策，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟发行特别国债5000亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元。其中，安排用于支持消费品以旧换新部分的国债规模3000亿元，规模是去年的两倍。虽然经济增长目标设定持平去年的5%左右GDP增速和2%左右CPI增幅，但今年国内政府加杠杆对冲私人部门去杠杆阵痛的意愿更加强，并且在应对外部冲击和维持资本市场稳定性上的立场也更坚定，政策储备更加丰富。海外方面，欧洲央行的降息稳步推进，而美联储还在观望，特朗普政府的加关税行为则带来了更超预期的冲击——2-3月第一轮两次累计20%的税率到4月愈演愈烈峰值达到125%的非理性税率使得全球股市，包含A股市场一度跳空急跌。在中央汇金增持及ETF大幅流入下，4月初的下挫缺口逐渐修复，5月，金融支持政策发布会上，央行宣布了2025年第一轮降准降息，而美国也依次开启了与各个主要贸易伙伴国的关税谈判。中美在日内瓦会谈后，双方宣布将暂缓4月以来互现加征的税率，使得紧张的贸易局势得到缓解，主要股指基本收复4月下挫失地。 但宏观事件的扰动削减后，A股缺乏新的强有力驱动，进入了上有顶，下有底的震荡区间，波动逐渐收窄，上半年整体走势为“N”型，中枢缓慢上移。年初截止6月底，四大指数分别累计变动幅度为沪深300下跌1.55%，上证50上涨0.01%，中证500上涨0.73%，中证1000上涨3.18%，但后两者在此期间高低点振幅弹性较大，关键在于把握入场和离场的点位。 数据来源：Wind广发期货研究所 数据来源：国务院新闻办公室广发期货研究所整理 从整体到局部来逐层分析，我们首先可以看到的是，震荡走势背后映射的私人部门信心恢复和上市公司盈利磨底过程（图4、5）。2023年触底之后，无论是消费者及中小企业信心指数还是PPI及A股营收盈利，都在底部徘徊了近两年的时间。而股市在去年金融政策率先转向支持后的反弹，仅仅是表现为流动性预期改善带来的估值修复，并非随基本面同步向上，而整个市场流动性环境的变化，也成为影响短期行情的主要因素——成交量的放大和收窄伴随着指数的上涨、回调、震荡企稳。 数据来源：Wind广发期货研究所 从宽基指数往下再细分看行业表现，上半年权益市场的主线引领者以科技、新消费两者为主，医药后来居上，高股息平稳上行。而究其根本，当前股市的定价从分子和分母两端区分，分子的盈利仍是结构性好转，整体尚在磨底的阶段；分母端则面临利率不断下调，期望资本回报率跟随下降，因此推升了类固收型红利板块股票的估值。并且，在经历今年首个财报披露季后，经得起盈利改善预期兑 现验证的行业寥寥无几，所以在关税冲突演变为谈判拉锯后，除了高股息外，鲜见其他行业板块修复后继续突破4月前的高点上涨。涨跌幅来看（图6），年初至今，涨幅居前的行业为银行、有色金属、传媒，分别上涨15.77%、15.34%、9.97%，跌幅居前的行业——煤炭、房地产、食品饮料分别下跌12.76%、7.23%、6.46%。 相对应地，我们观察近三年分行业的营收和归母净利润增长数据（表2）可以发现，TMT、家电、偏上游的农林牧渔、有色金属、非银等板块在近3个季度的业绩表现是明显上升的，具备基本面上的优势。而前述跌幅居前的煤炭、地产和食饮在业绩上也的确还在磨底阶段，没有见到明确改善。所以，拉长时间曲线而言，A股的走势依然和基本面息息相关，并且有盈利支撑的上涨才更为稳定、持续，否则短期的炒作是难以把握和长久的。 数据来源：Wind，广发期货研究所（截止2025年6月25日） （二）四大股指期货持仓和成交情况 2025上半年四大股指期货的交易活跃度在一季度处于偏高位，二季度处于偏低位置，而中证1000股指期货成交量整体上行。持仓量方面，IF、IM均上升至新高，而IH、IC则同样是前高后低的持仓变化走势。2025年前六个月，IF、IM的日均持仓量分别较2024全年平均水平上升5.1%、16.1%，IF、IM品种持仓量抬升至平均26.8万、33.7万手以上每日，IH、IC则相较2024年平均持仓量稍有下降，分别比2024年日均持仓量上下降15.39%、下降14.77%。从成交量统计，2025年截止6月IF、IH、IC、IM的日均持仓量分别为11.51、5.80、10.07、24.57万手，分别比2024年日均持仓量下降4.6%、下降11.7%、下降8.3%、增加24.48%，期指之间流动性有所分化。 分析各期指基差情况来看，上半年主要受海外对等关税冲击和分红预期影响，基差在4-6月出现历史极值深贴水，后有所修复，但仍处于季节性低位。截止2025年6月19日数据，6月分红影响点数最大，并且多个IF、IH的下月、当季和下季合约在剔除分红影响后基差深贴水接近中性（图7、8）。 （三）A股市场资金面流动：类平准基金积极稳市，ETF规模扩大 由于当前从整个国内需求和物价指数来看，经济基本面的复苏和拐头还没有得到验证，因此A股的上行动力对于流动性，即资金面的变化是更敏感的。上半年，1月和4月股票型大面积的逆势流入是及时稳定了指数的下跌底部位置，而按照吴清主席在二季度国新办金融支持发布会上对中央汇金类平准基金的定义，国家队稳定资本市场的导向明确，也能够起到至关重要的影响。同时，比对2024年而言，今年A股的交易流动性有了明显提升，上半年日均成交额一直在1万亿元以上，交易情绪偏积极。 更为细致地分析资金面的变化数据可以看到，一级市场股权融资方面主要以增发形式为主，上半年合计达到5800亿元，同比去年增长529%，而IPO有所恢复但仍处低位，上半年总额仅371亿元左右，增