1 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员 李鸣 F3058939 Z0017029 (027) 65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人 张志恒 F03102085 (027) 65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 ❖ 中国经济发展向好 开年多项经济数据表现较好，社零、限额以上零售、固投、工业增加值、工业用电量表现好于去年12月的两年复合增速。制造业PMI重返荣枯线之上并显著高于预期，且出口新订单是本月制造业PMI回升的主要拉动项，订单增长或带动后续PMI走强；但制造业实际利率偏高、金融机构存贷差处于近五年同比最高值、债券募集资金中，用于还债的资金占比提升，也表明经济整体转向仍需时间。 策略建议： 基本面有所好转，债市压力增加；3月公开市场持续缩量操作反应央行认为当下资金水平较合适，对资金空转现象较为看重，叠加美元强势，人民币汇率承压，稳汇率制约货币政策空间。但但制造业实际利率偏高、金融机构存贷差处于近五年同比最高值、债券募集资金中，用于还债的资金占比提升，黑色金属价格走低，也表明经济整体转向仍需时间，国债或仍震荡运行。 ❖ 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化；发债节奏 研究咨询部 2024年4月2日 基本面有所好转，国债或震荡运行 ——国债期货4月报 2 一、3月行情回顾 月初，央行大幅回笼货币，但市场流动性较宽裕，且投资者对后市宽货币预期较高，国债收益率下行，10年期国债突破2.3%，30年期国债下行至2.4%附近；中旬，央行一年半以来首次净回笼，反应市场资金面符合央行要求，短期货币政策或维持不变。基本面对债市有所支撑，债市震荡运行；中下旬，人民币跌破7.2，快速贬值或引发市场对于资金面及后续货币政策空间的担忧，国债延续震荡。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2：国债成交量 图3：国债持仓量 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 3 3月国债成交量较稳，持仓量逐渐提高。 TS、TF、T国债跨季基差有所回升,TS跨季基差震荡。 图4：10年期国债跨季基差 图5：5年期国债跨季基差 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图6：30年期国债跨季基差 图7：2年期国债跨季基差 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 4 二、经济运行分析 1.官方政策 2024年3月14日，央行党委召开扩大会议，指出，要综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，加强总量和结构双重调节，持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。 短期来看，央行大规模买卖国债概率或不高： 3月21日，央行副行长表示，正加强监测资金空转问题，将密切关注企业贷款转存和转借等情况。防范资金空转的效果已经在显现，随着企业规范资金的使用，融资总量增速可能会比以前低一些，但是对经济高质量发展的实际支撑力度反而会更大。 表示央行更加关注资金使用效果，目前市场上的货币投放量并不低，提高资金使用效率更重要。并且当前央行操作思路相对中性，逆回购余额较低，操作空间充足，不具备重启现券买断调剂日常流动性的必要性。 2月29日央行表示我国居民直接持有的政府债券规模较小，与成熟债券市场相比，还有很大提升空间。通过柜台渠道投资债券市场，可以将储蓄高效转化为债券投资，增加居民财产性收入。在居民资产配置选择较少，逐渐提高储蓄率的情况下，若政府想募集资金，选择提高居民购债规模能够更加合理的运用社会沉淀资金，提高社会资金流转效率 图8：SHIBOR利率 图9：质押式回购定盘利率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 5 2.货币与通胀 2月M2同比增速持平至8.7%，而M0同比增速续季节性抬升至12.5%，M1同比增速图10：银行间质押式回购 图11：存间机构质押式回购 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图12：回购定盘利率 图13：存款准备金率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图14：货币净投放量 图15：利率走廊 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 6 则回落至1.2%，体现为春节效应下，资金从企业存款转移到居民的流通资金中，春节后资金或将从M0回流至M2。 2月CPI环比上涨1%，同比上涨0.7%；春节错位下，食品、服务价格上涨较多是本月CPI环比超预期上涨的主因，2月核心CPI环比上涨0.5%。2月PPI环比下降0.2%，同比下降2.7%、降幅较上月扩大0.2pct；分行业看，国际油价震荡上行带动国内石油相关行业价格上涨，国内需求仍显不足，黑金采选及冶炼、中游制造等行业价格仍较弱。剔除春节扰动因素后，1-2月核心CPI、服务CPI累计环比涨幅均处历史较高水平，但文旅消费数据能否持续保持强势仍待观察。内需恢复仍是物价持续修复的关键，3月通胀或仍有下行压力。 图16：货币供应增速 图17：MLF余额 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图18：通胀水平 图19：货币乘数 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 7 3.