2025下半年贵金属行情展望
投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 美元资产回暖叠加美联储鹰派或限制贵金属年内涨幅，静待新的利多催化 联系信息 叶倩宁（投资咨询资格编号：Z0016628）电话：020-88818051邮箱：yeqianning@gf.com.cn 广发期货研究所电话：020-88818051E-Mail：yeqianning@gf.com.cn 摘要： 目前美国经济在高赤字压力下持续放缓，下半年美国关税冲击和地缘冲突反复扰动增长预期但压力可能被财税法案的利好对冲，年内经济或维持温和增长而欧洲的贸易和财政政策影响存在反复，可能使美元资产回暖从而限制黄金年内的涨幅。但特朗普实施的“美国优先”政策对全球经济的不确定性仍存在威胁，美债信用危机下去美元化背景使黄金中长期看涨趋势不变，中东和俄乌冲突期间仍有阶段性扰动，央行和机构等多头在价格相对低位时对黄金的配置需求仍较强将为金价带来支撑。短期中美等国家贸易谈判仍在进行，市场在美国经济和财政货币政策等前景不明朗的情况下短期缺乏明确驱动，技术上国际金价形成“三重顶”形态在3450美元的前高存在阻力，二三季度之间多头资金暂时离场使流动性收紧或增加黄金回调风险。在行情处于3200-3400美元区间横盘震荡过程中在关键支撑位和阻力位做期权双卖策略仍有较高胜率，但若ETF等资金连续减持并带来价格的大幅回调，则可尝试逢低做多，参考2024年下半年的走势，等待美国财政和货币双重宽松预期对新一轮上涨趋势的催化。 伦敦银现行情 白银方面，贸易冲突缓和叠加欧美积极财政货币政策使工业制造业景气预期增加，伦敦和中国等地区库存维持低位，都对白银价格存在支撑。但政策实施效果全球经济增长乃至银价中长期需求和价格走势影响仍有不确定性，光伏和半导体行业的喜忧预期和ETF等资金流向存在一定的领先性。短期白银价格在35.5-37美元区间偏强震荡并存在一定支撑，在工业商品价格预期升温的情况下价格有望看向38-40美元。 目录 一、2025年上半年贵金属行情回顾.........................................................................................................................1二、贵金属供需情况..................................................................................................................................................31、2025年Q1全球黄金需求显示央行购金和ETF投资等需求同步推高金价..................................................32、欧美国家积极的财政和货币政策将提振白银工业需求预期...........................................................................4三、宏观基本面分析..................................................................................................................................................51、美国关税影响在下半年显现但可能被财税法案对冲，年内经济维持温和增长...........................................52、美联储在政治压力下保持独立性，年内货币宽松空间有限...........................................................................83、欧洲央行连续8次降息后，经济增长和通胀预期企稳，贸易和财政政策影响存在反复.........................10四、贵金属下半年行情策略展望——美元资产回暖叠加美联储鹰派或限制贵金属的涨幅...........................10免责声明....................................................................................................................................................................11 一、2025年上半年贵金属行情回顾 回顾2025年上半年，由于美国总统特朗普全面关税政策、美国经济增长放缓和美债抛售危机等带来美元信用走弱，而贵金属的货币替代和避险保值功能得到全球各地投资者的一致认可，大量的增持需求使得金银价格大幅攀升并突破新高，资产回报率在各类资产当中亦是“一枝独秀”，截至6月26日，国际金价收于3327.705美元/盎司，年内累计涨幅26.86%，国内金价受到人民币汇率升值的影响上半年涨幅相对外盘略低，沪金期货主力合约上半年累计上涨24%。 数据来源:Wind、广发期货研究所 上半年国际金价走势与去年同期有一定的相似之处，特点是从年初开始价格便较快地走出一轮流畅且持续的上涨过程，但到了二季度随着利多落地多头力量暂时“退场”价格便转入高位的震荡整理等待下一轮的升浪的催化，尽管当中驱动上涨的触发的原因并不相同，但背后核心的逻辑都指向美元信用地位的逐步丧失，而亚洲市场的带领作用则日益突出，不仅各国央行购金需求突出，ETF等机构持有需求亦大幅增加，黄金的走势在亚盘时段往往更加活跃。