国债期货2025年4月报：债市或逐步重回基本面定价，建议中性偏多思路对待

金融衍生品月报 债市或逐步重回基本面定价，建议中性偏多思路对待 研究员：沈忱CFA 期货从业证号：F3053225投资咨询从业证号：Z0015885：shenchen_qh@chinastock.com.cn ——国债期货2025年4月报 报告摘要 国债期货：短期来看，市场资金面变化、央行流动性投放态度仍是影响债市的重要因素。近期央行操作及一季度例会通稿显示，收益率单边上行并非监管所乐见的情况，但若短期内收益率重新快速下行，央行对于资金面的管控也将再度收紧，以避免风险的重新积聚。 中期维度，我们认为债市将逐步重回基本面定价。一季度国内经济基本面表现超出了去年年末时点的主流市场预期。经济数据表现稳健，降低了短期内“宽货币”落地加码的概率。不过结构上，新旧增长动能强弱分化的特征尚存，国内“供强需弱”格局延续，通胀指标缺乏弹性。与此同时，宏观政策的乘数效应目前仍不明显，且年初以来外部不确定性也在显著上升。 结合基本运行现状，我们此前提示从与政策利率利差和资产比价两个角度，10Y、30Y收益率调整上限可能在1.95%、2.15%附近。就实际情况而言，10Y、30Y收益率分别升破1.9%、2.1%后，央行呵护债市的举措开始增多，收益率上行受阻。 而债市情绪缓和后，站在当下，我们认为3月报中的预想情形或仍然适用。一次20bp的降息后（即OMO利率降至1.3%），若基本面预期仍相对偏弱，对应10Y、30Y国债收益率的合理运行中枢可能分别在1.75%、1.95%附近。 因此，操作上，单边我们建议投资者可保持中性偏多思路，但盘面大幅走强时可考虑适度止盈，谨慎追高。期现套利方面，当前TL主力合约CTD券流动性溢价偏高，建议投资者可考虑继续做空30Y活跃券基差。而TS主力合约IRR偏高，建议关注潜在的期现正套机会。曲线交易和跨期套利建议暂观望为主，等待更为明确的政策驱动。 风险因素：财政政策，地产销售，汇率波动，风险资产走势 1.市场走势回顾 3月债市先弱后强。月初市场资金面虽有转松，但资金价格绝对值维持高位，央行流动性投放态度偏谨慎，债市情绪较为低迷。而部分机构止损和套保操作也进一步加剧了现券和期债的价格波动，10Y国债活跃券收益率一度上行触及1.9%关口。 不过，3月17日市场大跌后，央行态度有所软化，公开市场逆回购操作连续三日大额净投放，债市情绪开始逐步修复，国债收益率震荡回落。其中，临近月末，10Y活跃券收益率再度下行至1.8%附近。 数据来源：Wind、银河期货 2.经济数据优于预期，但结构仍有分化 1-2月国内经济数据整体略超预期，但数据结构上的强弱分化并未完全扭转。具体来看，生产端，1-2月工业增加值同比+5.9%，增速较去年12月回落0.3个百分点，其中高技术产业同比+9.1%，回升1.2个百分点。服务业生产指数同比+5.6%，回落0.9个百分点。国内生产端增速整体虽有回落，但绝对值依旧偏高，保持较强韧性，且高技术行业逆势上行也是较为积极的信号。 内需端，投资方面，1-2月国内固定资产投资同比+4.1%，增速较去年12月末回升1.9百分点。其中，制造业投资同比+9.0%，回升0.7个百分点，继续与产业转型升级、设备更新改造的政策导向相匹配。狭义、广义基建投资同比分别+5.6%、+9.9%，分别回落0.7、回升2.5个百分点。今年政府债券发行节奏较快，“两重”项目支持力度进一步加大对基建投资有所支撑。 而房地产开发投资同比-9.8%，改善仍较为有限。虽然年初部分核心城市“地王”再现，且我们较为关注的样本城市商品房销售修复态势也在延续，但当前不同能级城市在成交面积和价格上的分化较为明显，“稳房价、控增量”的政策基调下，我们认为房地产投资对内需的拖累仍将持续一段时间。 消费方面，1-2月国内社会消费品零售总额同比+4.0%，增速较去年12月回升0.3个百分点，其中商品零售同比+3.9%，餐饮收入同比+4.3%，相对均衡。今年消费品以旧换新政策加力扩围，继续对商品消费构成支撑。与此同时，部分影视剧的爆火走红也对假日期间的服务消费有所提振。