2025下半年油脂策略展望：供需轮转，油利潜生

2025年7月13日 研究院 供需轮转，油利潜生 农产品小组 ——2025下半年油脂策略展望 研究员：张翠萍投资咨询证号：Z0016574邮箱：zhangcp@zxqh.net ◆核心逻辑： 政策，中美加贸易摩擦重塑豆菜系贸易格局；地缘冲突强化油脂能源属性，加速各国生物燃料实施进程；美印巴生柴扩张下，豆棕菜油生柴领域消耗增加，食用领域菜棕油对美豆油存在补充需求，尤其美生柴扩张为油脂板块注入上行动力。 研究员：李莉投资咨询证号：Z0020887邮箱：lil@zxqh.net 产业，下半年未见极端天气出现迹象，美豆种植及生长状况良好，巴西货源充足，豆系产业端缺乏炒作题材。下半年印马有增产季向减产季过渡，印尼内销增加、印度补库，3季度产地棕榈油供需双增；4季度供减需增，减产效应或进一步放大。加旧作菜籽结转库存偏低，新作被美生柴领域提前锁定，新年度供需偏紧格局延续。国内下半年油脂总库存先升后降，消费端无交易亮点，价格受产地主导。 研究员：陈强投资咨询证号：Z0022017邮箱：chenq@zxqh.net ◆策略： 政策等外围扰动不断，油脂整体处于强预期格局，下半年价格重心抬升。单边，3季度政策和供需逐步明朗，市场或反复夯实底部区间，给出入场机会。品种间，内外市场油粕比做扩均有参与价值；棕榈油对生柴政策反应更为灵敏，中期豆棕走缩空间仍值得关注。 ◆风险点： 宏观、贸易冲突、生柴增量不及预期、印度补库不及预期、天气等 目录 一、2025年上半年行情回顾..........................................................................................................2二、外围—关税、地缘及生柴扰动加剧.......................................................................................31、关税冲突未完全平息.................................................................................................................32、地缘扰动频繁爆发，油脂能源属性强化.................................................................................43、美印巴生柴继续扩张，植物油能源领域消费增加.................................................................5三、产地...........................................................................................................................................81、豆系—天气交易题材匮乏，关税冲突下巴西出口势头强劲.................................................82、棕榈油—供应压力先增后减，季节性规律提供交易机会...................................................103、菜系—加旧作出口势头强劲，新作需求预增.......................................................................12四、销区.........................................................................................................................................151、国内油脂库存先增后降，缺乏交易亮点...............................................................................152、印度补库，下半年棕榈油采购增加.......................................................................................16五、策略展望.................................................................................................................................181、核心逻辑...................................................................................................................................182、策略展望...................................................................................................................................183、风险...........................................................................................................................................19六、附录.........................................................................................................................................19 一、2025年上半年行情回顾 2025年初至7月上旬，南美生长收获顺利、北美种植生长条件适宜，在天气炒作题材匮乏、全球大豆供应宽松及关税冲突交织下，CBOT大豆整体于1000-1070区间运行。