债市中性策略之三：20年国债的短期定价和套利策略

20年国债的短期定价和套利策略 ——债市中性策略之三 孙越(研究助理)021-38676666登记编号S0880123070142 本报告导读： 30Y国债老券-20Y国债新券利差存在较稳定的均值回归，另外20年国债新老券利差也逐步出现博弈窗口。 投资要点： 2024年9月以来30Y国债老券-20Y国债新券利差出现了较稳定的均值回归现象，这可以为我们对20年国债定价提供有效参考。复盘来看，随着利率的下行与利差空间的压缩，投资者对20年国债的参与度也有所上升，这使得30Y国债次活跃券-20Y国债新券利差出现了较稳定的均值回归现象，2024年9月以来30Y次活-20Y新券利差持续在-3.5bp至2.5bp之间波动，每轮利差走阔/收窄持续时间约为2个月左右，近期则有所加速。我们认为这一现象出现的背后主要有两点原因：一是低利率环境下投资者对票息凸点品种博弈偏好上升，二是期限利差均值回归博弈策略驱动。 从30Y老券-20Y新券利差来看，目前20年新券可能接近偏贵状态，后续可逐步布局做窄利差策略。在30Y国债老券-20Y国债新券利差均值回归的基础上，我们可以以30年国债老券作为20年国债新券的“定价锚”。截至6月24日，30年国债老券250002-20年国债新券2500001利差为1.45bp，距离2025年5月处的高位仅剩不足1bp空间，表明目前20年国债新券相对30年国债老券已经接近偏贵状态，30Y国债老券-20Y国债新券利差或将震荡收窄，考虑到参考历史来看利差走阔/收窄的持续时间通常在1-2个月，我们认为可随着近期债市的回调缓慢布局做窄30Y老券-20Y新券利差策略。2025年20年特别国债2500001发行以来，20年国债新老券利差博 弈价值逐渐显现。新老券利差也是套利交易的重要组成部分，但复盘2024年20年特别国债发行以来新老券利差可以看到，在2025年4月25特国01发行之前，20年新老券利差整体围绕零值波动，换言之基本没有投资者博弈20年换券行情，而自从2025年4月末25特国01发行之后，20年国债流动性逐渐向新券倾斜，新老券（老券-新券）呈现持续走阔态势，幅度超3bp，这也进一步印证了投资者对20年国债交易需求的增强。在此基础上，我们判断7月末或再次出现20年国债新老券利差的博弈机会。根据财政部公布的特别国债发行计划，下一次20年国债新发在7月24日，届时可关注20年国债新老券利差博弈。风险提示：随着市场环境的变化，指标的作用方向和作用强度可能 发生变化；关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.2024年前的20年国债行情对套利定价参考价值不高................................32.30年国债老券可作为20年国债有效“定价锚”........................................33.20年国债新老券行情博弈价值渐起..............................................................44.风险提示..........................................................................................................5 6月中旬以来，随着中美会谈结果的落地，债市进入震荡偏强格局，超长端强于长端。6月11日至6月23日，30年国债活跃券、次活跃券收益率分别下行3.2bp、4.8bp，而20年国债表现则更加亮眼，共计下行7.75bp至1.8725%。在此环境下，20年国债也成为了市场关注的重点，在参与20年国债博弈时，我们认为需要关注以下几方面的内容。 1.2024年前的20年国债行情对套利定价参考价值不高 回顾历史可以看到，20年国债发行较少，其流动性直到2024年特别国债发行后才有所提高。复盘来看，2024年发行的特别国债中有两支为20年国债，其后20年国债成交量大致在200亿元上下，但在此之前已经很长经一段时间没有发行过新券（上次发行是2015年），因此20年国债老券上投资者参与度较低，基本没有流动性。 