【债券分析】2025Q3信用债复盘：科创债ETF添暖意，信用利差走势分化

债券分析2025年10月22日 【债券分析】 2025Q3信用债复盘：科创债ETF添暖意，信用利差走势分化 ❖2025年三季度，季初理财资金回流叠加首批10只科创债ETF上市交投火热带动信用债表现强势，但“反内卷”政策、中美关税继续延期等影响下市场风险偏好回升，股债跷板效应明显，叠加公募基金销售费率新规等影响，机构赎回反复，债市整体处于逆风期，信用债收益率震荡上行，但利差走势分化，短端小幅收窄、中长端明显走阔。整体看，2025年三季度末，相较二季度末，1yAA+中短票收益率上行9BP至1.86%，信用利差收窄3BP至26BP；3yAA+中短票收益率上行20BP至2.11%，信用利差维持在33BP左右；5yAA+中短票收益率上行29BP至2.30%，信用利差走阔6BP至50BP；10yAA+中短票收益率上行35BP至2.71%，信用利差维持在67BP左右。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 ❖2025Q3大事记：加力推进清欠工作，24只科创债ETF上市 联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com ❖一、城投：拖欠款清理工作加速推进，后续化债额度靠前使用 1、热点事件：化债方面，2025年两万亿置换债已发行1.99万亿左右，其中江苏发行2511亿元，三季度各地拖欠款清偿加速，主要采用财政和金融手段，其中财政手段主要是使用专项债额度，金融手段主要是使用银行清欠账款专项贷款，此外，当前内蒙古已退出重点省份序列；舆情方面，三季度城投非标风险事件（不包含商票逾期）5起，环比持续下降，城投商票逾期主体数量基本维持在稳定水平，债务风险边际持续收敛。 相关研究报告 《【华创固收】2025Q3利率债复盘：“看股做债”，债市逆风》2025-10-19《【华创固收】美联储降息如期兑现，货币政策延续分化——9月海外月度观察》2025-09-24《【华创固收】美联储货币政策框架再修订，降息预期回升——8月海外月度观察》2025-09-01《【华创固收】2025年上半年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》2025-08-09《【华创固收】新一轮关税税率落地，经济冲击或逐步兑现——7月海外月度观察》2025-08-07 2、监管政策：中央举行新闻发布会介绍“十四五”时期各方改革发展情况，肯定了一揽子化债方案的化债成效，并对后续化债工作提出要求，要点包括继续落实一揽子化债政策、靠前使用化债额度、有力有序有效推进地方融资平台出清、继续对隐债保持“零容忍”的高压监管态势等。 ❖二、房地产：万科寻求缓解债务压力，政策聚焦释放和满足群众改善性需求 1、热点事件：万科寻求降低境内非公开债务利率，暂缓部分利息支付，业务经营仍承压，但第一大股东深铁集团继续给予积极借款支持，短期内债券违约风险或可控。 2、监管政策：中央层面支持政策重点在于继续采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，加快构建房地产发展新模式，发力点在于释放和满足群众改善性需求，推动“好房子”建设，推进城市高质量发展。 ❖三、金融：保险公司债券首次违约，细分行业高质量发展办法出台 1、热点事件：1）吉林发行260亿元专项债补充中小银行资本金；2）“15天安财险”无法按期兑付，规模53亿元，为史上首次保险公司债券违约。 2、监管政策：中央政策主要围绕推动地方资产管理公司、商业银行并购贷款、信托公司等细分领域高质量发展进行，助力服务实体经济发展、防范金融风险。 ❖四、其他：24只科创债ETF上市，进一步支持境外债市场发展 1、24只科创债ETF上市：第一批10只于2025年7月17日上市，第二批14只于9月24日上市，其中16只标的指数为中证AAA科创债指数，该指数成分券的筛选范围同时覆盖上交所与深交所，截至9月末，24只科创债ETF规模合计已超2500亿元。整体看，第一批科创债ETF上市后交投相对活跃，而第二批科创债ETF上市时处于债市逆风调整期，市场情绪相对偏弱。 2、境外债市场迎来发展新机遇：1）债券“南向通”境内投资者范围或将扩大至券商、基金、保险、理财等四类非银机构，且年度总额度有望提升至1万亿元，该制度安排或将为市场带来新的投资机会；2）上清所将持续优化“玉兰债”机制，将其建设成为中资离岸债券标志性品牌。此外，福田投控发行了RWA债券，为债券发行提供了新范式。 ❖风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”或将持续对市场形成扰动。 目录 一、2025Q3信用债市场：科创债ETF带动利差压缩，股债跷板下调整明显...............4 二、2025Q3大事记：加力推进清欠工作，24只科创债ETF上市..................................5 （一）城投：拖欠款清理工作加速推进，后续化债额度靠前使用............................51、热点事件：化债及拖欠款清理工作继续推进，非标风险舆情环比继续减少..52、监管政策：靠前使用化债额度，对隐债继续保持“零容忍”高压监管态势..7（二）房地产：万科寻求缓解债务压力，政策聚焦释放和满足群众改善性需求....91、热点事件：万科寻求降低境内非公开债务利率，深铁继续给予积极支持......92、监管政策：加快构建房地产发展新模式，释放和满足群众改善性需求........10（三）金融：保险公司债券首次违约，细分行业高质量发展办法出台 ..................111、热点事件：吉林发行补充中小银行资本专项债，天安财险53亿债券违约..112、监管政策：细分领域管理办法出台，助力服务实体经济、防范金融风险....12（四）其他：24只科创债ETF上市，进一步支持境外债市场发展.......................131、24只科创债ETF上市，第二批较第一批市场情绪相对偏弱.........................132、债券“南向通”有望扩围，上清所将持续优化“玉兰债”机制建设............14 三、信用债一二级市场复盘：净融资额小幅增长，收益率全线上行.............................15 （一）一级市场：产业债、金融债为供给主力，城投债持续缩量..........................15（二）二级市场：信用债短端利差收窄，中长端明显走阔.....................................16 图表目录 图表1股债跷板效应明显，信用债收益率震荡上行，利差先收窄后走阔......................4图表2 2025Q3信用债收益率及利差变动情况...................................................................5图表3 2025年1-9月各地区置换债披露发行额度.............................................................6图表4 2025Q3清偿拖欠企业账款案例...............................................................................6图表5 2025Q3城投非标风险事件环比减少.......................................................................7图表6 2023年以来商票持续逾期城投主体数量-月度.......................................................7图表7 2025Q3地方债务及城投监管相关中央层面主要政策概览....................................8图表8 2025Q3深铁集团支持万科情况.............................................................................10图表9 2025Q3房地产监管相关中央层面主要政策概览.................................................10图表10 2025Q3金融领域监管相关中央层面主要政策概览............................................12图表11 24只科创债ETF基础信息...................................................................................14图表12 2020-2025Q3信用债及各行业债券净融资情况..................................................15图表13 2025年1-9月产业债各行业净融资及其同比变化情况.....................................15图表14 2024-2025Q3全国及各省城投债净融资规模及其同比变化（亿元）..............16图表15 2025Q3中短票信用利差与收益率变动情况.......................................................17图表16 2025 Q3城投债信用利差与收益率变动情况......................................................17图表17 2025 Q3地产债信用利差与收益率变动情况......................................................18图表18 2025 Q3二级资本债信用利差与收益率变动情况..............................................18图表19 2025 Q3永续债信用利差与收益率变动情况......................................................19图表20 2025 Q3煤炭债信用利差与收益率变动情况......................................................19图表21 2025 Q3钢铁债信用利差与收益率变动情况......................................................20 一、2025Q3信用债市场：科创债ETF带动利差压缩，股债跷板下调整明显 2025年三季度，季初理财资金回流叠加首批10只科创债ETF上市交投火热带动信用债表现强势，但“反内卷”政策、中美关税继续延期等影响下市场风险偏好回升，股债跷板效应明显，叠加公募基金销售费率新规等影响，机构赎回反复，债市整体处于逆风期，信用债收益率震荡上行，但利差走势分化，短端小幅收窄、中长端明显走阔。7月中上旬，“反内卷”行情演绎带动权益情绪较好，利率债收益率小幅上行，但季初理财资金回流叠加首批10只科创债ETF上市交投火热，信用债配置力量偏强，表现优于利率债，信用利差主动收窄；7月下旬至9月末，“反内卷”政策、中美贸易谈判、雅江水电工程开工、财政贴息促消费等政策支撑风险偏好回暖，股债跷板效应强化，叠加公募基金销售费率新规征求意见稿发布、央行买债预期落空，机构赎回情绪反复，信用债收益率震荡上行，信用利差主动走阔至季度高点后被动收窄，季末再次主动走阔。 整体看，2025年三季度末，相较二季度末，1yAA+中短票收益率上行9BP至1.86