看股做债，不是看债做股

象。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：文若愚电话：010-66500868邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002《【华创宏观】关注收入端变化——5月工业企业《【华创宏观】关注例 会提法的变与不变— —2025年二季度货币政策委员会例会学习》《【华创宏观】美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正》《【华创宏观】霍尔木兹海峡有多重要？》《【华创宏观】高层密集调研，聚焦哪些问题？——政策周观察第35期》华创证券研究所 相关研究报告利润点评》 2025-06-282025-06-282025-06-262025-06-232025-06-23 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号“看股做债”主逻辑的背后，关注本轮居民存款搬家的特殊性1、居民主导非银流动性期间，通常情况下，市场对于看股做债的交易思路是有一致性预期的。这背后原因在于，过往居民存款搬家均是经济预期改善的结果，并且居民存款搬家反映了微观主体存在脱实向虚的可能，此时稳增长压力不大，央行为了抑制资金空转积累的系统性风险，通常货币政策维持紧平衡态势，因此债券类资产受制于经济预期改善和资金利率环境客观承压。2、但本轮的特殊性在于，本轮居民存款搬家并非经济预期改善的结果，反而在受到稳定资本市场的政策影响先于经济预期改善。但由于这种存款搬家的不稳定性，因此导致了央行货币政策的关注重点需要不断切换，资本市场越弱，央行宽松概率越大，相反资本市场越好，央行防范风险的概率越高。3、由 于 本 轮 的 特 殊 性 ，导 致 本 轮 的 看 股 做 债和2017年，以及2020年~2021年市场对看股做债的一致性预期完全不同。当股票市场越强，赚钱效应下，居民存款持续搬家非银机构，非银存款的过度增长越有可能滋生资产价格泡沫的系统性风险，因此货币政策相对偏紧，看股做债推动的股债跷跷板特性明显；但当股票市场转弱，央行稳定资本市场预期的诉求又客观增强，在股市趋势尚未明确的情境下，此时股债可能在日度或周度的较短周期同时受益于央行为稳定资本市场带来的货币宽松，因此形成了较短维度的股债双牛现象。风险提示：海外关税政策超预期，货币政策超预期，全球资本市场超预期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、宏观资配的背景：如何辨析股债关系.............................................................5二、本轮宏观资配的情况：居民存款搬家主导流动性宽松.....................................6三、本轮宏观资配的特殊性..................................................................................7 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1非银流动性的主导因素不同...........................................................................5图表2决定了股债双牛还是股债跷跷板....................................................................5图表3如何辨析股债大类资产的关系........................................................................6图表4非银机构存款的绝对规模...............................................................................6图表5货币分布来讲：非银存款持续高于单位存款...................................................6图表6前五个月：非银机构存款增长拆解.................................................................7图表7居民存款搬家与银行体系向非银投放的跷跷板...............................................7图表8本轮PMI指数偏弱期间，居民存款搬家行为率先修复....................................8图表9货币政策重心切换导致本轮银行间利率波动较大............................................8 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、宏观资配的背景：如何辨析股债关系宏观资配研判的时候，辨析股债关系是极其重要的。看股做债的环境，股票市场的表达影响了债券的交易行为，如果股票上行空间打开，债券利率上行或也跟随打开；看债做股的环境，利率的下行影响了股票市场资产价格的判断，那么也就容易形成股债双牛的交易逻辑。如何评估当下的股债关系呢？我们认为重点是拆分非银机构流动性的由来，在不考虑外资流入的视角下，非银机构的资金的来源可以拆分为两个部分，第一部分是以央行为主导的银行体系，第二部分是以居民为代表的实体经济部门。如果是银行体系的资金流入推动非银流动性改善，宏观资配上或主要体现为看债做股。因为此时央行货币宽松，资金利率大幅下行，股债资产均受益于杠杆资金推动，在资产价格不触及泡沫破灭的情境下，市场交易呈现为股债双牛的特点，比如2014年~2015年；但如果居民存款搬家推动非银流动性改善，宏观资配上或主要体现为看股做债。