贵金属2025下半年行情展望：黄金下半场，新区间的攻守之道

刘 雨 萱 012025年上半年黄金走势回顾Review of Gold Trends in H1 2025目录CONTENTS03下半年核心叙事Core narrative for the second half of the year 02长期估值Long-term valuation04总结：方向、节奏、和策略To summarize: direction, tempo, and strategy 2025年上半年黄金走势回顾 /第4页•2025年伊始，黄金市场在政治权力交接的博弈中拉开序幕。金价于大选结果出炉前强势突破2800美元关口，市场提前押注"特朗普2.0"贸易保护主义与财政扩张风险。美国经济神话裂痕在2-3月显现：制造业PMI就业分项跌破荣枯线至47.6，新订单萎缩至48.6，经济惊喜指数与通胀惊喜指数的罕见背离形成"微型滞胀"格局。微观层面DeepSeek颠覆AI垄断格局，叠加英伟达财报指引放缓引发科技股抛售，推动黄金与美股负相关性飙升至-0.7的十五年极值，标志着"美国例外主义"信仰的崩塌。•市场结构发生深度变化。2月因关税预期引发纽约黄金溢价，触发伦敦库存向纽约大规模转移，LBMA库存创历史新低，英国央行提金周期延长至八周。流动性紧缩推动租赁利率飙升至4%的异常峰值。3月13日台海突发事件成关键转折，金价强势突破3000美元心理关口触发量化策略大规模涌入，当日成交量激增，完美复刻2024年技术性牛市特征。截至6月13日，COMEX黄金年度涨幅达到29% 截至6月13日，COMEX白银年度涨幅达到24.1%资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 /第5页•4月关税博弈将市场推向高潮。3日逆差计税方案远超预期，黄金先于流动性收缩以及强劲非农数据短暂回落至3000美元下方，“摆在台面上的逆全球化博弈”共识最终形成推动COMEX黄金于4月22日冲上3509美元历史巅峰。23日特朗普“降低中国关税+保留鲍威尔”的双重表态，叠加日印框架协议落地，外盘黄金结束趋势上涨，内盘溢价泡沫破灭跌至750元/克附近，标志着流动性驱动行情的终结。截至6月3日，COMEX白银涨幅达到28.73%元/盎司至35美元/盎司的震荡区间中，4月3日关税重创白银两日跌幅超过16%，但很快又收复失地。货币属性驱动黄金趋势行情时，白银显然缺少风险情绪和商品需求周期共振表现的推动，又频频陷入光伏行业挤压利润的产能出清周期，导致金银比持续拉开，基本4月后持续处于100以上，最高于4月21日达到105，大幅偏离80的比价中枢。金银比4月后持续处于100以上，最高于4月21日达到105， 资料来源：Wind，国泰君安期货研究大幅偏离80的比价中枢 长期估值 /第7页•1970年以来，黄金有6轮主升浪：•第一阶段（1970-1975年）：布雷顿森林体系崩溃，美元大幅贬值、全球通胀高企及地缘政治不确定性推动投资者涌向黄金避险，涨幅达到384%。•第二阶段（1976-1980年）：飙升至850美元历史峰值，核心驱动是恶性通胀、美元信用崩溃与地缘危机的三重叠加，涨幅达到697.4%。•第三阶段（2001-2008年2月）：黄金价格持续上涨至977美元。国内黄金市场放开，大量投资与消费需求推升金价。美联储宽松政策导致实际利率长期为负（2003-2005年达-1%至-2%），黄金成为对冲通胀与金融风险的关键资产。涨幅达到292%。•第四阶段（2008-2011年）：黄金价格飙升至1920美元历史峰值，核心驱动是全球信用危机以及天量货币宽松政策。涨幅达到166.8%。•第五阶段（2018-2020年）：黄金价格从1300美元/盎司升至1770美元。美联储激进加息引发经济过热担忧，迫使紧急降息三次并重启量化宽松；中美贸易战升级、2020年初全球公共卫生事件爆发导致利率降至0%，再度大规模QE使得流动性宽松预期下催生黄金结构性牛市。涨幅达到72.4%。•第六阶段（2022-2025年）：飙升至3500美元以上，俄乌危机为始全球去美元化的进程加快，特朗普极端关税政策刺激黄金上涨，涨幅达到110%。