具体来看，年初至3月末，随着特朗普正式就任美国总统并快速推进关税政策，由于担心进口金银被纳入征收范围，大量贸易商等提前从伦敦抢运实物到纽约导致现货供应趋紧，期现价差扩大刺激套利需求进而驱动金银价格持续上涨，金价一举站上3000美元的历史新高。4月初特朗普“对等关税”计划正式出炉，关税范围对金银豁免使此前的利多快速证伪，清明假期期间中国对美国关税的坚决反制导致市场恐慌性抛售，流动性危机使金融市场出现“股债汇”三杀，金银价格亦有大幅下挫。清明假期后到4月中，以中国为首的全球各地资金进一步抛售美元美债等资产并增持贵金属迅速回补节前跌幅并再度创出新高，国际金价盘中一度触及3500美元/盎司的高点。4月下旬至今，随着特朗普释放与中国贸易冲突缓和的信号，随后中美达成关税暂缓实施的协议，避险情况缓和贵金属价格自历史高位回落，此后尽管美元资产持续疲软和中东地缘反复扰动使金价呈现脉冲式上涨但未能有效突破前高阻力，行情转入横盘整理。 图表：2024-2025年国际金价走势（美元/盎司） 数据来源:Wind、广发期货研究所 白银上半年某些时候走势节奏与黄金出现了一定的分化，在3-4月黄金上涨最为猛烈的阶段，白银的表现相对温和始终无法突破前期高位阻力，走势与铜为首的有色金属趋同，更多或由工业属性的主导，期间金银比出现大幅上行。然而当后期黄金价格呈现滞涨的迹象，并且在欧盟等国积极的货币和财政政策对工业需求预期的提振下，部分资金迅速将目标转向估值相对更低的白银、铂钯等工业贵金属，使价格迅速补涨追赶黄金，国际银价6月走势快速突破前高单月累计上涨超过10%并创逾14年的新高，上半年累计涨幅26.81%，金银比下修。 图表：国际金价和银价走势（美元/盎司） 数据来源:Wind 二、贵金属供需情况 1、2025年Q1全球黄金需求显示央行购金和ETF投资等需求同步推高金价 据世界黄金协会统计，今年一季度黄金需求总量为1310吨（包含场外交易投资），环比增2.6%，同比去年增长1%，创2016年单季最高水平；央行购金量为244吨较上一季度有所放缓，但黄金ETF流入达到226.5吨，为连续3个季度净流入，需求创2022年一季度以来新高，在实物消费和投资需求相对疲软的情况下完全弥补了其他领域需求减少的缺口，也成为今年推高金价的主要核心需求来源。 全球黄金ETF需求的大增背后指向的是在特朗普的第二个美国总统任期内，关税对高通胀威胁和持续高企的财政赤字率对美国经济和美元资产安全都带来较大冲击，美元信用风险上升时，黄金ETF作为挂钩实物的资产的保值效果成为投资者的首选。可以从全球黄金ETF按地区月度持仓量变化来看，今年1-4月欧洲、北美和亚洲地区轮流大幅增持黄金ETF，特别是4月单月增持量达到115吨，创3年多来最高水平。此外由于美国的财政扩张面临债务上限的问题，面对美联储延迟降息的困局，穆迪等评级机构下调美国的信用评级，美债偿还风险上升，叠加美国政府通过关税政策促使制造业回流从而降低贸易逆差必然使海外央行减少美债的持有，多重利空下导致美债早段抛售而下跌，刺激资金流向黄金等保险资产，黄金作为外汇储备的增加。根据国际货币基金组织公布数据，今年以来中国、印度、土耳其和波兰等国央行购金规模维持较快上涨，中国外管局公布5月末黄金储备7383万盎司（约2296.4吨），较4月末环比增加约1.9吨，为连续7个月增持。预计下半年面对即将7月9日美国政府暂停征收所谓“对等关税”90天缓冲期的最后期限，贸易冲突有再次升温的风险，而美国共和党的“大漂亮”法案若通过将进一步增加政府的支出，中长期去美元化背景下央行和机构等多头对黄金的配置需求仍较强。 表：全球黄金季度需求情况（吨；总需求：右轴） 数据来源:世界黄金协会广发期货研究所 数据来源：世界黄金协会Wind广发期货研究所 2、欧美国家积极的财政和货币政策将提振白银工业需求预期 根据MetalsFocus发布的数据，2024年全球白银总需求量为36207吨，同比2023年下降约3%，总体处于历史高位。电网基础设施建设、汽车电动化、光伏行业等带动全球白银工业需求维持强势，规模达到21165吨，同比增长3.6%。但由于实物消费投资等需求下滑较多，工业需求增长未能完全弥补因此使整体需求仍有下降，在供应呈现稳定小幅增长的情况下，白银的供应缺口由2023年的6239吨收窄到了4633吨。展望2025年，MetalsFocus的预测2025年白银工业总需求或将保持稳定，基本与2024年持平，但实物需求的疲软仍将拖累总体需求下滑。具体看根据欧洲光伏产业协会SolarPowerEurope（SPE）判断，2025年全球光伏装机量有望保持10%以上的增长达到655GW，积极情绪下更有望达到770GW，其中中国的新增占比仍维持主导地位在50%以上。根据国家能源局统计，今年1-5月国内光伏新增装机量累计高达197.85GW，较去年同期暴增150%，大幅的增长一方面由于企业为应对美国关税政策而提前“抢出口”，另一方面是6月1日起国家对光伏固定电价补贴将取消，新政带来6月前的光伏抢装。前期“抢装潮”可能对全年的需求有较大透支，使下半年需求侧面临压力，产能过剩可能形成一定利空，目前中国光伏行业协会（CPIA）预测，2025年中国内新增装机215-255GW，产能的出清需要开发新的市场增量。MetalsFocus预测2025年全球光伏用银需求将结束持续3年的增长并基本与2024年持平。 今年以来，面对美国挑起的贸易冲突和俄乌冲突双方的谈判进展曲折的压力，欧州各国出于自身国家安全考虑都主张通过财政扩张来支持军事和基础设施建设，北约方面也同意了将国防开支目标提高至GDP的5%的历史性决议，这些财政扩张在很大程度上都能对其制造业带来显著的提振，6月欧元区制造业PMI持平于49.4，仍在2022年8月以来的最高水平。6月初欧洲央行宣布如期再度降息25个基点，去年以来为第 八次降息，这主要基于欧元区的通胀持续放缓，央行下调了明年经济增速预期，并大幅下调今明两年的通胀预期。考虑到未来通胀下行的预期欧洲央行年内仍有1到2次降息空间，货币和财政宽松对工业行业的景气度带来支撑，从工业属性对白银的
