大类资产配置月报第48期：2025年7月

美国关税风险“二次来袭”分析师：郑小霞分析师：张运智 配置建议：关税风险潜在冲击下，超配黄金、美债，低配美元资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。本期：2025-6-27至2025-7-25大类项目本期：2025-6-27至2025-7-25高配标配低配高配标配√国内股指上证指数√创业板指成长(风格.中信)周期(风格.中信)√金融(风格.中信)√消费(风格.中信)√美股股指NASDAQ指数√DSJ平均指数√√国债1Y国债到期收益率（%）√10Y国债到期收益率（%）√√美债2Y美债收益率（%）√10Y美债收益率（%）√√国际大宗商品布伦特原油（美元/桶）COMEX铜（美元/磅）√COMEX黄金（美元/盎司）√√国内大宗商品南华工业品指数南华螺纹钢指数南华农产品指数南华玻璃指数√汇率美元指数美元兑人民币√关税风险恐“二次来袭”，美联储降息预期再起1国内政策保持定力、结构性发力2国内经济边际变化较小，下行压力累积3风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。 目录 配 置 逻 辑 ： 美 国 关 税 风 险 恐 再 起权 益 ：扰 动 在 前 ， 提 升 在 后3利 率 ：窄 幅 波 动 ， 警 惕 美 债 长 端 上 行 风 险4大 宗 ：供 给 脉 冲 解 除 ， 需 求 尚 待 提 振5汇 率 ：关 税 冲 击 美 元 信 用 2 ➢美国与除中国外主要经济体谈判还存在不确定性，密切关注关税动态。“对等关税”90天谈判期（除中国外）将在7月上旬结束，但至6月中旬只有英国表明与美国即将达成协议。尚未有明确迹象表明其余国家能于近期达成协议，美国政府可能设定关税税率或延长谈判期。但同时，特朗普还在推动以行业、商品为维度加征关税，如6月12日美国商务部宣布自6月23日起对多种钢制家用电器加征关税。故倾向于认为，后续美国挑起的关税风险可能继续扰动市场。➢美联储对降息维持谨慎，维持9月重启降息的判断。6月美联储公布的经济预测维持美国经济软着陆的判断，鲍威尔对经济表达了相对乐观的态度，我们认为后续美联储加快降息节奏的核心条件依然是失业率回升至自然失业率上方，当前情况下我们倾向于认为美联储年内仅降息1次25BP，时间点为9月份。美国与除中国外主要经济体谈判期即将结束，密切关注关税动态美联储利率观测器显示市场押注年底降息2次资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：6月27日。克拉里达规则下，理论利率指引尚未给出明确降息信号资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%4.334.174.03522.533.544.555.52023-02-022023-04-022023-06-022023-08-022023-10-022023-12-022024-02-022024-04-022024-06-022024-08-022024-10-022024-12-022025-02-022025-04-022025-06-022025-08-022025-10-022025-12-02联邦基金目标利率（中值，单位：%）预测值（利率中值，单位：%）4.50.01.02.03.04.05.06.02022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/01联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%）联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%） 4.41292025/032025/05 ➢出口边际改善但内需依然偏弱。5月以来中美经贸领域摩擦风险逐步缓释，带动出口边际改善、提振生产端，但服务消费、房地产等内需依然面临较大的下行压力，短期基本面难以对市场形成明显支撑。预计二季度GDP同比增长5.1%，6月社零同比增长5.2%左右，固定资产投资累计同比增长3.8%，其中制造业投资累计同比8.3%、基建投资增速5.8%、地产投资增速-9.8%，出口同比4.0%；5月CPI同比0.5%、PPI同比-3%。➢汽车、家电等大宗商品消费继续获政策支撑，服务类消费未见明显改善。6月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.71万辆和5.87万辆，同比分别增长13.3%和25.06%，政策支撑下乘用车同比销量依然偏高、但进入下半年后基数抬升可能导致消费品“以旧换新”对社零支撑力度有限。受益于中美关税冲突缓和带动出口，商品价格在5月末迅速回升，义乌小商品价格指数从100.7回升至102.4，柯桥纺织指数从104.6小幅升至104.9。出口边际改善但内需依然偏弱资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%-100-500501001502002024/072024/082024/082024/092024/102024/112024/112024/122025/012025/012025/022025/032025/032025/04乘用车日均销量（厂家批发，周累计同比，单位：%）乘用车日均销量（厂家零售，周累计同比，单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点6月纺织价格、小商品价格有所回升，但月末回落乘用车销量同比小幅改善2025/052025/052025/0610210310410510698991001011021031041052024/122024/122024/122025/012025/012025/022025/022025/032025/032025/042025/042025/052025/052025/062025/06义乌中国小商品指数:总价格指数（左轴，单位：指数点）柯桥纺织指数（右轴，单位：指数点） ➢PMI在荣枯线之下回升，政策效果逐步传导托底经济。