看股做债专题二：“春季躁动”对债市有何影响？

发布时间：2026-01-13 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 “春季躁动”对债市有何影响？ ——看股做债专题二 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com ⚫股市春季行情涨幅越大，债市承压概率越高 从长期样本看，A股春季躁动是少数同时具备高胜率与可观赔率的阶段性行情窗口，历史上涨概率超过九成，春季行情主升段的历史平均最大涨幅约14%。从债市视角看，上证春季涨幅超过20%时，10年期国债大概率在春季行情同期下跌。但在更为常见的10%—20%中等涨幅区间，债市并非必然逆风，反而更容易表现为震荡或阶段性修复。 近期研究报告 《生产热度分化，物价整体回升——高频数据跟踪20260112》-2026.01.13 ⚫春季行情中段加速相比触底反弹，更易压制债市 行情发生在急跌后的低位修复阶段时，权益上涨主要体现为估值与风险偏好修复，对名义增长与通胀的外溢有限，若同时伴随降准、降息等宽松政策落地，股债更容易同向运行，如2014、2020与2024年。相反，当春季行情发生在股市已处于上行通道甚至中段加速阶段时，股市走强更容易被解读为基本面或政策取向变化的信号，通胀与名义增长预期进入定价核心，债市更容易承压。但历史上此类冲击多为阶段性扰动而非趋势性反转，真正的系统性风险仍取决于后续是否出现更深度的过热与结构扩散。 ⚫春季周期领涨相比科技消费独立行情，对债市冲击更大 领涨风格对债市冲击强度具有重要意义。当科技、消费或金融单独主导时，股市上涨主要反映风险偏好修复或流动性改善，债市承压通常有限，如2010、2014、2024与2025年均属典型。相比之下，当周期与稳定等顺周期板块与成长形成共振时，市场对名义增长与信用扩张的再定价明显强化，利率上行幅度和极值显著放大，2007、2009与2015年债市显著承压。因此，债市真正需要警惕的并非科技型或情绪型上涨，而是顺周期力量开始系统性接力的阶段。 ⚫2026年“看股做债”，春季行情后或可更乐观 2026年春季行情更可能呈现为“中段加速、宽松预期、成长主导”的组合特征，对债市的影响以靠前的阶段性扰动为主而非趋势性利空。年初股市涨幅较大，短期内利率或被动上行或波动放大，但央行降准与结构性宽松仍处兑现窗口、且主线集中于成长主题，使名义增长与通胀预期难以被系统性抬升，债市缺乏持续上行的宏观基础。历史上类似结构下，利率多在春季行情前半段承压、后半缓和。需要警惕行情是否向周期与稳定板块扩散并形成共振，在此之前，利率更可能维持高位震荡，一季度附近反而更有可能是阶段性高点。 ⚫风险提示 货币政策力度不及预期。 目录 1历年股市春季行情对债市影响因涨幅而异.....................................................41.1“春季躁动”行情可观，风险偏好向股市倾斜................................................41.2历年股市春季行情易令债市承压，中等涨幅下债市修复概率高................................52股市春季行情所处“大行情阶段”不同，债市表现不同............................................62.1春季行情低位反弹情形，流动性宽松或推动股债同涨........................................62.2春季行情中段加速情形，债市先承压后缓和概率大..........................................73不同风格主导的春季行情对债市影响各异.....................................................83.1科技/消费/金融单独主导的春季行情对债市压制有限........................................93.2周期/稳定风格共振的春季行情动摇预期，对债市形成冲击..................................104 2026年春季行情：如何“看股做债”？........................................................115风险提示................................................................................13 图表目录 图表1：股市“春季躁动”行情出现概率较高（上证指数）......................................4图表2：全部样本年份股市春季行情期间债市表现...........................................5图表3：近15年股市春季行情期间债市表现................................................5图表4：多数春季行情表现为下跌后的反转.................................................6图表5：春季行情前两月股市涨跌与行情期间利率变动.......................................6图表6：2024年春季股市超跌反弹，债市同涨...............................................7图表7：历年一季度货币政策宽松驱动“股债双牛”...........................................7图表8：2010年春季行情，债市演绎先涨后跌...............................................8图表9：2018年春季行