生产与消费 3月，制造业PMI为50.8，预期50.1，前值49.1，符合预期，环比上升1.7pct；从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为51.1%、50.6%和50.3%，比上月上升0.7、1.5和3.9个百分点，均高于临界点 生产指数为52.2%，比上月上升2.4个百分点，表明制造业企业生产活动加快；新订单指数为53.0%，比上月上升4.0个百分点，表明制造业市场需求景气水平回升；原材料库存指数为48.1%，比上月上升0.7个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅收窄；从业人员指数为48.1%，比上月上升0.6个百分点，表明制造业企业用工景气度有所改善；供应商配送时间指数为50.6%，比上月上升1.8个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间有所加快。 按美元计价，前2个月，我国进出口总值9308.6亿美元，增长5.5%。其中，出口5280.1亿美元，增长7.1%；进口4028.5亿美元，增长3.5%；贸易顺差1251.6亿美元，扩大20.5%。 前2个月，我国一般贸易进出口4.34万亿元，增长10%，占我外贸总值的65.7%，比去年同期提升0.8个百分点。其中，出口2.48万亿元，增长14.5%；进口1.86万亿元，增长4.6%。 同期，加工贸易进出口1.12万亿元，下降3.5%，占16.9%。其中，出口7018.1亿元，下降8.4%；进口4183.2亿元，增长5.8%。此外，我国以保税物流方式进出口8869.4亿元，增长16.9%。其中，出口3464.2亿元，增长18.4%；进口5405.2亿元，增长15.9%。 从外需景气看，发达经济体仍处收缩区间，但美国地产修复开启补库带动我国对美出口回升，俄、印等新兴经济体景气持续扩张，我国对新兴市场出口仍是主要拉动。 从出口代表性商品来看，车船延续强劲增长态势，地产链相关产品出口续升，其他劳动密集型产品出口也大幅回升；1-2月我国进口同比超预期续升但两年平均增速仍低反映改善幅度有限。 8 当前外需短期内仍有韧性，但全球经济仍面临下行压力，未来外需承压概率或仍然较高，我国出口或仍面临考验。 1—2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.0%。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.56%；分三大门类看，1—2月份，采矿业增加值同比增长2.3%，制造业增长7.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.9%。 1—2月份，国有控股企业增加值同比增长5.8%；股份制企业增长7.3%，外商及港澳台投资企业增长6.2%；私营企业增长6.5%；1—2月份，规模以上工业企业产品销售率为96.0%，同比下降0.1个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值21466亿元，同比名义增长0.4%。 生产表现强势，主要缘于今年春节对应的公历日期较晚，而节前生产更为强劲。2024年1-2月节前工作日占1-2月总工作日的比例为75%，仅次于2021年。而2023年这一比例仅为36.8%。节前生产普遍强于节后复工，客观上推动生产表现更强。中观维度，钢铁、电子、运输装备、纺服等行业增加值同比增速较去年12月两年复合增速提升明显，均是出口表现突出的行业。从微观产量来看，传统工业品、新兴工业品多数产量同比增速大多走强，钢铁、电子相关产品产量增速走高，汽车产量增速略有下滑。 图20：中国PMI 图21：PMI细分 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 404550556065制造业PMI财新PMI:综合产出指数财新PMI:服务业经营活动指数中国战略性新兴产业采购经理指数(EPMI):当月值10305070制造业PMI:生产制造业PMI:新订单制造业PMI:新出口...制造业PMI:在手订单制造业PMI:产成品...制造业PMI:采购量制造业PMI:进口制造业PMI:出厂价格制造业PMI:主要原...制造业PMI:原材料...制造业PMI:从业人员中国台湾:制造业...制造业PMI:生产经...2024-012023-122023-01 9 图22：进出口（美元计价） 图23：进出口（人民币计价） 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图24：社会消费品零售总额 图25：规模以上工业增加值 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图26：30大中城市商品房成交 图27：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 01000200030004000500060007000-20-10010203040502021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12进出口差额(人民币计价):当月值进口总值(人民币计价):当月同比出口总值(人民币计价):当月同比020040060080010001200-30-20-1001020304050602021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12进出口差额(美元计价):当月值进口总值(美元计价):当月同比出口总值(美元计价):当月同比-15-10-5051015200500010000150002000025000300003500040000450002021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比-12-2818283848582021-012021-042021-072021-102022-0