油脂市场外围及产业扰动频发，印尼B40实施生变、美生柴行业变革、中美加关税及贸易冲突、中东地缘、马棕产量有减产向增产季节性转变、印度补库需求启动等相互交织，内外油脂波动加剧，CBOT豆油及连豆油经历涨-跌-涨3个阶段，价格重心上移，主连涨幅分别为33%和4%；郑菜油在年初短暂回调后一路上行，主连涨幅达12%；BMD毛棕及连棕价格经历跌-反弹-跌-反弹4个阶段，截止7月10日，BMD毛棕修复年初以来跌幅的2/3，连棕主连基本修复年初以来所有跌幅、9月合约更是较年初上涨7%。 豆棕价差阶段性修复后再度走缩，菜棕、菜豆价差上移幅度较大。伴随着油脂阶段性影响因素分化，全球豆棕FOB价差结束此前运行了9个月倒挂局面；国内豆棕价差5月中旬前大幅修复之后再度收缩，菜棕价差修复超1000点，菜豆各主力合约价差均有年初的1000以下走扩至1500附近。 二、外围—关税、地缘及生柴扰动加剧 1、关税冲突未完全平息 2025年2月起，美国以“芬太尼”、“贸易逆差”等为由对全球多个国家加征关税，引发全球关税战，大宗商品波动加剧，资金避险情绪升温，美元指数从110一路下行至97，降幅达11.8%，同期的黄金涨幅高达30%。中美、中加、美加贸易争端给全球油脂油料市场带来极大干扰。中美关税战经历2月的试探性交锋——3月至4月上旬的全面对抗升级——4月中下旬的全球反制——5月的谈判，最终关系缓和，不过国内大豆进口格局重塑基本成定局，近端南美采购增加，远端美豆采购谨慎。中国分别在2024年9月9日对加拿大进口油菜籽发起的反倾销调查和2025年3月8日对加拿大菜籽油和油炸饼加征100%关税，近期中加高层接触，传两国关系缓和，不过中国对加拿大菜系的两项贸易措施仍在实施，2025年国内进口加菜系产品整体下滑。美加经历数次加征关税——延期加征，部分产品仍未平息，菜系则受益于美国45Z法案的实施。 美国“对等关税”暂停实施90天后在7月9日到期，美再对多国发起关税战，后续关税争端仍有扰动全球大宗商品市场的预期。 图表62025年中美贸易摩擦时间线 2、地缘扰动频繁爆发，油脂能源属性强化 近几年作为原油主要供应地的俄乌、中东地缘冲突频繁爆发，能源价格波动加剧。俄乌战争爆发，自2022年2月24日至3月7日，仅7个交易日WTI原油主力合约上涨40%，最高达130.5美元/桶，创2008年金融危机以来最高；2025年6月伊以冲突期间，仅10个交易日WTI原油价格涨跌幅达20%。作为传统石化燃料，原油大涨使得能源依赖国压力大增，“去原油依赖”越发重要，化学组成与传统柴油相似、可与传统柴油按任意比例混合的生物燃料作为替代品其能源属性强化且战略价值日益凸显，2022年俄乌冲突POGO价差（棕榈油基生物柴油与传统柴油的价差）直接从500-600美元/吨下挫至0以下，生柴行业优势凸显；本次伊以冲突，POGO价差回落幅度达200美元/吨，叠加各国补贴政策，生柴行业利润得以提升，更有利于各国生物燃料行业的发展。近几年美国、印尼、欧盟等主要地区生物燃料产能（掺混比例）不断提升。已有消息显示美国2026-2027年生物质柴油义务量分别达56.1亿加仑和58.6亿加仑，印尼可能于2026年推行B50。 图表7近几年POGO价差走势图美元/吨 3、美印巴生柴继续扩张，植物油能源领域消费增加 1）美生柴—补贴换档、原料变革与掺混量飙升 2025年1月1日起45Z条款取代BTC条款成为美国生柴行业的核心激励工具，在7月1日通过的“大而美”法案对45Z实施条款进一步明确：原料来源，明确规定原料必须来自美国、墨西哥或加拿大生产或种植，排除中国UCO和南美动物油脂等非北美原料；税收抵免，进口UCO无法使用45Z-GREET模型计算碳排放故而不能获得税收抵免，并且新的法案通过改变45Z-GREET模型的碳排放计算方法提升豆油基生物质柴油的补贴额度，进一步凸显本地原料优势；使用范围和受益对象，明确限定为在美国生产的SAF或生物质柴油及美国本土清洁能源的生产商，禁止特定外国实体和受外国影响的实体申请45Z税收优惠。 资料来源：公开信息整理，正信期货 美国环保署6月13日发布对2026-2027年生物燃料强制令的拟议规则，将2026-2027年的生物质柴油掺混量分别提高至56.1亿加仑和58.6亿加仑，2026年的义务量较2025年大增67%。45Z法案规定同等数量的进口生物燃料或进口原料生产的生物燃料RINs生成量是美国本土原料生产的生物燃料RINs数量的一半，极端考虑，若所有RINs均由美国内原料产生，加之45Z补贴制度下非北美220万吨UCO和60-70万吨牛油缺口均有本土原料填补，美豆油生柴消费量将有2024年600万吨提升至1000万吨附近，目前美豆6300-6400万吨的压榨产能可提供豆油量约1300-1400万吨，从USDA平衡表数据可以看到美豆油食品等其他消费量600-700万吨，那么美豆油生柴消费提升必定挤占食品消费份额，这种情况下美国就需要进口植物油满足食用端的需求。综合看，美生柴扩张，将带动全球植物油消费。 资料来源：EPA，正信期货 2）印尼—喧嚣到沉寂，生柴计划悄然实施 从2024年8月印尼明确提出在2025年初实施B40——到2024年末公布补贴范围仅限公共服务部门——到2025年初宣布延迟至2月底实施B40——到2025年2月公布B40实施时间延迟至3月——到悄无声息，不过当市场关注焦点转移时，印尼生