股指期货2023下半年行情展望：温和复苏下建议从估值角度切入建仓

广发报告 2023年6月30日星期五 股指期货2023下半年行情展望 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 温和复苏下建议从估值角度切入建仓 联系信息 叶倩宁（投资咨询资格编号：Z0016628）电话：020-88818051邮箱：yeqianning@gf.com.cnIF主力合约行情IC主力合约行情 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn摘要：上半年国内市场总体仍呈现出大盘弱，中小盘相对较强的走势。期指端的情绪则更加谨慎，大盘类期指跌幅更深，而中小类期指涨幅相对更低。截至6月29日，上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为3.11%、-0.97%、-7.15%，沪深300、上证50、中证500、中证1000指数年初至今涨幅分别为-0.90%、-4.72%、1.10%、2.92%；对应股指期货IF、IH、IC、IM主力连续合约涨跌幅分别为-1.48%、-6.02%、1.04%、2.82%。行业方面，从Wind一级行业分类11个子类的表现情况来看，仅1月和6月是涨多跌少的月份，3月和5月则是跌多涨少的月份，2月和4月虽然是涨跌互现的月份，但从幅度上来看，跌幅的绝对值仍要高于涨幅绝对值，市场的情绪从过度乐观逐步回归理性，我们对上半年市场的总结是从强预期的证伪转向交易弱现实的阶段。我们对下半年市场仍持较为乐观的态度，认为下半年国内市场将走出温和修复的行情。其一，当前国内市场估值偏低，适逢配置良机。当前万得全A指数的估值处于17.5，低于历史均值18.3，处于39.06%的分位水平。上证指数当前估值水平为12.86，同样低于13.63的历史均值，目前处于33.59%的分位水平。深证成指当前估值水平为23.15，低于25.66的历史均值，目前处于27.54%的分位水平。沪深300、上证50、中证500、中证1000指数当前的估值水平分别处于11.62、9.65、22.88、36.25，均低于各指数12.41、10.12、31.25、48.77的历史均值水平，沪深300、上证50、中证500、中证1000指数当前的估值水平分别处于25.98%、36.52%、21.48%、33.03%分位水平。当前我国经济内生性恢复动力仍较欠缺，需求相对不足，从盈利端来看，对下半年的股指较难形成支撑。反观估值端，从历史情况来看，当前四大股指的PE与PB均出于相对较低的水平，市场短期或在政策的指引下回归估值驱动，迎来估值修复阶段，建议关注当前估值中枢处于底部的沪深300与中证500股指期货。 目录 一、2023上半年行情回顾1 二、2023下半年行情展望4 免责声明10 一、2023上半年行情回顾 国内经济强预期转向弱现实，海外市场扰动因素繁多 上半年国内市场总体仍呈现出大盘弱，中小盘相对较强的走势。期指端的情绪则更加谨慎，大盘类期指跌幅更深，而中小类期指涨幅相对更低。截至6月29日，上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为3.11%、-0.97%、-7.15%，沪深300、上证50、中证500、中证1000指数年初至今涨幅分别为-0.90%、 -4.72%、1.10%、2.92%；对应股指期货IF、IH、IC、IM主力连续合约涨跌幅分别为-1.48%、-6.02%、1.04%、2.82%。行业方面，从Wind一级行业分类11个子类的表现情况来看，仅1月和6月是涨多跌少的月份，3月和5月则是跌多涨少的月份，2月和4月虽然是涨跌互现的月份，但从幅度上来看，跌幅的绝对值仍要高于涨幅绝对值，市场的情绪从过度乐观逐步回归理性，我们对上半年市场的总结是从强预期的证伪转向交易弱现实的阶段。 图1：Wind各一级行业月度涨跌幅情况 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.1 -0.1 能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业房地产 6月涨跌幅[%]5月涨跌幅[%]4月涨跌幅[%]3月涨跌幅[%]2月涨跌幅[%]1月涨跌幅[%] 2022年是疫情防控政策优化的最后一年，随着2022年11月末疫情防控政策在广州的率先转向，市场对2023年全面复苏的情绪高涨，一季度迎来后疫情时代经济修复的提速期，从PMI数据可以看出，2023年一季度国内经济延续了修复的态势，2月份PMI为52.6%，达到近十年高位，对应市场也在1月份表现出经济强复苏的走势，但一季度末PMI已呈现出拐头并且边际向下的趋势，一方面是国内经济强复苏被阶段性证伪，另一方面，外围市场扰动加剧，2月份随着美联储官员的表态导致美联储加息预期再度升温，10年期美债于3月初一度冲破4%达到4.08%，冲击全球权益市场。此外，3月全球宏观市场环境进一步复杂化，硅谷银行事件、欧洲瑞士信贷事件、俄乌冲突持续发酵等等事件导致全球权益市场风险偏好进一步抬升，压制了全球市场的情绪。 图2：制造业PMI及当月环比变化走势图 534.0 523.0 51 2.0 50 491.0 480.0 47 -1.0 46 45-2.0 44-3.0 2021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 制造业PMI：当月环比（右轴）制造业PMI 数据来源:Wind广发期货发展研究中心图3：中美十年期利差及沪深300走势 数据来源:Wind广发期货发展研究中心 7000 3 2.5 6000 2 5000 1.5 40001 0.5 3000 0 2000 -0.5 -1 1000 -1.5 0 2016-01-04 -2 2017-01-042018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 沪深300指数 国债到期收益率:10年-美国:国债收益率:10年 制造业走弱，消费增速放缓，经济内生性动能不足 在一季度制造业PMI冲高之后，二季度的数据降幅明显，4月制造业PMI环比回落幅度较大，一方面，疫情前期积压的开工在疫情后的一季度集中释放，形成了3月份较高的基数，导致4月份回落明显。