国债期货9月报：基本面尚未转向，国债或震荡运行

1 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员 李鸣 F3058939 Z0017029 (027) 65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人 张志恒 F03102085 (027) 65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 ❖ 中国经济发展稳健 央行降息，货币政策仍然稳健与精准，5年期LPR未降，或为呵护银行净息差并未后续降低存量房价贷款打开空间；M1、M2增速续降，剪刀差持续走阔，企业、居民存款双双多减、财政发力减弱，共同导致M2增速下行,M1持续回落，居民与企业定期存款位于历史高位，资金活跃程度较低，流动性不足；7月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.2%，其中，食品与能源是主要拖累项，服务需求仍有支撑，着库存周期从主动去库存转向被动去库存，盈利和价格或逐渐触底；PMI制造业表现好于预期，生产指数与新订单指数回升，价格指数持续上行，服务业表现不及预期，但建筑业商务活动表现较好；居民部门新增信贷再度转负，经济数据下行、房价下降、居民缺乏投资环境、对未来预期较差等影响逐渐显现，居民逐渐开始降杠杆、修复资产负债表，信贷需求转弱。 策略建议： 我国货币政策依然稳健为主，后续仍有降准空间；国内地产、信托与债务风险尚未完全解除，基本面仍未明显转向，国债仍有支撑，9月或震荡运行为主。单边可考虑做空远季合约。跨季套利可考虑买入TF/TS2309合约，卖出对应2403合约。跨品种套利可考虑买入TS2309，卖出T2309合约。 ❖ 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化 研究咨询部 2023年8月31日 基本面尚未转向，国债或震荡运行 ——国债期货9月报 2 一、8月行情回顾 月初，国家积极出台财政政策，但财新PMI不及预期，叠加市场博弈宽货币预期，国债震荡运行；月中，7天利率中枢维持在1.8%之下，债市有所支撑，叠加碧桂园事件继续发酵，信托产品暴雷，国内高频数据表现不及预期，债市震荡偏强运行；中下旬，央行降息，但5年期LPR未降，宽货币不及预期，叠加汇率走弱，债市有所回调；月末，股市出台多项利好政策，股债跷跷板，债市承压。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2：国债成交量 图3：国债持仓变动 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 3 8月国债成交量震荡运行，持仓量逐渐上升。 TF合约当季-隔季基差收敛较快，处于历史分位数较低位置。 TS合约跨季基差整体收敛较快，处于历史分位数较低位置。 图4：国债持仓量 图5：国债换手率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图6：10年期国债跨季基差 图7：5年期国债跨季基差 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图8：30年期国债跨季基差 图9：2年期国债跨季基差 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 4 图10：国内期货主力合约比价 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 TL/TS与T/TL的比价逐渐向1收敛，T/TS主力合约比值处于历史分位数较高位置。 二、经济运行分析 1.政策与基本面 8月15日央行开展4010亿元MLF和2040亿元逆回购操作，MLF、逆回购利率分别下调15BP、10BP至2.50%、1.80%。 8月21日1年期LPR从3.55%调降10BP至3.45%，5年期以上LPR持平为4.2%。5年期LPR首次未跟随MLF下调，超出市场预期，或因当前银行净息差不断走低，银行息差压力较大，为呵护银行净息差与盈利能力，且为之后降低存量房价贷款打开空间。 5 图11：SHIBOR利率 图12：质押式回购定盘利率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图13：银行间质押式回购 图14：存间机构质押式回购 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图15：回购定盘利率 图16：存款准备金率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 6 2.货币与通胀 7月末，广义货币(M2)余额285.4万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1.3个百分点。狭义货币(M1)余额67.72万亿元，同比增长2.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.8个和4.4个百分点。流通中货币(M0)余额10.61万亿元，同比增长9.9%。存款余额增速续降至10.5%，7月居民新增存款减少0.8万亿。或因存款利率下调、暑期出行现金流需求提升等因素有关。 M1、M2增速续降，剪刀差持续走阔，企业、居民存款双双多减、财政发力减弱，共同导致M2增速下行,M1持续回落，居民与企业定期存款位于历史高位，资金活跃程度较低，流动性不足。 2023年8月9日，国家统计局公布了7月份的通胀数据：7月份CPI同比下降0.3%，环比上涨0.2%，其中，食品与能源是主要拖累项，服务需求仍有支撑；PPI同比下降4.4%，环比下降0.2%，多数价格环比止跌，油价与钢价走强。 制造业PMI的原材料购入价格指数与出厂价格指数回升，随着库存周期从主动去库存转向被动去库存，盈利和价格或逐渐触底。 图17：货币净投放量 图18：利率走廊 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 7 3.生产与消费 8月份，制造业PMI为49.7，较上月上升0.4，预期49.2，前值49.3，表现好于预期，制造业景气水平持续改善。