但价格整体缺乏弹性对社零增长仍带来一定负面影响。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 外需方面，海关口径下，1-2月外贸数据表现不及预期。按美元计，1-2月我国货物出口金额同比+2.3%，增速较去年末回落8.4个百分点。与此同时，进口金额同比-8.4%，也回落了9.4个百分点。货物出口增速大幅放缓，一方面是受去年同期基数相对较高扰动，另一方面可能也一定程度上与“抢出口”效应边际减弱有关。而进口增速大幅回落指向内需仍有待进一步提振。 后续来看，地缘因素给外需端带来的不确定性仍不容忽视。一季度海外部分国家对华关税政策相继出台，且后续可能仍有加码，进入二季度，外需面临的压力可能将逐步有所上升。 数据来源：Wind、银河期货 3.价格指标缺乏弹性，通胀读数低位运行 通胀方面，2月国内CPI同比仅-0.7%，较上月大幅回落1.2个百分点。结构上看，这主要是受食品价格走弱的影响，2月食品价格同比-3.3%，拉低CPI同比下行0.6个百分点。而非食品价格、核心CPI同比均为-0.1%，分别回落0.6、0.7个百分点，表现同样缺乏亮点。环比来看，2月CPI增速降至-0.2%，较上月回落1.1个百分点。结构上，八大类价格两平一升五降，仅其他用品和服务价格延续偏强表现。 CPI走弱一定程度上与春节假日错月有关，但考虑到同比-0.7%的增速创近16年以来历史同期最低，假日因素显然难以完全解释CPI读数的超预期回落，低位运行的居民消费价格指数更多或还是和供需两端有待进一步平衡相关。 2月工业品价格有所修复，但修复强度同样偏弱。PPI同比-2.2%，环比-0.1%，增速均较上月回升0.1个百分点。结构上，PPI缺乏弹性主要是受偏上游的生产资料价格的影响，2月生产资料价格同比-2.5%，环比-0.2%，改善较为有限。后续来看，一方面近期海外部分国家基本面有所转弱，市场衰退交易再起拖累大宗商品价格走势；另一方面，去年8月前大宗商品价格基数较高，这对PPI同比修复也构成一定不利扰动。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 4.金融数据表现平平，但央行弱化短期宽松预期 金融数据方面，2月国内新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增0.44万亿元；各项贷款余额同比7.3%，较上月继续回落0.2个百分点。结构上，居民贷款季节性走弱，下降3891亿元，同比少降2016亿元。其中短期贷款下降2741亿元，同比少降2127亿元，这与居民日常消费的修复趋势相互印证。而中长期贷款下降1150亿元，同比多降112亿元，创有记录以来同期新低，指向当前地产销售端的修复仍是局部性的。企事业单位贷款1.04万亿元，同比少增5300亿元。其中与投资关联度较高的中长期贷款新增5400亿元，同比大幅少增7500亿元。与此同时，“票据冲量”现象改观不大，2月新增企事业单位票据融资1693亿元，同比多增4460亿元。 2月社融规模增加22333亿元，同比多增7374亿元；社融存量同比+8.2%，较上月回升0.2个百分点。结构上，社融多增仍主要依赖于政府债券融资的支撑，随着地方再融资专项债发行的放量，2月政府债券融资16967亿元，同比大幅增加10956亿元。而排除政府债券融资的影响，社融存量同比+5.97%，较上月则继续回落0.13个百分点。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 2月M1同比+0.1%，较上月回落0.3个百分点；M2同比+7.0%，与上月持平。去年M1增速明显反弹很大程度上得益于地方政府化债提速，带动企业部门现金流修复加快。而今年2月再融资专项债发行规模同样较大，但财政存款超季节性增加12576亿元，指向支出节奏可能相对偏慢，这或是2月M1增速放缓的主要原因。而企业部门存款下降8940亿元，虽较去年同期大幅少降逾2万亿元，但其原因更多或是受春节错期的季节性影响所致，这与居民存款变化的此消彼长相互呼应。