另一方面，从分项上来看，4月份新订单回落至48.8%，生产回落至50.2%，出厂价格回落至44.9%，主要原材料购进价格回落至46.4%，从出厂价格到新订单再到生产端可以看出经济的内生性需求仍然不足，此外，新出口订单回落至47.6%，前期超预期增长的出口在外部环境承压的情况下仍需进一步观察。5月份制造业PMI持续走低，连续两个月处于收缩区间，从分项数据来看，新订单指数、新出口订单持续小幅走低至48.3%与47.2%，出厂价格与主要原材料购进价格大幅回落至41.6%与40.8%，需求不足的情况仍未有好转。 消费方面，5月份社零数据低于预期，仅同比增长12.7%。从分类情况上来看，多数商品销售保持了增长。从渠道上来看，线上消费增速优于线下消费，线上消费受到“618”预热活动的提振表现较为强劲，而线下消费表现相对较好的是餐饮行业以及服务型、依托场景型的消费，当前消费端仍存结构性的 问题。 投资方面，扩大国内需求的重要抓手依旧在于居民消费和政府投资两方面，结合居民部门债务与政府部门债务情况来看，当前从负债端刺激国内消费的效用正边际递减，叠加居民收入增速的放缓，我们认为居民部门当前快速恢复的概率不高，并且过去15年居民的消费习惯在当下也发生了微观的变化，过去15年期间居民很大部分消费是建立在金融资产加杠杆的地产给居民端带来了极大财富效应，而不是建立在收入增速不断加速的过程中，但同时在国内经济快速发展的15年期间，居民存量负债比重急剧升高，2019-2022三年疫情对居民收入增速预期以及现金流预期造成了巨大的影响，综合考虑上述两项，我们认为居民部门继续加杠杆刺激经济和内需的可能性不高。当下投资的增量或仍将来自于政府部门投资。 图4：制造业PMI主要分类指数 生产 55 供应商配送时间新订单 45 从业人员35 原材料库存 新出口订单 主要原材料购进价格 2023-05 数据来源:Wind广发期货发展研究中心 出厂价格 2023-04 图5：社会消费品零售总额同比增速(%) 图6：汽车类和除汽车外零售额同比增速(%) 40302010 012.70 -10-20 社会消费品零售总额:当月同比 100 5024.20 0 11.50 -50 社会消费品零售总额:除汽车以外的消费品零售额:当… 数据来源:Wind广发期货发展研究中心 图7：分类型商品零售额同比对限额以上商品零售增速的拉动(%) 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023-052023-04 -0.5 数据来源:Wind广发期货发展研究中心图8：居民部门与政府部门杠杆率(%) 数据来源:Wind广发期货发展研究中心 二、2023下半年行情展望 温和复苏将是下半年市场的主基调 我们对下半年市场仍持较为乐观的态度，并认为下半年国内市场将走出温和修复的行情。论据如下，其一，当前国内市场估值偏低，适逢配置良机。当前万得全A指数的估值处于17.5，低于历史均值18.3， 处于39.06%的分位水平。上证指数当前估值水平为12.86，同样低于13.63的历史均值，目前处于33.59%的分位水平。深证成指当前估值水平为23.15，低于25.66的历史均值，目前处于27.54%的分位水平。沪深300、上证50、中证500、中证1000指数当前的估值水平分别处于11.62、9.65、22.88、36.25，均低于各指数12.41、10.12、31.25、48.77的历史均值水平，沪深300、上证50、中证500、中证1000指数当前的估值水平分别处于25.98%、36.52%、21.48%、33.03%分位水平。从估值端来看，当前A股各主要指数市值均处于历史低位，而沪深300指数和中证500指数所处的分位数相对更低。其二，当前市场情绪同样接近历史底部区间，从股债两端的指标来看，当前股市情绪相较与债市更弱，全部A股的风险溢价水平仅为3.04%，处于近三年从高至低的26.4%的分位水平，成交额方面，沪深两市成交额从5月初的日均万亿高点逐步回归至8600-8800亿的水平。换手率方面，主要指数沪深300、上证50与中证500指数的换手率更是降低至0.33、0.19以及0.77。从股债以及交易层面的指标均能够看出，目前市场对股市的风险偏好处于低位适逢配置，适逢配置的良好时机。其三，政策暖风频吹，稳增长政策或将在下半年集中发力，6月初的国常会指出当前经济恢复的基础尚不稳固，要进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好。央行行长也在调研会上指出将继续精准有力地实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，之后央行调降7天逆回购利率10个BP，调降MLF利率10个BP，并且如市场预期调降5年期LPR10个BP。6月27日，国务院总理李强在世界经济论坛表示中国将在扩大内需潜力、激活市场活力等方面推出更多务实举措，有信心有能力在较长周期内推动中国经济行稳致远；预计第二季度经济增速将快于第一季度。 图9：万得全A指数历史PE(%) 数据来源:Wind广发期货发展研究中心图10：万得全A风险溢价(%) 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2020-07-202021-01-202021-07-202022-01-202022-07-202023-01-20 风险溢价 数据来源:Wind广发期货发展研究中心 图11：主要指数成交额 图12：主要指数换手率 5000 14000 1.000.800.600.400.200.00 2.101.901.701.501.301.100.900.700.50 4000 12000 3000 10000 2000 8000 1000 6000 0 4000 沪深300 上证