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“两重”“两新”：效果超预期的背后

2025-06-27 邢曙光诚通证券 Michael Wong 香港继承教育

年初以来，中国政府实施积极的财政政策，通过1.3万亿元特别国债支持“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）和“两新”（消费品以旧换新和大规模设备更新），取得了显著成效。这主要得益于政府提高了宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，把握时机力度，强化系统思维，激发了经济主体消费、投资潜力。

以旧换新拉动消费持续回升向好。前5月，社会消费品零售总额累计同比增长5%，增速较2024年全年提升1.5个百分点。以旧换新相关商品消费增速较高，家用电器和音像器材、通讯器材、文化办公用品、家具销售额累计同比增速分别为30.2%、27.1%、25.7%、21.4%。估算以旧换新政策乘数约为3，3000亿元国家补贴加上10%地方配套补贴，将拉动近1万亿元消费，使全年社零增速上升约2个百分点。

设备更新推动高质量发展向优向新。前5月，制造业投资累计同比增长8.5%，其中，设备工器具购置投资累计同比增速17.3%，高于2024年全年的15.7%。估算设备更新政策乘数在4左右，设备更新政策拉动了全部投资增长约1.6个百分点。设备更新覆盖面较广，传统行业加快产业升级，高技术产业投资增速也较高。

“两重”项目大力提振内需。前5月，全口径基建投资累计同比增速10.4%，高于2024年全年的9.2%；基建投资（不含电力等）累计同比增速5.6%，高于2024年全年的4.4%。其中，电力等公用事业投资同比增长25.4%，水利投资同比增长7.2%，而传统基建投资——交通运输投资同比增长4%。假设“两重”项目乘数为1，8000亿元“两重”项目将拉动固定资产投资增长约1.6个百分点，拉动GDP增长约0.6个百分点。

“两重”“两新”带动相关生产快速增长。前5月，工业增加值累计同比增长6.3%，增速较2024年全年上升0.5个百分点。其中，船舶等运输设备制造业、电气机械及器材制造业、汽车制造业、电子设备制造业增加值同比增速比较高。从产品看，前5月，新能源汽车、工业机器人、太阳能电池（光伏电池）、服务机器人、金属切削机床、集成电路、微型计算机设备产量累计同比增长40.8%、32%、18.3%、14%、13.3%、6.8%、5.5%。

优化政策提升综合效应。“两重”“两新”效果显著，有效保障了经济平稳运行，但同时也要注意到当前经济仍有一些改善空间。未来仍需要分别从供给、需求两端多措并举，配合改善“两重”“两新”实施效率，提升政策综合效应。供给端，一是整顿“内卷式”竞争；二是引导社会资本参与“两重”“两新”；三是完善“两重”“两新”实施流程。需求端，一是提高消费意愿；二是加大资金支持力度；三是系统提振内需。

证券研究报告宏观点评《“两重”“两新”持续发力，经济呈现较强《顶住外部压力，经济实现平稳增长》《一季度经济的动力及亮点》2025-04-18《经济数据“开门红”的动力来自哪》《“9·24”以来经济复苏情况如何》2025-《四季度经济数据有哪些亮点》2025-01-《积极有为，乘风破浪》2024-12-30 邢曙光（分析师）xingshuguang@cctgsc.com.cn登记编号：S0280520050003相关报告韧性》2025-06-172025-05-202025-03-1802-1619 -2-目录1、以旧换新拉动消费持续回升向好...................................................................................................................................31.1、以旧换新效果显著...............................................................................................................................................31.2、以旧换新乘数效应较大.......................................................................................................................................72、设备更新推动高质量发展向优向新...............................................................................................................................83、“两重”项目大力提振内需...........................................................................................................................................94、“两重”“两新”带动相关生产快速增长.................................................................................................................105、优化政策提升综合效应.................................................................................................................................................11图表目录图1：我国居民新增存款较多、消费潜力较大..................................................................................................................3图2：近期出口增速回落消费增速上升..............................................................................................................................3图3：家电等以旧换新商品消费增速较高..........................................................................................................................4图4：2025年以旧换新对家电、数码产品的消费拉动更强.............................................................................................5图5：2024年9月以来家电线上消费同比增速大幅上升.................................................................................................5图6：“618”期间以旧换新对家电销售拉动明显............................................................................................................6图7：“618”明显拉升5月家电消费同比增速................................................................................................................6图8：“618”期间以旧换新相关家电消费同比增幅较高................................................................................................6图9：以旧换新相关消费增长较快......................................................................................................................................7图10：制造业投资增速和利润增速持续背离....................................................................................................................8图11：设备工器具购置投资增速较高................................................................................................................................8图12：多数行业投资同比增速较高....................................................................................................................................9图13：全口径基建投资增速高于窄口径基建..................................................................................................................10图14：电力等公用事业投资增速较高..............................................................................................................................10图15：生产维持较高增速..................................................................................................................................................10图16：船舶等运输设备、电气机械及器材、汽车、电子设备等制造业增加值同比增速较高..................................11图17：汽车补贴政策已持续多年......................................................................................................................................12图18：历史上的消费刺激并没有扭转消费趋势..............................................................................................................12图19：居民就业和收入预期仍较弱..................................................................................................................................12图20：补贴提升汽车销量..................................................................................................................................................13图21：国产品牌汽车市场份额提升..................................................................................................................................13图22：汽车价格持续下降..................................................................................................................................................13图23：产能利用率处于低位..............................................................................................................................................14图24：房地产投资降幅仍较大..........................................................................................................................................15图25：房价仍在持续下跌..................................................................................................................................................15 敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告 -3-证券研究报告年初以来，美国先是以芬太尼问题为由对我国商品加征20%的关税，4月又加征所谓“对等关税”，我国经济外部风险加大。我国政府因时因势提出实施更加积极的财政政策，并安排1.3万亿元特别国债支持“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）和“两新”（消

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