股指期货下半年行情展望：股指期货
—股指期货下半年行情展望 主办单位：美尔雅期货讲师：股指期货分析师刘影从业资格证号：F3064904投资咨询证号：Z0016660日期：2023年7月12日 1 2 3 1行情回顾 •市场走势•板块表现•资金供需•市场情绪•期市表现 市场回顾 2022年在经济下行、政策缩紧预期的影响下，股市陷入下跌行情，债市震荡、商品市场进入尾部行情；随着2022年年末疫情放开，2023年经济复苏预期升温、股市开启反弹，经过一季度经济脉冲式修复之后，二季度经济回落、结构性问题暴露，同时两会政策预期升温，债市在基本面偏弱的背景下不断走高，商品指数下跌；进入7月政策预期升温推动债市和商品市场反弹，但股票市场的预期回归、指数再次陷入震荡。2023年上半年国内市场主要受到宏观基本面、政策预期、海外美联储加息的综合影响。 板块表现 上半年宽基指数表现中，中证1000指数、科创50指数、上证指数、中证500指数上涨，创业板指、上证50和沪深300指数下跌； 风格指数方面，小盘指数、国证价值上涨，国证成长、大盘指数和中盘指数下跌，与上半年的主题投资相对应； 板块方面，通信、传媒、计算机、家用电器、机械设备位于前五；商贸零售、房地产、建筑材料、综合、基础化工跌幅位于前五。 资金供需情况 2023年上半年，资金供给方面，两融余额和北上资金明显改善，偏股型基金发行偏低、不足2022年1/2的水平；资金需求方面，上半年IPO募资不及2022年1/2，限售解禁和产业资本减持规模约占1/2；相比2021年，未出现明显的增量资金入场，更多是中短期资金的流动，显示仍然是偏向存量的市场。 市场情绪 2023年上半年市场成交量先增后降；指数换手率小幅回升后回落；融资买入占比跌幅收窄、陷入震荡；2023年上半年市场情绪相较2022年改善，但换手率和成交量均未明显放大，整体交投情绪仍然偏向谨慎。 期货市场表现 基差方面，2022年下半年以来，三大股指期货合约的基差贴水幅度明显收窄，显示极度悲观的情绪有所改善，二季度基差贴水走扩，除了分红影响外，还有基于对基本面的担忧； 跨品种比值方面，2019年疫情后的复苏带动了价值股行情，IF和IH表现优于IC，IC/IH走低；2021年经济复苏接近尾声、新能源带动成长风格，IC/IH开始走高；直到2021年末、2022年初在全球政策紧缩、经济下行的影响下，股市开启普跌；2022下半年以来跨品种比值陷入震荡、对应市场结构轮动。 2因素分析 •国际环境分析•国内宏观基本面分析•估值和机构持仓 国际环境：美国经济渐入衰退 根据美林时钟投资模型，以产出缺口和通胀两个指标，可以将美国中长经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个不同的小周期，OECD指标显示2022年以来美国产出缺口逐渐扩大，前瞻美国GDP增速依然处于下行通道。 虽然美国通胀水平依旧偏高，上半年美国经济保持韧性、面临的更多是滞胀压力，但加息背景下通胀水平至2022年6月进入下行通道、2023年延续下行趋势，产出缺口和通胀水平下滑，传统的美林时钟指向美国经济渐入衰退。 国际环境：美国经济渐入衰退 美国房地产周期领先库存周期，本轮房地产上行周期开启于2019年3月、补库周期开启于2020年5月；本轮房地产下行周期开启于2022年3月、去库周期开启于2022年6月。根据房地产下行周期平均回调2.5年左右的时间，本轮下行周期可能在2024年中旬逐渐见底，在此期间，美国经济大概率处于下行通道。 服务业和就业保持韧性、浅衰退概率较大 2020年年中美国供需两端持续恢复、需求端快于供给端，复苏沿着房地产、商品消费、设备投资、服务消费顺序依次展开； 2022年美国复苏周期开始分化，房地产投资持续下行，工业投资持续收缩，服务业保持扩张趋势、延续上行，服务消费的持续改善是美国经济2023年上半年超预期的主要原因； 从上下游来看，上游原材料产能利用率>中游半成品>产成品，供给大于需求、需求开始放缓，美国经济渐入衰退、服务业的韧性支持浅衰退。 