【债券分析】2025Q3利率债复盘：“看股做债”，债市逆风

债券分析2025年10月19日 【债券分析】 2025Q3利率债复盘：“看股做债”，债市逆风 ❖2025年三季度，受“反内卷”政策、股债跷板效应、基金费率新规等利空因素影响，债市赎回扰动频现，短端表现相对持稳，中长端收益率从低位震荡上行，10年期国债活跃券收益率由1.65%上行至1.78%，盘中高点达到1.84%，30y国债活跃券由1.86%大幅上行至2.13%，30-10y期限利差走扩13.6BP至34.7BP。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖根据10年国债活跃券收益率走势，三季度利率债市场可分为三个阶段： 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖第一阶段（2025年7月）：中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，“反内卷”政策带动通胀预期回升，叠加商品和权益市场表现强劲，对债市形成冲击，月末沪指突破3600点，基金赎回潮负反馈出现，10y国债活跃券高点触及1.75%。月度期间看，10y国债活跃券收益率上行5.65BP至1.71%，30y上行5.40BP至1.91%，30-10y期限利差收窄0.25BP至20.9BP。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖第二阶段（2025年8月）：月初财政部发布国债、地方债等增值税新政，市场“抢配”老券带动市场情绪短暂企稳。随后很快回归股债跷板效应交易，下旬沪指突破3800点，债市不改弱势格局，再度触发基金预防性赎回，10y国债收益率冲高至1.79%。该阶段10y国债收益率上行7.45BP至1.78%，30y上行10.4BP至2.02%，30-10y期限利差走扩2.95BP至23.8BP。 相关研究报告 《【华创固收】美联储降息如期兑现，货币政策延续分化——9月海外月度观察》2025-09-24 《【华创固收】美联储货币政策框架再修订，降息预期回升——8月海外月度观察》2025-09-01《【华创固收】2025年上半年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》2025-08-09《【华创固收】新一轮关税税率落地，经济冲击或逐步兑现——7月海外月度观察》2025-08-07《【华创固收】保险预定利率下调历史回溯及债市影响展望》2025-08-06 ❖第三阶段（2025年9月）：季末资金扰动增多，基金销售费率征求意见稿发布，其中拟提高短期持有债基的赎回费率，引发市场对赎回放大的担忧，收益率继续上行至1.82%。中下旬，宽信用预期反复、股债跷板效应等利空影响，债市情绪仍偏弱，10y国债活跃券盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性后回落至1.78%附近。该阶段10y国债收益率小幅上行0.3BP至1.7830%，30y上行11.2BP至2.13%，30-10y期限利差走扩10.9BP至34.7BP。 ❖总结来看，三季度“反内卷”政策下的股债跷板效应和基金销售费率新规是影响债市运行的核心因素。7月中央财经委会议释放“反内卷”新信号，基金赎回负反馈加剧，推动中长端国债收益率进入上行通道。8月增值税新政短暂利多“老券”，股债跷板继续主导行情，收益率加速上行。9月季末资金扰动、基金费率调整引发的赎回担忧及稳增长政策发力形成利空，债市情绪偏弱，超长债受冲击更显著，30-10y期限利差大幅走扩。 ❖风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策发力超预期。 目录 一、2025Q3利率债市场：“看股做债”，债市逆风.............................................................4 二、阶段复盘：收益率承压上行，曲线熊陡.......................................................................5 （一）第一阶段（2025年7月）：“反内卷”行情下权益表现强势，债市承压.......5（二）第二阶段（2025年8月）：增值税新政落地，债市不改弱势格局.................6（三）第三阶段（2025年9月）：基金销售新规导致预期反复，债市偏弱震荡.....7 三、风险提示...........................................................................................................................8 图表目录 图表1 2025Q3利率债市场：“反内卷”行情与基金费率改革，债市承压......................5图表2主要利率品种收益率变化情况.................................................................................5图表3 7月商品市场强势，跷板效应增强..........................................................................6图表4中小行资金情绪指数触碰60....................................................................................6图表5不同类型机构投资者债券投资税收适用政策差异.................................................7图表6基金、理财二级市场净买入情况.............................................................................7图表7 14D逆回购与7D逆回购价差在15BP（%）.........................................................7 一、2025Q3利率债市场：“看股做债”，债市逆风 2025年三季度，受“反内卷”政策、股债跷板效应、基金费率新规等利空因素影响，债市赎回扰动频现，短端表现相对持稳，中长端收益率从低位开始大幅上行，10年期国债活跃券收益率由1.65%上行至1.78%，盘中高点达到1.84%，30y国债活跃券由1.86%上行至2.13%，30-10y期限利差走扩13.6BP至34.7BP。 