债市中性策略之五：国债期货VS债券借贷：震荡市下债市中性策略的再拆解

国债期货VS债券借贷：震荡市下债市中性策略的再拆解 ——债市中性策略之五 本报告导读： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 分清不同套保方案锚定的现券类型和期限，30年国债新老券、地方债和国开债如何执行中性策略。 投资要点： 从“双审批”到发行放量：银行二永债供给节奏的梳理与展望2026.03.24固收加时代，股市震荡的风会吹进债市“避风港”吗2026.03.22美债熊平后或重回熊陡2026.03.18机构行为因子在债市量化择时中的“体检”、筛选与引入2026.03.09战争与债券利率：历史经验能告诉我们什么2026.03.02 一般而言，常见的中性策略博弈品种包括以下三类：①30年国债老券：需要厘清是博弈老券均值回归，还是博弈趋势性行情下的超跌修复。一方面，相较于30年国债活跃/次活跃券与CTD券利差，23/24年发行的老券与TL合约CTD券的利差中枢更加稳定，基本围绕0bp中枢，在上下5bp之间反复震荡，适合用来博弈高确定性的窄幅利差震荡；另一方面，在债市步入趋势性修复或利差收窄窗口时，若要博弈新老券利差博弈机会，借助债券借贷构建中性策略是更为优化的选择。但需要指出的是，若此时30年国债活跃券与CTD券利差处于较窄水平往往对应国债期货也处于偏贵状态，此时TL合约同样可以用于构建新老券利差策略。 ②超长地方债：优先选用债券借贷，实现精准对齐。考虑到超长地方债的定价逻辑主要对标30年期国债活跃券，并且二者之间利差关系均值回归特性较强，这种相对稳定的利差波动规律，为投资者在震荡市中构建地方债的中性策略提供了坚实的逻辑基础与博弈空间，其中债券借贷是捕捉超长地方债利差机会的更为适配的对冲工具。但同样的，这并不意味着无法适用国债期货参与地方债套利策略，与前文类似的，当30年国债活跃券与CTD券利差处于较窄水平时，对标CTD券的TL合约相较活跃券易跌难涨，此时TL合约同样可以用于构建地方债正套策略。 ③国开债：7年期适合用国债期货对冲，10年期适合以债券借贷对冲。由于CTD券特性，利用T合约对长久期国开债进行正套，最优选项应为7年债券。在讨论10年国债利差时，若使用T合约对10年国开债构建中性策略，策略收益将不可避免地受到10Y-7Y期限利差变动的干扰，容易产生对冲错位。因此通过债券借贷直接融券卖空10年国债活跃券更加适配。类似的，当10-7Y利差相对较阔时，则也利用T合约对10年国开构建中性策略也同样可行。 风险提示：动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.国债期货VS债券借贷：中性策略的细节与差异...................................31.1.国债期货实际跟踪CTD券，可能与同期限活跃券走势不同.............31.1.1.TL合约套利：实际锚定30年国债老券，新老券利差需要关注..31.1.2.T合约套利：实际锚定7年国债，需要考虑10-7年利差...........31.2.债券借贷挂钩活跃券，高集中度和费率意味着什么.........................42.几种热点中性策略解析：超长国债老券、超长地方债与国开债.............52.1.30年国债新老券与TL套利：区分均值回归or趋势波动.................52.2.超长地方债：使用TL合约需要考虑...............................................62.3.国开债：7年期做多更加适配国债期货，10年期需考虑期限利差....63.博弈曲线变凹，哪些品种存在利差空间................................................73.1.30年国债：修复期间老债空间更大.................................................73.2.超长地方债：震荡格局下稳定修复胜率更高....................................83.3.国开债：由短至长的利差缩窄，博弈曲线变凹................................94.风险提示..............................................................................................9 债市整体陷入震荡格局，在单边下行空间极其有限的背景下，挖掘结构性利差、赚取“相对价值的钱”已成为增厚收益的核心抓手。然而，在震荡市中，债市系统性波动容易吞噬利差收益，因此品种利差的修复机会不等价 于可以直接“裸多”现券。因此我们核心交易思路是：先在现券端寻找最具性价比的利差洼地，再借助国债期货构建中性策略，过滤掉方向性风险，稳定博弈利差收敛的结构性行情。 1.国债期货VS债券借贷：中性策略的细节与差异 为了将利差修复的可能性转化为稳健收益，需要借助国债期货/或借贷构建期现套利（正套/反套）的中性策略，过滤掉系统性的方向风险。在实际操作中，中性策略需要关注以下逻辑。 1.1.国债期货实际跟踪CTD券，可能与同期限活跃券走势不同 实战中参与债券的正套策略，必须关注到国债期货的价格变化是高度锚定其CTD券的，其中，在目前各期限国债收益率整体低于3%的背景下，CTD券通常是久期更短的可交割券，即TL合约的CTD券则通常为21年、22年发行的老券，而T合约CTD券则通常为半年内发行的7年期国债。 因此，在判断中性策略套利机会是否存在时，我们不能仅停留在对于中性策略本身的利差空间（即品种利差）的观察，还需要确认对现券与CTD券之间的利差的稳定性与博弈空间，具体而言： 1.1.1.TL合约套利：实际锚定30年国债老券，新老券利差需要关注 由于TL合约的CTD券为30年国债老券，因此在博弈中性策略时，我们除了考虑目标品种本身与30年国债的利差以外，还需要考虑30年国债活跃券与CTD券之间的利差。 