此外，非银金融机构存款单月增加2.83万亿元，创有记录以来新高，开年以来权益市场表现偏强是驱动资金流向非银机构的主因。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 2月金融数据不及预期，结构上私人部门信用扩张放缓的趋势也暂未改变。不过一方面，数据公布后，央行主管媒体随即发文降温短期内“宽货币”落地预期，显示信用扩张方式转为政府主导后，贷款偏弱可能已不是触发央行降息的充分条件。另一方面，高频数据显示，3月中下旬开始票据利率有所走高，指向在部分核心城市二手房成交同比高增的情况下，3月信贷投放或表现尚可。 数据来源：Wind、银河期货 5.资金价格高位回落，央行流动性投放张弛有度 3月市场资金面较2月边际转松。短端方面，截至3月28日，DR001、DR007月内均值分别为1.7712%、1.8631%，分别较2月下行10.49bp、14.71bp，但离1.5%的政策利率中枢尚有差距。“长钱”方面，3月中旬起同业存单价格也触顶回落。临近月末，1年期国有和股份制银行同业存单发行利率已降至1.9%附近，较2月末下行11.6bp。存单价格的震荡回落指向银行负债端压力出现缓和，这与银行体系资金融出规模回升并带动质押回购利率下行相呼应。 数据来源：Wind、银河期货 就央行流动性投放态度而言，在3月17日债市大跌之后，其公开市场逆回购操作连续三日大额净投放，这极大安抚了彼时偏弱的市场情绪。随后3月24日央行提前预告本月MLF将超额630亿元续作，为去年7月以来MLF首次净投放，续作方式也调整为多重价位中标，隐含了结构性降息的意图。不过，同样需要留意的是，3月21日和季末央行逆回购重回净回笼，指向一旦市场情绪出现缓和，央行流动性投放态度也将相应做出调整，以避免一致性宽松预期的形成。 数据来源：Wind、银河期货 跨季后进入4月，季节性因素叠加3月末财政支出释放的资金规模较大，市场资金面大概率将有所转松，但央行态度或仍将决定资金价格的实际回落幅度。从货币政策委员会一季度例会通稿内容来看，虽然一季度例会在货币政策基调上没有明显调整，沿用“建议加大货币政策调控强度”，“择机降准降息”等表述，但“从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况”，并沿用“关注长期收益率的变化”相关表述，表明央行并不乐见国债出现单边走势。另外，一季度例会更加突出结构性货币政策工具的作用，中短期维度，政策基调的“宽松”或主要体现在结构性工具促进“宽信用”方面。而在稳汇率、防风险等多重目标制约下，降息、降准等总量政策落地时点可能仍有延后，或需出现更为明确的基本面转弱迹象以及外部风险超预期暴露。 6.“两会”波澜不惊，财政力度符合预期 3月“两会”政府工作报告内容基本符合市场预期。今年新增政府债务总规模11.86万亿元，即5.66万亿预算内赤字+1.8万亿特别国债+4.4万亿新增专项债，比上年增加2.9万亿元，即1.6万亿增量赤字+0.8万亿增量特别国债+0.5万亿增量专项债。投向上，我们认为值得关注的有两点，一是3000亿超长期特别国债支持消费品以旧换新，较去年翻倍。二是专项债使用范围明确包含了土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。 “两会”公布的增量财政力度不弱，且随后召开的五部委国新办新闻发布会上，财政部官员还表示，为应对后续潜在的内、外部冲击，今年财政端还预留了额外的政策储备。这一类似“政策看跌期权”的表态对市场风险偏好也有一定提振。但当前，“稳增长”政策组合所能够带来的乘数效应仍有待进一步观察。 对于债市而言，一方面政府债券供给高峰，若央行配合度较高，供给因素并不会大幅推升收益率。实际上，去年11-12月，再融资专项债加速发行期间，收益率反而出现快速回落。但若央行流动性投放较为克制，供给放量对债市的阶段性扰动或将不可避免。今年2月中下旬，再融资专项债融资规模较大、发