利好因素或在积聚，建议保持中性偏多思路——国债期货2025年半年报

金融衍生品年报附近。构成一定保护，建议投资者也可关注TL合约的低多机会。机会。研究员：沈忱CFA期货从业证号：投资咨询从业证号：shenchen_qh@chinastock.com.cn 1/17风险因素：内外政策，地产销售，汇率波动，风险资产走势 F3053225Z0015885： 报告摘要 1.市场走势回顾上半年债市先弱后强，长端表现优于短端，曲线斜率有所趋平。年初央行流动性管理处于紧平衡状态，负Carry带动短债率先调整。2月中下旬以后，随着政府债券发行提速，尤其是长期限再融资专项债供给起量，债市调整开始由短端向长端传导。而“两会”增量财政规模不低，权益市场表现偏强进一步加剧了国债收益率的上行幅不过，3月上旬，央行透过多个途径安抚债市情绪，市场资金价格也逐步触顶回落。进入4月，中美关税争端升级，市场风险偏好快速走弱，债市对此也迅速定价。5月以后，“双降”落地，关税扰动阶段性缓和，资金面震荡趋松等多空因素共同影响下，债市整体波动幅度有所收敛。对于期债而言，不同期限合约表现也较为分化，整体趋势上与现券一致。但中短端盘面偏高的估值、基差的回归使得TS、TF合约更显偏弱。 2/17图3：年内关键期限收益率变化 度。图1：10Y国债收益率走势数据来源：Wind、银河期货图2：国债收益率曲线变化数据来源：Wind、银河期货 3/172.基本面展现韧性，但隐忧尚存近年来国债收益率走势与PMI视角下的国内经济短周期在趋势上有所背离。我们认为这种背离与整体经济修复斜率较为平缓，扩张动能不强有关，但经济修复结构上的分化可能是更为重要的原因。图5：国内经济短周期与10Y国债收益率站在去年末的时点，这种分化体现在两个方面，一是产需两端的分化，“产强需弱”格局持续，通胀读数低位运行；二是内需结构上的分化，偏生产性的制造业投资与电力等部分公用事业投资表现尚可，但房地产行业对整体内需的拖累较大，传统基建托底作用减弱，终端消费也表现平平。 数据来源：Wind、银河期货 4/17去年924后，宏观政策基调开始发生变化，从被动应对经济下行压力，转向积极稳增长。在居民、企业部门杠杆率偏高的情况下，“更加积极的财政政策”是宏观政策组合发挥效用的关键。今年3月“两会”政府工作报告明确新增政府债务总规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元。投向上，3000亿超长期特别国债支持消费品以旧换新，较去年翻倍。专项债使用范围也有所扩大，明确包含了土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。财政部官员还表示，为应对后续潜在的内、外部冲击，今年财政端还预留了额外的政策储备。这一类似“政策看跌期权”的表态对提振市场风险偏好也有积极作用。表1：历年“两会”目标设定2 0 1 9 年2 0 2 0 年2 0 2 1 年2 0 2 2 年2 0 2 3 年2 0 2 4 年2 0 2 5 年6%-6.5%不设目标，集中精力抓六保和六稳6%以上5.50%5%5%5 %3%3.50%3%3%3%3%2 %1100 万，城镇调查失业率5.5%以内，城镇登记失业率4.5%以内900万，城镇调查失业率6%以内城镇登记失业率5.5%以内1100万以上，城镇调查失业率5.5%以内1100万以上，城镇调查失业率5.5%以内1200万以上，城镇调查失业率5.5%以内1200万以上，城镇调查失业率5.5%左右1 2 0 0万以上，城镇调查 失 业 率 5 . 5 % 左 右2.8%，财政赤字2.76万3.6%以上，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债.新增减税降费5000亿元3.2%左右，不再安排发行特别国债2.8%左右3%，积极的财政政策要加力提效3%，积极的财政政策要适度加力、提质增效，发行1万亿超长期特别国债4 %，赤字规模5 . 6 6万亿元、比上年增加1 . 