复盘来看，2025年以来，TL合约CTD券与30年国债活跃券的利差波动区间多数为0bp~15bp，但现阶段需要考虑剔除税收差异。2025年以来，TL合约CTD券与30年国债活跃券的利差基本在0BP至15BP区间内呈均值回复式波动，但自10月起由于活跃券切换为不免税新券，导致这一利差出现台阶式下行至0bp下方，并随着2025年12月债市回调利差震荡回升至当前的9BP高点，若考虑税收所隐含约2-3bp定价差异（目前25特国02与25特国06利差约为2bp左右），当前实质利差波动区间应为0~13bp左右。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 由于T合约实际上是挂钩7年期国债的合约，使用其进行中性策略，也需要在品种利差的基础上，考虑10Y国债与7Y国债利差水平。 复盘来看，近年来10Y-7Y国债利差波动较大，其中2024年末至2025年初，债市抢跑货币政策宽松预期，10-7Y利差在多头情绪拥挤北京下一度收窄至0附近，但其后随着资金持续偏紧与债市的回调，投资者对于长端博弈热情逐渐降温，10-7Y利差重新走阔。目前10-7Y国债利差约为16bp，已经接近2024年高位水平。 1.2.债券借贷挂钩活跃券，高集中度和费率意味着什么 除了利用国债期货进行对冲外，债券借贷也是构建现券中性策略的另一核心工具。但与国债期货高度锚定CTD券的定价逻辑不同，债券借贷在实战中的真实挂钩标的往往是活跃券。在此背景下，除了中性策略本身的利差现券利差水平以外，基于债券借贷的中性策略还需要关注以下两个维度： ①借贷费率：借贷现券的融券费率是其需要承担的显性成本，因此只有当中性策略利差收敛收益能够覆盖融券成本+资金成本时，策略才具备博弈价值。 ②借贷集中度：单一期限活跃券借贷的高集中度通常意味着筹码锁定，一方面，或反映增量空头力量有限，另一方面，也容易引发融券费率飙升甚至出现逼空行情。因此，借贷市场的集中度指标是中性策略关注的风险指标。 如何看待30年国债活跃券已兼具高集中度和高费率？是结果而非原因，但也需注意空平带来的风险与机会。当前30年国债活跃券25特国06借贷集中度已经攀升至49%，费率约1.5%年化。 我们认为这种高集中度和高费率：一方面是反应当前债市对长久期债券供需错配和长期中经济增长加速拉动债市利率上行的预期，另一方面是由于只有国债借贷才能“空”30年新券（TL合约空的其实是老券），这种制度性的结果。 故从中期看，并非大量做空导致30年国债走弱，而是30年活跃券强于老券导致做空30年国债的力量集中在30年新券上。30年新券“空不动”反而会使得这种高集中度无法消退。 但也要注意到，这使得高企的费率直接作为负Carry侵蚀策略利润，而2500006的借贷高集中度最终也可能随着活跃换券出现空平。这种情况下30年新券可能出现较大震荡和机会。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.几种热点中性策略解析：超长国债老券、超长地方债与国开债 2.1.30年国债新老券与TL套利：区分均值回归or趋势波动 如前文所述，TL合约实际上是挂钩CTD老券，目前是210005，利用其执行套利操作时，需要明确套取的均值回归和趋势波动的差异。23/24年发行的老券，与CTD券利差较为稳定，在窄区间震荡，实际套利博取的是均值回归，而25/26年发行的新券，其由于流动性溢价原因，则与活跃券利差波动带有趋势性，可以博弈利差变化，也带来更多风险。 故当投资者要纯粹的博弈30年国债之间周期性波动的利差均值回归，可以考虑TL合约+23/24年发行的老券的组合，可在老券利差较高时获得更多稳定收益。由于23/24发行的30年国债与TL合约锚定的CTD券同属老券序列，两者在投资者类型与流动性折价上相对同源，因此，它们之间的利差表现得极为稳定，适合用来博弈高确定性的窄幅利差震荡，复盘来看，相较于30年国债活跃/次活跃券与CTD券利差，23/24年发行的老券与TL合约CTD券的利差中枢更加稳定，基本围绕0bp中枢，在上下5bp之间反复震荡。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 而针对市场趋势性波动，新老券利差偏窄和偏阔后的修复，博弈机制则更为复杂。 （1）次活跃券因流动性冲击产生的超跌（新老券利差偏阔）修复机会，使用债券借贷借入新券更为现实。回顾2025年8月、12月两轮债市回调可以看到，在债市走弱时，次活跃券由于易集中抛售导致相对活跃券出现超调。 要博弈新老券利差走阔后的收窄，空TL合约可能难以操作，借助债券借贷构建中性策略是更为优化的选择。由于债券借贷的做空端直接对标流动性最强的活跃券，能够比国债期货更精准地锚定活跃券与次活跃券券之间的品种利差，例如，在债市走弱后的回暖阶段，通过融券卖空活跃券并同步买入超跌的次活跃券，投资者可以在有效过滤掉系统性利率风险的同时，最大限度捕捉老券从超跌转向修复过程中的超额利润空间。 （2）新老券利差偏窄时使用TL执行套利较佳。因为30年国债活跃券与CTD券利差处于较窄水平往往对应国债期货也处于偏贵状态（可借助IRR是否明显高于资金利率进行确认），此时做空TL合约，一方面可以利用其更好的流动性（比直接做空老券）构建新老券利差策略，另一方面也可以留出一定空头敞口博弈30年国债整体走弱。 2.2.超长地方债：使用TL合约需要考虑 超长地方债的定价（特别是一级）逻辑主要对标30年期国债活跃券，两者利差具有较强的均值回归特点。近年来虽然市场对超长债博弈偏好有所变化，但地方债流动性相对偏弱，其与30年国债活跃券的利差中枢一直以来都相对稳定，均值回归特性较为明显。 在此背景下，若要博弈超长地方债利差修复，需要基于不同的新老券利差结构进行选择： （1）一般情况下，债券借贷是更稳健的选