2025年三季度，受“反内卷”政策、股债跷板效应、基金费率新规等利空因素影响，债市赎回扰动频现，短端表现相对持稳，中长端收益率从低位震荡上行。10年期国债活跃券收益率由1.65%上行至1.78%，盘中高点达到1.84%；30年国债活跃券由1.86%大幅上行至2.13%，30-10y期限利差走扩13.6BP至34.7BP。
根据10年国债活跃券收益率走势，三季度利率债市场可分为三个阶段：
第一阶段（2025年7月）：“反内卷”政策带动通胀预期回升，叠加商品和权益市场表现强劲，对债市形成冲击。月末沪指突破3600点，基金赎回潮负反馈出现，10y国债活跃券高点触及1.75%。月度期间，10y国债活跃券收益率上行5.65BP至1.71%，30y上行5.40BP至1.91%，30-10y期限利差收窄0.25BP至20.9BP。
**第二阶段（2025年8月）：**月初财政部发布国债、地方债等增值税新政，市场“抢配”老券带动市场情绪短暂企稳。随后很快回归股债跷板效应交易，下旬沪指突破3800点，债市不改弱势格局，再度触发基金预防性赎回，10y国债收益率冲高至1.79%。该阶段10y国债收益率上行7.45BP至1.78%，30y上行10.4BP至2.02%，30-10y期限利差走扩2.95BP至23.8BP。
**第三阶段（2025年9月）：**季末资金扰动增多，基金销售费率征求意见稿发布，引发市场对赎回放大的担忧，收益率继续上行至1.82”。中下旬，宽信用预期反复、股债跷板效应等利空影响，债市情绪仍偏弱，10y国债活跃券盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性后回落至1.78%附近。该阶段10y国债收益率小幅上行0.3BP至1.7830%，30y上行11.2BP至2.13%，30-10y期限利差走扩10.9BP至34.7BP。
**总结来看，**三季度“反内卷”政策下的股债跷板效应和基金销售费率新规是影响债市运行的核心因素。7月中央财经委会议释放“反内卷”新信号，基金赎回负反馈加剧，推动中长端国债收益率进入上行通道。8月增值税新政短暂利多“老券”，股债跷板继续主导行情，收益率加速上行。9月季末资金扰动、基金费率调整引发的赎回担忧及稳增长政策发力形成利空，债市情绪偏弱，超长债受冲击更显著，30-10y期限利差大幅走扩。
**风险提示：**流动性超预期收紧，宽信用政策发力超预期。
**研究结论：**进入四季度，统计2019年以来收益率下行的概率看，债市胜率升至83%，处于全年最高水平。一方面，年末增发债券的可能性较小，且政府债剩余额度不多，供需结构有望逐步改善；另一方面，货币政策有望保持呵护状态，资金大幅收紧的风险可控。不过，债市短期仍面临宽信用政策发力、基金费率新规等利空因素扰动，可积极关注风险出清的调整窗口，逐步布局年末机构因宽松预期和跨年提前配置带动的修复机会。