6万亿元；更加积极的财政政策要持续用力、更加给力，发行1 . 3万亿超长期特别国债，同时发行5 0 0 0亿国债支持国有大 行 补 充 资 本2.15 万亿元3.75 万亿元3.65万亿元3.65万亿元3.8万亿元3.9万亿元，额外发行2万亿再融资专项债地方政府专项债券4 . 4万亿元，额外发行2万亿再融资专项债数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货会消费品零售总额同比+5.0%，较去年末回升1.5个百分点。社零结构上，消费品以旧换新等补贴政策助力下，商品零售表现更为偏强，同比回升1.9个百分点至+5.1%。其中，与补贴政策关联度较高的家用电器和音像器材、通讯器材、文化办公用品、家具等门类同比增幅均较为显著。月累计同比分别在+8.5%、+10.4%，分别较去年末小幅回落0.7和回升1.2个百分点，一定程度上体现出国内产业升级和结构转型的特征。积同比降幅收窄至-2.9%，较上年末回升10.0个百分点。部分核心城市二手房销售面积同比更是出现大幅增长。截止6月中旬，比较有代表性的北、上、深三个一线城市二手房成交面积累计同比分别+22.9%、+29.2%、+43.4%。图9：社会消费品零售增速数据来源：Wind、银河期货 5/17“两会”财政力度不弱且发力靠前，我们看到内需数据出现了一些积极变化。1-5月社与此同时，设备更新和“两重”政策带动制造业投资和广义基建投资绝对增速仍高。1-5随着居民预期改善，地产销售也迎来阶段性修复。统计局口径下，1-5月商品房销售面图10：商品房销售面积与竣工面积增速 数据来源：Wind、银河期货贴政策，政策乘数效应暂不明显，部分耐用品消费的提前释放还可能提前透支后续需求，市场对消费高增的持续性尚有疑虑。表2：社会消费品零售总额分项指标数据来源：Wind、银河期货-10.7%，较去年末继续回落0.1个百分点。房屋新开工和施工面积同比分别-22.8%、-9.2%，也未见明显修复，推动房地产市场止跌回稳基调下，行业上游整体继续收缩。 6/17不过，内需端的隐忧并未完全消除。一是，从社零结构上看，目前终端消费比较依赖补二是，房地产行业对于内需的拖累实际上仍在持续。1-5月国内房地产开发投资同比而边际上看，地产销售也再度呈现转弱迹象。高频数据显示，端午过后，样本城市商品 7/17房销售回升动能弱于往年同期。5月起，核心城市二手房销售同比增速也快速放缓。二手房“以价换量”情况改善有限，各能级城市二手房出售挂牌价格均继续承压。图13：房地产开发投资增速图14：房屋新开工面积与施工面积增速数据来源：Wind、银河期货图15：30大中城市商品房成交面积（7MA）图16：一线城市城市商品房成交面积（7MA）数据来源：Wind、银河期货图17：样本城市二手房销售面积同比图18：二手房挂牌价格指数周环比（4MA）数据来源：Wind、银河期货三是，内需端的积极因素未改变国内“产强需弱”格局，价格指标亮点难寻。即便一季度国内GDP同比+5.4%，超出市场普遍预期，但国内GDP平减指数录得-0.81%，已连续8个季度负增长，创历史最长记录。截至5月，CPI、核心CPI同比分别为-0.1%、+0.6%，距 8/17离+2.0%的年内目标尚有较大距离。大宗商品价格，尤其是与内需关联度较高的大宗商品价格表现弱势的情况下，叠加去年基数偏高，5月PPI同比-3.3%，也在延续下行趋势。通缩环境除抬升实际利率，抑制当期需求外，对政府税收、企业盈利和居民收入等名义指标修复同样存在负面影响，进而进一步降低各微观主体的支出意愿，不利于需求持续回升。图19：实际GDP与GDP平减指数图20：名义利率与实际利率数据来源：Wind、银河期货图21：CPI与核心CPI增速图22：PPI增速与工业品指数数据来源：Wind、银河期货图23：政府税收收入与PPI图24：工业企业利润与PPI数据来源：Wind、银河期货除财政政策以“两新”、“两重”为重要抓手稳内需外，出口对当前国内经济增长也至 9/17关重要。