情，债市震荡上涨...................................................8图表10：各类风格春季行情对应利率变动统计..............................................8图表11：分不同风格统计股市春季行情涨幅与同期债市利率变动...............................9图表12：科技单独领涨春季行情区间，债市较稳...........................................10图表13：消费单独领涨春季行情区间，股债同涨...........................................10图表14：周期/稳定风格与成长共振令债市承压............................................11图表15：周期风格春季行情后续有极化并拖累债市可能.....................................11图表16：2026年春季行情或为中段加速模式...............................................12图表17：当前权益主线仍以成长主题涨幅核心.............................................12图表18：2026年春季行情或为强成长+弱周期组合..........................................13图表19：根据历史规律构建的2026年春季预测模型........................................13 1历年股市春季行情对债市影响因涨幅而异 1.1“春季躁动”行情可观，风险偏好向股市倾斜 春季躁动是A股高胜率且具备可观赔率的阶段性行情窗口。从长期样本看，A股春季躁动在绝大多数年份中都能够形成一段有一定交易空间的阶段性上涨行情，出现概率高，区间收益相对可观。2002—2026年（将年初至今上涨计入，下同）的25个样本年份中，仅2008年与2013年春季行情缺位，其余年份均出现不同程度的阶段性反弹，上涨出现概率超过九成。从收益水平看，春季行情的平均回报具有明显吸引力。以2002—2026年全样本计算，春季行情最大主升段涨幅平均约为14%左右；即使将样本收缩至近15年（2011年以来），春季行情的平均涨幅仍保持在约12%的水平。与此同时，春季行情在部分年份呈现出明显的放大效应，如2007年、2009年、2015年与2019年，春季阶段均录得30%以上的涨幅，往往对应股票牛市初期或行情加速阶段。从涨幅结构看，历年春季躁动上涨以10%—20%区间的行情最为常见，而30%以上的强势表现则较少，均为典型上涨的股市牛市或结构性上涨年份（2007、2009、2015、2019），且春季行情占全年涨幅比重相对较高。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2历年股市春季行情易令债市承压，中等涨幅下债市修复概率高 分不同程度涨幅总结历史规律，在股市阶段上涨的春季行情下，债市波动确实容易放大，但非极端情况也不必然调整。定义每年1月—4月中旬，上证指数涨幅最大的区间为股市“春季行情”，并统计在此区间的十债利率变动幅度及最大上行幅度，以此观察春季行情期间股市上涨对于债市的影响。具体来看，（1）“春季行情”上证涨幅超20%的年份（2007、2009、2015、2019），十债利率大幅上行概率高。其中2007、2019年股市春季行情期间债市持续承压，而2009和2015年债市在股市持续大涨期间则是先跌后涨。（2）“春季行情”上证涨幅不足20%的年份，债市表现各异：第一种情形是股债同涨，出现在2014、2018、2020-2022和2024年，这些年份的股市春季行情中，债市初期承压或波动，之后随股市同涨；第二种情形是股涨债跌，2012、2016年春季行情期间债市持续承压，2017、2023、2025则出现了债市先下跌，在行情中后段又修复大部分跌幅的情况。对比来看，中等涨幅下债市涨跌参半，即使下跌亦有较大概率修复，影响有限。 综合来看，股市春季行情涨幅与债市利率在此期间的最大上行幅度存在一定正相关性，说明春季行情的启动或对债市形成一定压力；但就多数年份而言，债市亦有一定概率跟随同涨；即使股涨债跌，在春季行情末期，债市仍有较大概率实现超跌修复，收回大部分跌幅。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2股市春季行情所处“大行情阶段”不同，债市表现不同 春季行情本身并不构成债券市场的独立定价变量，其对债市的影响取决于权益行情在春季窗口中所处的阶段以及由此触发的预期传导路径。不同年份的春季行情对应市场状态不同：有时发生在急跌反转，风险偏好修复与流动性宽松主导的早期阶段，股市上涨更多体现为估值与情绪修复，对基本面与政策预期的外溢有限；也有时出现在股市涨幅已较为可观、行情进入加速甚至接近阶段性高点。从历史情况来看，多数春季行情表现为下跌后的反转，但所处阶段不甚相同。 2.1春季行情低位反弹情形，流动性宽松或推动股债同涨 春季行情启动前的股市格局影响债市同期表现： （1）春季行情发生在低位修复阶段（即超跌反弹）时，受稳市政策、流动性投放等积极影响，股债往往同向，债市对权益上涨明显钝化。从历史数据看，对应股市春季低位反转，且阶段涨幅未超过20%的年份，10年期国债收益率在春季行情期间多数保持稳定或下行，股债呈现同向或债市相对稳健的格局；且历史规律表明，春季行情启动前两月，上证指数跌幅越大，后续春季行情期间利率下行幅度可能越大。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 例如，2024年春季行情启动前，上证指数在此前持续回落，处于明显超跌区间（前推三个月跌幅约为-8%），