服务业和就业保持韧性、浅衰退概率较大 美国6月非农就业人数不及预期下行主要由于服务业生产新增就业人数大幅下滑所致，商品生产和政府部门新增就业人数环比增长； 6月非农就业数据与美国6月ISM服务业PMI下行、房地产投资强劲的指向性保持一致，服务业活动放缓带动相关就业下滑、房价增速反弹带动建筑业和耐用品就业人数上行； 目前美国的劳动参与率与疫情前的水平仍然相差0.7%，25-55岁资金的劳动参与率仍然有待恢复、显示美国劳动力供给短缺问题仍然存在，同时平均时薪维持高位水平，供给短缺、薪资增速维持高位，对核心通胀形成支撑。虽然美国6月非农短线回落，但美国就业市场中期仍具韧性。 情形1：浅衰退背景下，加息压力仍然存在 美联储政策关键目标仍然是通胀和就业指标； 自2022年一季度房地产周期下行以来，核心PPI延续下行，目前已经回落到疫情前的正常波动范围，上游通胀压力在经济下行和加息周期共振下已经缓解； 但CPI距离2%的目标水平仍然具有一定的距离，显示下游通胀压力仍然存在。PPI于2022年3月份开始下行、CPI于2022年7月开始下行，下游通胀滞后一个多季度； 高频就业出现放缓迹象，但接近疫后复苏的水平，失业率逐渐回归至疫情前的范围内波动，平均时薪增速仍然是中高位水平，就业市场并未全面恶化； 浅衰退背景下，通胀自然回落可能仍然需要1-2季度，因此不排除美联储继续加息的可能性。 情形2：硬着陆或推动降息周期开启 另一种情形则是经济硬着陆，需要外力的加推作用； 若美国银行业风险暴雷、经济有可能加速下行、价格加快回落，美国经济硬着陆，同时推动降息周期开启； 美国经济着陆不同路径的演绎对风险资产阶段性的影响不同； 而从中长期的角度来看，美国经济着陆和政策周期对国内资产的影响将逐渐减弱，最终的路径是国内风险资产开启修复。 国内经济：高估转向回落 年初疫情放开之后，市场对国内经济复苏预期较为强烈； 一季度服务业PMI指数和制造业PMI指数均回到荣枯线上方、开启扩张态势。分产业看，第三产业对一季度GDP的拉动最大；分需求看，最终消费支出对一季度的拉动最大、出口也超预期； 两会定调全年目标5%，叠加制造业投资开始回落，政策和信心并未向投资端传导，经济预期由过度高估转化为弱现实，脉冲式的修复之后回归常态、结构性问题持续暴露。 核心：需求偏弱、信心不足 核心仍然居民是需求偏弱、信心不足，传导至投资端。 在疫情之后、2020年12月以来，居民杠杆率曲线趋于平滑，显示疫后居民加杠杆的动力不足，宽松政策背景下2023年3月居民杠杆率仅小幅提升；企业部门在2018年供给侧改革、去杠杆之后跟随经济波动起伏，2021年末以来企业加杠杆的斜率高于居民部门。 一方面失业率高企。疫情之后2020年-2022年16-24岁的失业率明显高于疫情前的水平，2023年的失业率仍然在继续上行，年轻消费群体的失业率高企难以带动居民部门资产负债表的修复。 另一方面，疫情之后居民收入效应并未扩张。尽管广义居民储蓄上升但居民广义储蓄存款占M2的比例自2017年之后保持底部平稳运行，居民财富效应和购房动力不明显。 经济预期边际改善，底部或逐渐确认 6月PMI数据指数下行速度放缓，经济负面影响边际递减。 从PMI指数分项数据来看，生产指数从回荣枯线上方、产成品库存继续下降，经济动能有所恢复、制造业下游需求略有改善，显示主动去库接近尾声。但是出厂价格-原材料指数价格环比下行，通缩压力仍然存在，新订单和出口订单继续在荣枯线下方运行，终端需求仍待进一步改善。大中小企业指数表现继续分化，大型企业和中型企业PMI指数回升、动能改善，但小型企业PMI指数延续下降，经济结构问题依然明显。 