今年一季度，统计局口径下，净出口拉动GDP上行2.13个百分点，贡献率接近40%，创近几个季度新高。海关口径下，1-5月我国货物出口同比+6.0%，较去年末上行0.63个百分点，贸易差额突破4700亿元，同比增加1356.5亿元。从出口目的看，一季度“抢出口”效应使得我国对美货物出口保持高增。进入二季度，对美出口因对等关税扰动发生骤降，但对东南亚、欧洲、非洲等地出口增速反而有所上行，外贸“转口”特征较为明显，带动外需表现继续好于预期。图25：净出口对GDP累计同比的拉动图26：货物出口季节性数据来源：Wind、银河期货表3：对不同国家和地区出口增速2 0 2 5 - 0 52 0 2 5 - 0 42 0 2 5 - 0 32 0 2 5 - 0 22 0 2 5 - 0 12 0 2 4 - 1 22 0 2 4 - 1 1美国-34.5-21.09.1-9.812.115.68.0欧盟12.08.310.3-11.510.88.87.2东盟14.820.811.68.83.218.914.9日本6.27.86.70.50.8-4.26.3韩国-1.2-0.3-0.9-2.8-2.74.0-2.6澳大利亚12.65.8-4.2-19.96.4-12.30.5俄罗斯-10.8-2.71.9-23.5-0.75.5-2.5印度12.521.727.37.87.50.02.1英国15.62.516.3-13.915.53.1-0.3拉丁美洲2.317.323.5-14.718.916.911.0巴西-7.14.212.2-28.814.25.610.1非洲33.325.337.0-11.86.624.810.8南非14.49.66.3-23.02.59.912.2数据来源：Wind、银河期货后续来看，我们认为外需中短期将仍具韧性。中美关税争端阶段性缓和后，随着美线运力5月底开始逐渐恢复，高频数据显示对美集装箱发运已出现明显改善，新一轮“抢出口”效应在数据层面有所显现，预计发运高峰将一直持续到7月。但拉长时间轴来看，外部环境面临的不确定始终存在，并体现在两个维度。一方面，考虑到美方核心诉求在于降低其贸易逆差，而作为全球最重要的消费国，美国贸易逆差规模和我国出口具有高度相关性，因此能否在长期通过“转口”方式淡化潜在的关税加码影响尚不得而知。另一方面，受政府债务、通货膨胀、地缘冲突等因素扰动，海外主要经济体自身基 10/17本面也存隐忧，全球总需求增速可能放缓并进一步加大外需面临的不确定性。图27：中国-美国集装箱发运量图28：全球制造业PMI与我国出口增速数据来源：Wind、银河期货3.政府债券支撑社融，M1增速缓慢修复金融数据也侧面印证当前财政在稳内需方面的重要作用以及内需结构上的分化仍在延续。1-5月国内社会融资规模18.6万亿元，同比增加3.8万亿元。结构上看，社融增长几乎全部依赖政府债券融资的贡献，1-5月政府债券融资6.3万亿元，同比同样增加3.8万亿元。排除政府债券融资的影响，社融增速弹性较为有限。贷款需求整体相对偏弱。1-5月国内新增人民币贷款10.68万亿元，同比少增约4600亿元。结构上，居民部门需求下降是贷款少增的重要原因。且虽然上半年地产销售有所修复，但截至5月居民新增中长期贷款累计8347亿元，仍创2012年以来同期新低。企业部门贷款结构上也不尽人意，票据“冲量”现象较为明显，而1-5月与投资关联度较高的中长期贷款新增6.16万亿，同比大幅少增9500亿元。图30：贷款余额增速数据来源：Wind、银河期货 图29：社融存量增速 11/17另外，我们还了解到，今年以来部分机构信贷投放往往在当月下旬才开始有所发力，这一定程度上也体现出当下居民和企业部门的实际贷款需求其实并不强，即便这也使得票据利率在月末并未断崖式回落。数据来源：Wind、银河期货货币供给端，截至5月，M1同比+2.3%，较去年末回升1.1个百分点；M2同比+7.9%，回升0.6个百分点。M2-M1剪刀差有所缩窄，货币活化程度上升，流通速度加快释放相对积极信号。但一方面M1增速绝对