其中生产指数和新订单指数分别为51.9和50.2，较上月上升1.7和0.7个，均为近5个月以来的高点，尤其是新订单指数4月份以来首次升至扩张区间，表明制造业生产活动加快，市场需求逐渐转暖。从行业看，农副食品加工、化学原料及化学制品、汽车等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需两端较为活跃；价格指数持续上升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数比上月上升4.1和3.4个百分点，出厂价格指数重返荣枯线之上，PPI或逐渐触底。并且8月份受极端天气影响，制造业PMI表现仍好于上月，表明制造业回暖斜率好于预期。 图19：货币供应增速 图20：M2与社融同比数据 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图21：通胀水平 图22：货币乘数 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 8 8月份，非制造业PMI为51，预期51.2，前值51.5，较上月下降0.5，表现不及预期，但整体仍保持扩张态势。建筑业商务活动指数为53.8，较上月上升2.6，景气水平回升，建筑业生产活动加快。其中，土木工程建筑业商务活动指数为58.6，较上月提升4.6；新订单指数为52.6，升至扩张区间，表明基础设施项目建设施工进度加快，土木工程建筑业市场需求改善；业务活动预期指数为60.3%，持续位于高位景气区间，表明建筑业企业对近期市场发展预期向好；因暑期消费对服务业的增长带动，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于55以上的较高景气区间，暑假结束，相应指数或受季节性影响而略有回落。 今年7月份，按人民币计价，我国进出口3.46万亿元，下降8.3%。其中，出口2.02万亿元，下降9.2%；进口1.44万亿元，下降6.9%；贸易顺差5757亿元，收窄14.6%。按美元计价，今年7月份我国进出口4829.2亿美元，下降13.6%。其中，出口2817.6亿美元，下降14.5%；进口2011.6亿美元，下降12.4%；贸易顺差806亿美元，收窄19.4%。 去年出口的高基数与今年海外的弱需求叠加，共同影响出口走弱。在海外加息、去库存的影响下，美国、东盟、欧盟的出口明显降温，出口金额同比分别下滑23%、21%、21%，合计拖累出口同比下行10.7个百分点，但7月我国对俄出口同比大幅增长52%，中俄贸易逐渐深化；从出口代表性商品来看，汽车量价齐升，意味着我国汽车产业拥有更强的出口优势；上游材料量增价减，劳动密集型产品与房地产后期相关商品出口表现不佳。 7月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.7%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），两年复合增速回落至3.1%。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.01%。 服务业生产指数同比增速回落至5.7%，两年复合增速回落至3.1%。分门类来看，仅有公用事业增加值两年复合增速回升，二采矿业、制造业两年复合增速均回落。 9 从行业来看，中游行业生产有所转弱。制造业各主要行业增加值两年复合增速跌多涨少，仅有农副食品、汽车、钢铁增加值复合增速回升，以电子、通用设备为代表的中游装备制造业增加值复合增速明显回落；医药、建材、纺织行业两年复合增速依然走弱 图23：中国PMI 图24：PMI细分 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图25：进出口（美元计价） 图26：进出口（人民币计价） 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图27：社会消费品零售总额 图28：规模以上工业增加值 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 10 图29：30大中城市商品房成交 图30：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图31：高炉开工率 图32：粗钢日均产量 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图33：水泥价格指数 图34：浮法玻璃价格 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 11 7月份，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，两年期复合增速回落至2.6%，季调环比下行0.06%。7月限额以上零售两年复合增速同步下滑至3.5%。分渠道来看，7月仅有餐饮收入复合增速边际回升至6.8%，商品零售和网上零售复合增速双双下滑。 7月可选、必需消费两年复合增速双双下滑至3.7%、3%。各品类中，除了石油及制品零售额两年复合增速回升以外，其余品类限额以上零售额两年复合增速均在下滑，表明消费复苏斜率放缓。居民消费人流量持续走强但消费表现不及预期，表明居民消费意愿较强，但消费逐渐降级，支出能力趋弱。 1—7月份，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，7月地产投资两年复合增速续降至-12.1%。实物量方面，房屋开工、施工、竣工面积复合增速均有改善，但幅度偏弱。图35：PTA开工率 图36：涤纶长丝开工率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图37：运价指数 图38：海运指数 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 12 尽管商品房销售面积当月增速回升至-15.5%，但两年复合增速下滑至-22.5%。7月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比连续两月持平，广州和深圳环比分别下降0.2%和0.6%；二线城市新建商品住宅销售价格环比由上月持平转为下降0.2%；三线城