2025下半年贵金属期货行情展望：黄金下半场：新区间的攻守之道

报告导读：荡之中。同样限制黄金整体表现。在本轮大周期“上车”的机会。 目录1. 2025年上半年黄金走势回顾：厚积薄发...................................................................................................................................32.长期估值：黄金牛市且至半程，仍有较大买盘潜力...............................................................................................................42.1从历史表现定位黄金此轮趋势进程.......................................................................................................................................................42.2从长期因子锚定上行逻辑..........................................................................................................................................................................72.2.1维度一：全球外储结构性调整........................................................................................................................................................72.2.2维度二：人民币国际化冲击美元贸易结算地位.......................................................................................................................92.2.3维度三：债务风险蓄势待发.........................................................................................................................................................102.3从买家特点锚定黄金结构性买盘潜力...............................................................................................................................................122.3.1配置深度：对冲基金配置黄金比例仍不足..............................................................................................................................122.3.2地域广度：黄金投资的区域性分化............................................................................................................................................142.3.3战略长度：央行购金仍有较大购买空间..................................................................................................................................163.下半年核心叙事：关注增长与流动性边际变化......................................................................................................................173.1风险偏好修复，经济缓步下行，温和开启降息周期....................................................................................................................183.1.1从不确定性到确定性.......................................................................................................................................................................183.1.2二元目标刻画降息节奏...................................................................................................................................................................193.2财政扩张重启信用周期...........................................................................................................................................................................233.3与美债利率相关性回归，把握波动时机...........................................................................................................................................264.总结：方向、节奏、和策略.......................................................................................................................................................28 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年黄金走势回顾：厚积薄发2025年伊始，黄金市场在政治权力交接的博弈中拉开序幕。特朗普胜选引发的政策变革推动避险情绪激增，金价于大选结果出炉前强势突破2800美元关口，市场提前押注“特朗普2.0”贸易保护主义与财政扩张风险。随着新政府就位，率先开启的DOGE部门减支以及服务业制造业错峰下行的结束使得美国经济神话的裂痕在2-3月骤然显现：制造业PMI就业分项跌破荣枯线至47.6，新订单萎缩至48.6，经济惊喜指数与通胀惊喜指数的罕见背离形成“微型滞胀”格局。微观层面DeepSeek颠覆AI垄断格局，叠加英伟达财报指引放缓引发科技股抛售，推动黄金与美股负相关性飙升至-0.7的十五年极值，标志着“美国例外主义”信仰的崩塌。市场结构在此期间发生深度变化。2月因关税预期引发的纽约黄金溢价，触发伦敦库存向纽约大规模转移，导致LBMA库存创历史新低，英国央行提金周期延长至八周。流动性紧缩推动租赁利率飙升至4%的异常峰值。3月13日台海突发事件成为关键转折点，金价强势突破3000美元心理关口触发量化策略大规模涌入，当日成交量激增，完美复刻2024年技术性牛市特征。进入4月，关税博弈将市场推向高潮。“关税审判日”逆差计税方案远超预期，黄金先于流动性收缩以及强劲非农数据短暂回落至3000美元下方，但显性的“逆全球化博弈”共识的最终形成推动COMEX黄金于4月22日冲上3509美元历史巅峰。这场狂欢在4月23日遭遇戏剧性逆转：特朗普“降低中国关税+保留鲍威尔”的双重表态，叠加日印框架协议落地，瞬间降级贸易战升级与美元信用危机预期，导致外盘黄金结束趋势上涨，内盘溢价泡沫破灭跌至750元/克附近，标志着流动性驱动行情的终结。截至6月13日，全年COMEX黄金涨幅达到29%元/盎司。货币属性驱动黄金趋势行情时，白银显然缺少风险情绪和商品需求周期共振表现的推动，同时又频频陷入光伏行业挤压利润的产能出清周期，导致金银比持续拉开，基本4月后持续处于100以上，最高于4月21日达到105，大幅偏离80的比价中枢。截至6月13日，COMEX白银年度涨幅达到24.1%。图1：截至6月13日，COMEX黄金年度涨幅达到29%资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 图2：截至6月13日，COMEX白银年度涨幅达到24.1%资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国泰君安期货研究2.长期估值：黄金牛市且至半程，仍有较大买盘潜力往后看，长期估值支撑和短期锚价格锚定是当前研判金市的关键。我们认为黄金长期依旧处于上行通道，黄金趋势逆转的条件——全球逆全球化终结或美元资产重获绝对信任——甚至比维持其周期性上行更为苛刻。眼下的关税贸易战仅是序幕，远未落幕；叠加持续推进的人民币国际化战略，黄金的宏观根基依然坚实。至于驱动下一轮突破的具体契机，虽如特朗普关税政策般难以精准预判，但保持信心、提前布局并耐心等待至关重要。市场终将催化出新的上行动能。下文将从多个视角来对黄金长期估值进行评估。2.1从历史表现定位黄金此轮趋势进程1970年以来，黄金有6轮主升浪：第一阶段（1970-1975年）：1970年至1975年黄金价格的飙升主要源于布雷顿森林体系的崩溃和随之而来的美元信任危机。1971年，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，终结了固定汇率体系（35美元兑换1盎司黄金的官价），导致黄金恢复自由浮动定价。同时，美元大幅贬值、全球通胀高企（尤其受1973年石油危机加剧）以及地缘政治不确定性，共同推动了投资者涌向黄金避险。这种制度性变革与市场对美元信心崩塌的双重驱动，使金价在五年间从约35美元/盎司飙升至接近180美元/盎司，涨幅达到384%。第二阶段（1976-1980年）：1976年至1980年黄金价格从约104美元/盎司飙升至850美元历史峰值，核心驱动是恶性通胀、美元信用崩溃与地缘危机的三重叠加：1979年伊朗革命引发油价暴涨130%，推动美国通胀率飙升至14.8%，黄金成为对抗货币贬值的核心工具；同时美元指数两年内暴跌12%，市场对美联储抗通胀能力彻底丧失信心，而1978年《牙买加协议》废除黄金官价反而强化其避险属性；更深层次的是美联储政策滞后导致实际利率长期深陷负值（-3%至-5%），叠加1979年苏联入侵阿富汗等地缘冲突引爆恐慌性买盘，最终催生金价泡沫式冲顶。此阶段涨幅达到697.4%。第三阶段（2001-2008年2月）：2001年至2008年2月黄金价格从256美元/盎司持续上涨至977美元， 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分5与中国作为全球最大的黄金需求国放开黄金投资脱离不开关系。2001年4月，中国人民银行行长戴相龙宣布取消黄金“统购统配”的计划管理体制，在上海组建黄金交易所。随后6