根据10年国债活跃券收益率走势，三季度利率债市场可分为三个阶段： 第一阶段（2025年7月）：中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，“反内卷”政策带动通胀预期回升，叠加商品和权益市场表现强劲，对债市形成冲击，月末沪指突破3600点，基金赎回潮负反馈出现，10y国债活跃券高点触及1.75%。月度期间看，10y国债活跃券收益率上行5.65BP至1.71%，30y上行5.40BP至1.91%，30-10y期限利差收窄0.25BP至20.9BP。 第二阶段（2025年8月）：月初财政部发布国债、地方债等增值税新政，市场“抢配”老券带动市场情绪短暂企稳。随后很快回归股债跷板效应交易，下旬沪指突破3800点，债市不改弱势格局，再度触发基金预防性赎回，10y国债收益率冲高至1.79%。该阶段10y国债收益率上行7.45BP至1.78%，30y上行10.4BP至2.02%，30-10y期限利差走扩2.95BP至23.8BP。 第三阶段（2025年9月）：季末资金扰动增多，基金销售费率征求意见稿发布，其中拟提高短期持有债基的赎回费率，引发市场对赎回放大的担忧，收益率继续上行至1.82%。中下旬，宽信用预期反复、股债跷板效应等利空影响，债市情绪仍偏弱，10y国债活跃券盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性后回落至1.78%附近。该阶段10y国债收益率小幅上行0.3BP至1.7830%，30y上行11.2BP至2.13%，30-10y期限利差走扩10.9BP至34.7BP。 总结来看，三季度“反内卷”政策下的股债跷板效应和基金销售费率新规是影响债市运行的核心因素。7月中央财经委会议释放“反内卷”新信号，基金赎回负反馈加剧，推动中长端国债收益率进入上行通道。8月增值税新政短暂利多“老券”，股债跷板继续主导行情，收益率加速上行。9月季末资金扰动、基金费率调整引发的赎回担忧及稳增长政策发力形成利空，债市情绪偏弱，超长债受冲击更显著，30-10y期限利差大幅走扩。 二、阶段复盘：收益率承压上行，曲线熊陡 （一）第一阶段（2025年7月）：“反内卷”行情下权益表现强势，债市承压 7月，“反内卷”政策加速推进，商品、权益市场交易通胀修复以及基本面好转预期，股债跷板效应导致债市回调，并触发基金赎回信号。该期间，1年国债活跃券收益率上行3.25BP至1.3675%，10年上行5.4BP至1.7055%，30年上行5.65BP至1.9140%,10-1y期限利差走扩2.4BP至33.8BP，30-10y期限利差收窄0.25BP至20.85BP。 7月初，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”行情演绎带动权益情绪，同时跨季后资金季节性转松，10年国债收益率围绕1.64%横盘整理。中旬，农合行监管消息持续发酵，市场出现重启棚改等稳增长政策发力的相关讨论，债市利空因素积累。此外，税期走款资金扰动放大，各行业“反内卷”政策加速推进，权益情绪仍强，债市收益率开始向上调整。下旬，雅江下游水电站项目开工，中美斯德哥尔摩谈判继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天等进一步催化，权益、商品市场延续强势，加之在逆回购到期回收的摩擦下，资金波动短暂放大，资 金情绪指数短暂触碰60，市场对于央行态度是否转向的讨论有所增多，赎回负反馈演绎，债市明显承压，10y国债活跃券最高触及1.7475%。月末，受央行积极投放呵护跨月以及政治局会议强调存量政策推进为主，债市收益率企稳修复至1.7%附近。 资料来源：上海国际货币经纪，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）第二阶段（2025年8月）：增值税新政落地，债市不改弱势格局 8月，政府债券供给高峰期，央行延续呵护态度，尽管月初增值税新政对债市老券有一定利好，但“看股做债”仍是主逻辑，权益风偏保持高位，沪指突破3800点，债市调整加剧，再度触发基金预防性赎回，1年国债活跃券收益率下行1.75BP至1.35%，10年上行7.45BP至1.78%，30年上行10.4BP至2.0180%，10-1y期限利差走扩9.2BP至43.0BP，30-10y期限利差走扩2.95BP至23.8BP。 8月1日，财政部发布取消国债、地方债、金融债券增值税免税政策，引发市场对新老券定价的关注。2日或受“国开将由续发转为新发”的消息影响推动，10年国债活跃券上行突破1.7%，随后几个交易日，增值税新政对老券仍有一定利好，活跃券收益率回到1.69%附近。8日，首批适用增值税新规的地方债新券招标受规模、品种、市场情绪等因素影响，上调幅度多处于3-6%税率区间，整体影响可控，老券止盈盘有所体现。中旬，反内卷叙事继续演绎，北京出台地产优化政策，叠加个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息等宽信用政策作用下，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，“看股做债”逻辑主导下，10年国债收益率震荡上行至1.79%，曲线熊陡。下旬，央行公开市场积极投放，税期走款叠加北交所打新影响资金面波动短暂放大但整体仍保持稳定，对短端形成一定保护。长端方面，沪指突破3800点，上海地产优化政策跟随落地，期间基金赎回演绎放大市场波动，10年国债收益率围绕1.75-1.8%高位震荡。 （三）第三阶段（2025年9月）：基金销售新规导致预期反复，债市偏弱震荡 9月，月初股市走弱导致