因为居民存款的再配置受到其投资回报的影响，因此股票类资产的上行空间决定了债券利率的上行空间，如果股票类资产的价格突破前低，那么债券利率的下行空间也随之打开，市场交易呈现股债跷跷板的特点。图表1非银流动性的主导因素不同图表2决定了股债双牛还是股债跷跷板资料来源：wind，华创证券。注：①【非银机构：从银行体系融资】数据来自其他存款性公司对其他金融机构债权这一科目；②【非银机构：从实体部门融资】数据通过下列公式得到：【非银机构：从实体部门融资】=非银机构存款+非银机构向实体投放-非银机构从银行体系融资。③【非银机构向实体投放】这一数据通过【社会融资规模存量】-【其他存款性公司对政府债权】-【其他存款性公司对非金融机构债权】-【其他存款性公司对其他居民部门债权】-【社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票】得到。④【非银机构向实体投放】这一数据可能受到贷款核销数据的扰动，由于央行并未提供贷款核销数据的历史数据，因此上述测算可能存在一定程度的误差；此外，上述测算也忽略了非银机构向金融机构投放和不计入社融统计口径的向实体部门投放数据，这也会导致计算客观存在误差。资料来源：wind，华创证券 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：华创证券二、本轮宏观资配的情况：居民存款搬家主导流动性宽松从结果来看，2025年前五个月非银流动性（非银机构存款）增长规模接近2014年~2015年。货币绝对量上来看，2025年前五个月，非银机构新增存款规模为3.4万亿，是剔除2014年和2015年的最高值。与之对比，2024年同期为2.8万亿，2023年同期1.5万亿，2022年同期1.9万亿。从货币分布的视角来看，与2014年~2015年非银机构存款增长规模持平于单位存款（非金融企业和事业单位）对比，本轮非银机构存款的增长规模甚至高于企业，钱更多的流向非银金融机构而非企业，这或许意味着当下货币的脱实向虚较为严重。图表4非银机构存款的绝对规模资料来源：wind，华创证券。注：非银指代非存款性银行机构，具体包含银行业非存款类金融机构，证券业金融机构，保险业金融机构，交易及结算类金融机构，金融控股公司，其他（小额贷但与2014~2015年显著不同的是，本轮非银流动性改善的原因来自于居民存款搬家，而2014年~2015年则来自央行投放。因此大的宏观交易逻辑上，我们认为本轮更倾向于看股做债的股债跷跷板逻辑，而非看债做股的股债双牛逻辑。研判非银流动性改善的原因，我们需要关注一个简易公式，即：非银机构从实体部门融资+非银机构从银行体系融资=非银机构存款+非银机构向实体经济投放。结合上述公式来看，2025年前五个月，居民存款搬家至非银机构的规模约为6.2万亿， 图表5货币分布来讲：非银存款持续高于单位存款资料来源：wind，华创证券 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7这一规模是2009年以来的最高值；而银行体系向非银机构投放资金规模仅有2000亿，低于2009年~2025年银行体系向非银机构投放8000亿左右的均值。与之对比，2015年前五个月，居民存款搬家规模仅1.6万亿，银行体系投放规模约3.4万亿。图表6前五个月：非银机构存款增长拆解资料来源：wind，华创证券三、本轮宏观资配的特殊性居民主导非银流动性期间，通常情况下，市场对于看股做债的交易思路是有一致性预期的，因为居民存款搬家会导致央行货币政策相对偏紧。这背后逻辑在于，居民存款搬家本身反映了微观主体存在脱实向虚的可能，此时如果央行加大货币宽松，那么非银机构有可能面临来自居民和央行流动性的双重推动，由此带来的资产价格上涨或进一步助推居民存款向非银机构搬家，非银机构流动性过度淤积，积累系统性风险。因此，2015年以来，每当居民存款加速流向非银机构期间，以央行为主导的银行体系向非银机构投放的流动性均有所回落，非银机构体感的货币政策维持紧平衡态势。图表7居民存款搬家与银行体系向非银投放的跷跷板资料来源：wind，华创证券但，本轮与历史不同的是，过往居民存款搬家均发生在经济预期明显改善之后，本轮居民存款搬家期间，实体经济预期尚未改善（对应PMI多数时间仍低于50%）。事实上，本轮居民存款的搬家，主要依托于政策当局稳定资本市场的决心，比如当4月 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号87日A股市场受到全球市场的剧烈波动产生较大跌幅的情境下，4月8日新华社明确发文《中国版平准基金来了，释放稳市强信号！》，文章表明“中央汇金明确了自己是资本市场上的‘国家队’，发挥着类‘平准基金’作用。央行表示，必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。”这意味着，本轮央行货币政策更像是向市场出售看跌期权，资本市场越弱，央行宽松概率越大，相反资本市场越好，央行防范风险的概率越高。图表8本轮PMI指数偏弱期间，居民存款搬家行为率先修复资料来源：wind，华创证券由于本轮的特殊性，导致本轮的看股做债和2017年，以及2020年~2021年市场对看股做债的一致性预期完全不同。主要逻辑上，股票市场越强，赚钱效应下，居民存款持续搬家非银机构，非银存款的过度增长越有可能滋生资产价格泡沫的系统性风险，因此货币政策相对偏紧，债券市场客观承压；但当股票市场转弱，央行稳定资本市场预期的诉求又客观增强，此时股债可能在日度或周度的较短周期同时受益于央行为稳定资本市场带来的货币宽松，因此形成了较短维度的股债双牛现象。图表9货币政策重心切换导致本轮银行间利率波动较大资料来源：wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号宏观组团队介绍研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研