6月制造业PMI为49.7%，较上月提升0.2个百分点，在荣枯线之下企稳。①生产、新订单有所改善，内需强于外需。6月生产、新订单和出口订单指数分别为51%、50.2%和47.7%，生产和需求有所改善，尤其是新订单指数重回荣枯线之上，但企业对出口外需依然信心偏弱。②就业压力仍不容忽视，从业人员指数低位继续下探。6月从业人员为47.9%，较上月下降0.2个百分点，结构性就业问题仍存，恐继续影响居民就业和收入修复。③服务业复苏势头不强。6月份，服务业PMI为50.1%，较上月下降0.1个百分点。从不同企业类型PMI来看，大中型企业PMI温和回升，但小型企业PMI较上月下降2个百分点，微观市场主体活力依然不强。政策效果逐步传导托底经济，PMI在荣枯线之下回升生产、新订单略有回升资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。大中型企业PMI温和回升，但小企业PMI继续下探资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%404550552024/072024/082024/092024/102024/102024/112024/122024/122025/012025/022025/022025/032025/042025/042025/052025/06制造业PMI:生产（单位：%）制造业PMI:新订单（单位：%）制造业PMI:新出口订单（单位：%）424446485052542024/072024/082024/092024/102024/102024/112024/122024/12制造业PMI:大型企业（单位：%）制造业PMI:中型企业（单位：%）制造业PMI:小型企业（单位：%） 2025/012025/022025/022025/032025/042025/042025/052025/06 目录 配 置 逻 辑 ：美 国 关 税 风 险 恐 再 起权 益 ： 扰 动 在 前 ， 提 升 在 后3利 率 ：窄 幅 波 动 ， 警 惕 美 债 长 端 上 行 风 险4大 宗 ：供 给 脉 冲 解 除 ， 需 求 尚 待 提 振5汇 率 ：关 税 冲 击 美 元 信 用 2 ➢我们在7月策略月报《扰动在前，提升在后》（2025-06-29）中指出，6月末上涨后A股处于相对高位，7月9日美国“对等关税”谈判期即将结束，达成协议概率小、恐对市场形成冲击，但流动性存在结构性支撑托底市场，预计市场波动加大。可关注7月下旬中央政治局会议与美联储议息会议存在释放利好带动市场向上可能。较上月配置变化，新增景气支撑领域（稀土永磁、贵金属、工程机械、摩托车、农化制品）以及地产调控政策有望宽松带来估值修复机会的推荐。同时进一步强化对银行、保险的投资推荐，也继续强调成长科技板块的回调风险。➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。2.1国内权益：扰动在前，提升在后上证指数相对占优，风格中成长面临一定压力资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。变量变动值上证指数创业板指短端利率变动（1Y国债）-0.05-0.23-0.37长短利差变动（10Y-1Y国债）0.020.11短端利率变动（2Y美债）-0.020.08长短利差变动（10Y-2Y美债）-0.01-0.01-0.03M2同比差值变动-0.10-0.07-0.24社融同比差值变动0.000.00新发基金规模（自然对数）6.82-2.49-7.00合计-2.61-7.16 成长(风格)周期(风格)金融(风格)消费(风格)-0.37-0.18-0.40-0.500.270.330.150.140.120.210.150.060.120.07-0.03-0.03-0.01-0.01-0.18-0.020.01-0.070.000.000.000.000.00-8.47-3.52-2.99-3.21-8.58-3.54-3.13-3.59 ➢银行、保险：公募新规、中长期资金入市、被动基金规模提升均加强了银行保险中长期投资价值。➢预计未来无风险利率仍有下行空间，银行稳定高股息优势将继续得以凸显。截至2025年6月20日，银行板块近12个月股息率为5.35%，较2025年最高水平减少了1.36个百分点，但整体来看相较2024年全年5.0-5.3%左右水平有一定提升。和长端利率的差值来看，伴随着银行股息率上行、无风险利率的持续下行，银行板块整体的股息性价比有望持续得到凸显，并且从结构上看，银行个股的股息率方差也相对较小，属于较优质的高股息板块。➢预定利率进入动态调整时代，引导保险负债端成本压力下降。2025年1月金融监管总局印发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，建立预定利率与市场利率挂钩及动态机制。2.1国内权益（1）：兼具高股息稳定性和中长期配置价值的银行、保险资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。预定利率预计将继续下调，缓解保险负债端压力2025年银行板块股息率较2024年有所提升资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。024620132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025十年期国债到期收益率（%）四大行5年定期存款利率均值（%）5年LPR（%）人身保险产品预定利率（%）-202468100123452018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05十年期国债收益率（左轴，单位：%)银行股息率（右轴，单位：%）银行板块股息溢价ERP（右轴，单位：%) ➢稀有金属：无论贸易形势严峻或缓和，该方向进可攻退