利率｜看股做债？关系搞反了

请阅读最后一页的重要声明！分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com联系人许帆xufan@ctsec.com相关报告1.《流动性｜匿名隔夜资金价格回归1.35%》2025-07-192.《高频｜开工率大多回升，关注企业利润修复》2025-07-193.《利率｜南向通扩容，机会还是风险？》2025-07-18 核心观点❖风险提示：性。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1看股做债？关系搞反了...........................................................................................................................31.1当前市场是看债做股..........................................................................................................................31.2取消质押券冻结怎么看？..................................................................................................................41.3政治局会议前后市场表现..................................................................................................................52中央城市工作会议落地，资金边际收敛...............................................................................................73理财规模持平在31.27万亿元................................................................................................................94风险提示.................................................................................................................................................11图1.今年以来创新药指数与上证指数累计收益率.....................................................................................4图2.今年以来科创债和中债总指数累计收益率.........................................................................................4图3. 2024年下半年1Y国债利率走势..........................................................................................................5图4. 1Y以内利率债净买入情况（大行）....................................................................................................5图5.历年政治局会议前后10年国债收益率变化.......................................................................................6图6.历年政治局会议前后上证综指变化幅度.............................................................................................6图7.历年政治局会议后债市和股市走势.....................................................................................................7图8. 10年期国债收益率下行0.01BP至1.67%...........................................................................................8图9. 10年国开债收益率下行0.05BP至1.72%...........................................................................................8图10. 1年与10年国债期限利差扩大2.1BP至31.6BP..............................................................................8图11. 1年与10年国开债期限利差扩大1.5BP至23.8BP..........................................................................8图12.理财存续规模周度环比变化...............................................................................................................9图13.理财产品新发规模...............................................................................................................................9图14.理财产品月度规模环比变化（分类型）.........................................................................................10图15.理财产品月度规模环比变化（分风险）.........................................................................................10图16.理财产品破净率统计.........................................................................................................................10图17.货币基金收益率.................................................................................................................................10图18.现金管理类收益率.............................................................................................................................10内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1看股做债？关系搞反了1.1当前市场是看债做股过往的股债跷跷板，原理上是分子端（经济增长或通胀）以及风险偏好的共振，但近期股债市场的共识是，上述因素并未发现显著改变，为什么会股强债疲软？核心原因是，在周期性、结构性、体制性矛盾下，经济内生动能乏力，货币政策引导流动性保持充裕、社会融资条件比较宽松、综合融资成本比较低，国内债市利率跟随长期下行，金融机构成本收益匹配难度明显提升，因此更加重视权益资产配置价值，这就是我们所说的看债做股。正如近期段国圣的文章所写，“利率环境变化是当前保险资金运用面临的首要挑战，低利率环境下必须重视权益资产的配置价值……受续期保费规模占比相对较高、新单预定利率调整相对滞后等因素影响，寿险资金负债成本与资产端配置收益率的下行并不对称……面对新形势，保险资金必须更加重视权益资产配置价值，在合理范围内通过权益资产优化配置提升长期预期回报水平，成为保险行业应对低利率环境的重要路径。”最为经典的看债做股的案例：出于安全性、流动性和监管合规性等多重因素考虑，随着利率低位震荡、信用利差进一步压缩，信用债性价比下降，而可转债甚至可以当做信用债入库，虽然风险权重更高，资本消耗更多，但同时也能获取权益市场上涨带来的收益。此外，近期信用债和权益市场表现强势，也与政策引导有关。例如5月7日国家金融监督管理总局局长李云泽表示，将进一步调降股票投资的风险因子10%，鼓励保险公司加大入市力度。例如权益市场中创新药板块表现亮眼，今年以来wind创新药指数累计收益率高达44%，同期上证指数累计涨幅5.45%；例如信用债市场中科创债表现突出，今年以来中证科创债指数累计收益率为1.80%，同期中债总指数累计涨幅-0.05%。因此，市场大可不必担心股债跷跷板，股债并非因果关系，而且近期的股市上行，与利率环境长期走低有较大关系。 3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所1.2取消质押券冻结怎么看？7月19日，央行网站发表关于《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，其中包括：“一是明确上海清算所是债券登记托管结算机构的法定地位。二是为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定。三是根据现行实践，修改金融债券信息披露管理的有关规定。”其中，“取消质押券冻结的规定”首先，为什么以前需要冻结？从法律层面来看，《民法典》并未直接规定质押品需要冻结，关键在于对“占有”“为担保债务的履行，债务人或者第三人将其动产出质给债权人占有的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该动产优——《中华人民共和国民法典》第四百二十五条从实践层面来看，由于债券登记、托管、清算体系尚未完善，出于维护资金融出方的考虑，将质押券冻结在资金融入方的账户，有利于明确双方的权利和义务。而随着债券登记托管体系的逐渐成熟，冻结的必要性降低。央行在公告还提及“明确上海清算所是债券登记托管结算机构的法定地位。”或许也意味着未来债券登记托管结算制度将加快统一完善。其次，为什么现在取消冻结？ 引发市场广泛关注。的理解。先受偿。” 4 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5从央行公告来看，一是便于公开市场买卖国债等货币政策操作，二是促进债券市场高水平对外开放。具体怎么看？我们认为对债市而言首先不是利空。“取消质押”可以解决因质押券冻结带来的效率偏低的问题。目前银行间市场回购到期后滚动续作需要在还钱后及时解冻，否则将无法进行下一笔质押式回购，因此有助于缓解机构负债端压力。另一方面有助于提升质押券的流动性，变相提高资产供给