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /第8页•我们将2022年之前的5个阶段涨幅计算算数平均值为323%，平均持续48个月，月均涨幅是6.8%。本轮实际涨幅仅为110.6%，月均涨幅仅为4.6%，不足历史水平53%。•由于黄金名义价格受到通胀影响，我们进一步用终点对齐法对黄金进行通胀调整（按照起点对齐法对结论判断没有区别）。调整后1980年1月黄金月均价675.31美元/盎司按照现在的购买力计算相当于2785.5美元/盎司，即直至2025年2月黄金实际价格才真正突破历史高点，故此轮价格上涨较以往的确具有更强的“新周期”意义。通胀调整后以上5个阶段的涨幅为296.3%、353.2%、204.9%、108.1%、67.7%，平均涨幅为206.1%，月均涨幅为4.4%。而2022年9月至2025年4月通胀调整后涨幅79.7%（月均2.6%），仍然显著低于历史平均水平。 资料来源：国泰君安期货研究 /第9页•仅就统计角度来看，可以得到两个结论：第一，此轮黄金价格的上涨或许已过半程。第二，按照历史平均涨幅来看黄金上涨终点或在5293-5838美元/盎司（考虑到通胀2%基准情形下进行通胀调整）。•另外，从历史黄金价格下跌趋势来看，最大调整幅度为1980年达到高点后回落62.57%，平均回调幅度为41.87%，通胀调整后回调幅度为43.63%。近期黄金价格涨至3500美元/盎司之后调整至3123美元/盎司仅为10%左右跌幅，月线级别仍然维持良好上行趋势，并未出现趋势结束的信号。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 /第10页•从增长、流动性、信用三个核心视角定价黄金，可以简单把黄金理解为美国增长看跌期权+流动性看涨期权+信用期货。前两者是期权的原因在于增长的高峰以及流动性的收缩一般有货币政策以及市场风险偏好反身性的对冲，故而黄金具有一定安全垫。而后者信用维度是期货原因在于其对于黄金是长期负相关因子，上下均不封顶，典型的例子如1994-1999年全球央行在互联网经济崛起的背景下追逐美元而抛弃黄金，彼时黄金价格接近腰斩。•本轮上涨为何与以往不同？核心在于并非交易过去20年主流的增长、流动性定价，而是在于追逐信用定价，而这样的定价主导是1970年代布雷顿森林体系解体后从未有历史参照的阶段，•我们曾在《偶然与必然：黄金牛市驱动探析——“黄金时代”贵金属系列报告（一）》（2024年4月18日）一文中详细探讨了黄金的定价框架与价格重心正在发生历史性的改变。彼时我们把美元信用货币地位的下降体现在两个方面，内因外因同步演绎：内因是美国自身债务不可存续引发担忧，外因是全球贸易格局演变和地缘政治冲突削弱美元在全球货币系统中硬通货的地位。在此我们再次梳理黄金长期保持上行趋势的几个关键维度和因子，以从逻辑维度锚定黄金的长期动能。 /第11页•全球各国央行进行官方储备结构性调整是去美元化的重要一环。近年来随着我国央行对黄金的不断增持，黄金占官方储备之比已经上升至6.73%，相较于2015年1.65%已经有大幅抬升。与此同时，外汇占官方储备资产之比下滑至91.42%，其中，美债持有金额不断下滑，2015年我国持有美债1.27万亿美元，直至2025年3月已经下滑至7650亿美元，去美元化趋势明显。我国黄金占官方储备之比已经上升至6.73%，外汇占官方储备资产之比下滑至91.42% 2015年我国持有美债1.27万亿美元，直至2025年3月已经下滑至7650亿美元资料来源：Wind，国泰君安期货研究 /第12页•这样的趋势并非仅发生在我国，日本作为最大的海外持有美债国家，日本为了保汇率，去年12个月内九次减少美债，目前日本持有美债1.13万亿美元，相较于峰值1.35万亿元已明显下滑。其他国家英国、韩国也有不同程度的减持。其中以俄罗斯作为较为极端的去美元化代表，参考其官方储备结构，目前60%为外汇储备（但其中约3000亿美元的俄罗斯央行外汇储备资产被G7国家、欧盟、瑞士等冻结使其无法动用），然而美债仅为0.4亿美元，绝大部分外汇储备为人民币。