在此背景下，从2024年之前20年国债行情可能较难得到有效的历史规律，对20年国债的定价还是要从2024年以后的行情中寻找规律。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.30年国债老券为锚，博弈30-20年国债套利交易 2024年9月以来30Y国债老券-20Y国债新券利差出现了较稳定的均值回归现象，这可以为我们对20年国债定价提供有效参考，2024年9月以来30Y次活-20Y新券利差持续在-3.5bp至2.5bp之间波动，每轮利差走阔/收窄持续时间约为2个月左右，具体而。复盘来看，随着利率的下行与利差空间的压缩，投资者对20年国债的参与度也有所上升，这使得30Y国债次活跃券-20Y国债新券利差出现了较稳定的均值回归现象，具体而言： ①2024年9月至10月，利率呈现先下后上的深V态势，30Y次活-20活跃券利差从1.15bp一路收窄至-3.5bp；②2024年11月至12月，年末抢跑情绪下债市多头力量聚集，30Y次活-20 活跃券利差重新走阔至1.5bp；③2025年初至2月末，资金持续收敛下债市情绪略有承压，30Y次活-20活 跃券利差震荡收窄至-3bp；④2025年3月至5月初，利率呈现先上后下的倒V态势，其后转向震荡， 30Y次活-20活跃券利差震荡走阔至2.5bp；⑤2025年5月中旬至6月上旬，债市处于震荡偏强格局，随后受到30Y次 活跃券换券影响，30Y老券-20Y新券利差的波动出现了加速，原本小幅收窄的30Y次活-20活跃券利差迅速回落至-2.65bp，近期重新走阔至1.45bp。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 我们认为这一现象出现的背后主要有两点原因： 一是低利率环境下投资者对票息凸点品种博弈偏好上升。近年来随着利率下行至历史低位而下行节奏相对放缓，投资者对利差挖掘的需求增加，在此背景下，20Y新券、30年老券此类久期较长、票息相对较高的品种配置价值相对凸显，两者供需关系的动态调整促使利差在窄幅区间内波动。 二是期限利差均值回归博弈策略驱动。当利差偏离历史均值时，投资者往往会通过“做陡”或“做平”曲线策略推动其回归，而近年来随着20年国债发行的增加与投资者对超长端偏好的提升，使得利用其进行期限利差交易的可操作性大大增加，同时市场上可能存在偏量化的资金尝试去捕捉利差偏离的边际信号，进一步提高了均值回归的有效性。 从30Y老券-20Y新券利差来看，目前20年新券可能接近偏贵状态，后续可逐步布局做窄利差策略。在30Y国债老券-20Y国债新券利差均值回归的基础上，我们可以以30年国债老券作为20年国债新券的“定价锚”。截至6月24日，30年国债老券250002-20年国债新券2500001利差为1.45bp，距离2025年5月处的高位仅剩不足1bp空间，表明目前20年国债新券相对30年国债老券已经接近偏贵状态，30Y国债老券-20Y国债新券利差或将震荡收窄，考虑到参考历史来看利差走阔/收窄的持续时间通常在1-2个月，我们认为可随着近期债市的回调缓慢布局做窄30Y老券-20Y新券利差策略。 3.20年国债新老券行情博弈价值渐起 2025年20年特别国债2500001发行以来，20年国债新老券利差逐步走阔。新老券利差也是套利交易的重要组成部分，但复盘2024年20年特别国债发行以来新老券利差可以看到，在2025年4月25特国01发行之前，20年新老券利差整体围绕零值波动，换言之基本没有投资者博弈20年换券行情，而自从2025年4月末25特国01发行之后，20年国债流动性逐渐向新券倾斜，新老券（老券-新券）呈现持续走阔态势，幅度超3bp，这也进一步印证了投资者对20年国债交易需求的增强。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 在此基础上，我们判断7月末或再次出现20年国债新老券利差的博弈机会。根据财政部公布的特别国债发行计划，下一次20年国债新发在7月24日，届时可关注20年国债新老券利差博弈。 4.风险提示 随着市场环境的变化，指标的作用方向和作用强度可能发生变化；关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号