综合来看，6月PMI数据下行速率放缓、经济预期边际改善，非制造业PMI指数回归常态扩张，经济底部或逐渐显现，由主动去库转向被动去库，终端需求等待进一步好转，但由于房地产疲弱，经济磨底时间可能较长。 消费增速回归常态 随着疫情之后的脉冲效应减弱，消费逐渐回归理性，二季度消费增速回归至常态化水平。 理论上，经济增速回升时期，通胀伴随着耐用品消费的回升，也可以说耐用品消费的增加带动了经济增速上行，但随着经济结构的变化，第三产业占GDP比重逐渐提升，今年一季度以来GDP表现和汽车耐用品消费明显分化，一季度经济的回升主要依赖服务消费。但二季度汽车消费在政策刺激下也有明显改善。其余分项显示二季度通讯器材、餐饮、家具、书报杂志、中西药品、服装等均保持较高增速，服务消费、可选消费改善明显，耐用品消费部分修复。 制造业、房地产投资进入底部区域 反映全国物流景气度的重卡牵引车从4月份开始销量回落、与二季度经济的回落对应，但体现全国上游采矿和下游建设的挖掘机销量3月以来触底小幅回升、跌幅缩窄，反映制造业增速进入底部区域。 房地产投资方面，国内贷款和自筹资金在一季度改善后略有回落，个人按揭贷款、定金预收款延续回升，开发资金偏弱但企业收到的资金回升、反应下游对应的部分需求改善，新开工、土地购置、销售也进入底部区域。 出口结构重塑、压力仍存 2018年贸易战之后，净出口占GDP的比例逐渐下降，疫情之后略有扩张，地缘政治、逆全球化的影响下，我国贸易结构出现变化，东南亚联盟和欧洲出口占比逐年提升，美国、日本、香港占比下降。 出口金额=出口总量*出口价格，出口总量与全球经济增速挂钩，出口价格与PPI指数挂钩。 2023年年初，量价增速齐跌，带动出口下行预期，一季度美国经济韧性出口数量指数同比为正，随着海外经济下行，5月份量价增速均转负，未来出口仍然面临压力。 通缩压力可能缓解 中美PPI具有较强的相关性，目前美国PPI已经下行至常规水平，跌幅将缓解； 同时根据M1和PPI的领先作用，国内PPI或已经逐渐触及底部区域； PPI和核心CPI走势密切相关，PPI的企稳有利于通缩压力的缓解；叠加目前人流量依然维持在历史高位，服务消费具有一定的支撑，下半年通缩压力或逐步缓解。 政策预期过于乐观，货币维持宽松 6月13日，央行下调逆回购利率从2%至1.9%； 6月13日下调常备借待便利利率10个基点； 6月15日下调MLF利率从2.75%至2.65%； 从四五月份的中性货币操作转向积极的逆周期调节政策； 货币政策的传导作用并未有效提信贷，社融增速二季度开始回落，商业银行的净息差已经降至1.7%附近，货币政策的作用边际减弱。 政策预期过于乐观，财政有空间 货币政策是内生变量，财政政策是外生变量，当前经济下行的本质是有效需求的不足，企业和居民谨慎投资和消费，难以导致扩张，财政政策的作用优于货币政策。 地方专项债有空间：2023年地方政府专项债预算3.8万亿，按照预期目标，到5月目前已经发行61.59%，参照2021年、2022年，实际发行均超预算目标1.2万亿以上，预计下半年仍然至少有2万亿的专项债空间，在三季度集中发布的可能性较大。 增发国债落地难度大：增发国债、扩大赤字需要人大常委会审议，7月落地的可能性较小。 宏观总结 2023年国内外宏观是大变量，预期和现实存在较大的差异和不确定性，需要持续跟踪和验证； 宏观经济的修复程度直接影响指数盈利表现，盈利端的驱动是市场博弈的关键； 预期存在乐观、一般和悲观的三种情形，分别对应风险资产不同的表现。 估值 指数估值绝对值层面来看，沪深300和上证50均处于历史低位水平，利率端维持再中低位水平、相对确定，矛盾在盈利端的驱动，乐观情形下绝对估值具有提升的可能性。 指数估值相对层面来看，二季度经济回落、中证500估值相对提升，若下半年盈利端继续承压，成长估值具有进一步提升的可能性。 板块估值层面来看，上半年TMT、周期中下游板块、服务消费板块估值明显提升。主要逻