另外36.5%官方储备为黄金。未来全球各国央行调整储备结构，以降低美元资产比例、增加黄金储备比例将继续为大势所趋。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 /第13页•人民币走向国际化的背后必须使得海外持有者信任其价值储藏能力。新兴货币缺乏历史信用积淀，持有黄金这一类具有全球共识的最后支付手段资产能够帮助人民币实物信用置换美元体系遗产。我国不仅仅央行层面增持黄金储备，更是通过设立境外黄金交割库的形式来实现人民币的全球流动。2025年5月8日，上海黄金交易所在沙特阿拉伯正式启用了首个海外黄金交割库，人民币第一次在中东实现了与黄金的“无缝兑换”，石油、人民币、黄金形成闭环。如果后续在全球建立多个金交割库点，意味着货币体系3.0或正在形成，这也必然意味着全球黄金需求量的进一步增加。2025年人民币在全球国际支付排名中位列第四人民币在全球国际支付占全球份额3.5%人民币在国际贸易融资市场份额占比5.98%相较于2019年1.66%的市场份额有明显提升跨境贸易人民币业务结算金额2025年4月达1.5万亿元货物贸易增速明显高于服务贸易资料来源：Wind，国泰君安期货研究 /第14页•截至最新，美国未偿公共债务总额最新为36.2万亿，占GDP比例为128%，月度未偿债务利息支出约为60亿，占GDP比重4.4%，整体趋势呈明显上升态势，远超CBO此前预测。我们认为基于债务规模引发“去美元化”使得黄金价格上涨的逻辑较为间接。未偿公共债务规模同比往往是黄金价格同比的领先指标，但2024年4月已出现明显下滑，主要因1）2024年4月是美国个人/企业所得税申报截止月，单月财政盈余约2100亿美元创历史同期新高，直接冲减了债务余额；2）特朗普政府暂停部分支出项目（如学生贷款减免），并通过政府效率部推行开支削减，截至2025年3月累计节省1300亿美元，抑制了债务增速；3）受2023年债务上限暂停后发债加速影响，2024年同期基数效应较高。这与黄金本轮的加速上涨时间正好错开，故我们更加倾向于黄金目前与关税、地缘政治等相关性更强。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /第15页•长期来看，如果债务矛盾迟迟未能解决，那么早晚会助推黄金新一轮的上涨。正如今年4月市场一度关注长债利率因投标结果不佳、部分投资者抛售债券而上行，尽管目前失控风险较小，但毕竟目前的债务可持续性较低。如果黄金具有对冲美债规模风险的价值，那么理论上金债比（黄金市场规模与美债债务规模之比）具有均值回归或长期中枢稳定的特点。以1975年12月标准化为100，最新比价为37.34，仍低于均值55。如果随着未来债务规模持续扩张且增速加快，则黄金在此逻辑上或进一步为其打开想象空间。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /第16页•想解决的问题：还有多大的潜在买家能中长期持续流入，使得黄金能继续推高价格•一般来说，黄金的投资市场可以分为以下场内、场外、和ETF投资。其中我们以前在报告中多次提出，ETF投资者作为黄金的重要核心玩家往往跟随利率周期进行投资，而本轮黄金的上涨并未进行跟随，说明上涨逻辑与以往不同。同时，我们观察到今年2月海外SPDR黄金ETF出现显著增仓，但是利率以及货币政策预期并未发生很大变化，这意味着滞后于这波黄金牛市的ETF投资者开始FOMO入场。故在投资者类型的视角下探究黄金买家潜力，主要解决两个问题：目前海外资金配置黄金比例如何？还有多大增配空间？2.3.1对冲基金配置黄金比例仍不足资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 /第17页•观察海外主要对冲基金配置黄金情况，目前配置比例较低。全球前10大对冲基金，根据13F披露有7家配置了黄金股票或ETF。平均配置规模为3566万美元，平均配置比例为2.53%。仅有两家对冲基金配置了黄金ET