国债期货研究框架（五）：信用债久期轮动中性策略

信用债久期轮动中性策略 2023年10月22日 ★主要内容 我们构建国债期货对冲压力指数主要目的在于构建一个全面且时序可比的国债期货指标用于反应债券市场套保需求强弱。我们通过资金成本、隐含回购利率和债券借贷成本构建国债期货反向套利指数用来反映国债期货对冲压力指数，即国债期货对冲压力越大基于反套收益测算的指数数值越高，因而该指数的运用方法可作为反向情绪指数，数值越高意味着债券市场情绪越差反之则反。 基于对冲成本的信用债指数轮动久期中性策略投资的债券资产为100%的信用债，基于不同久期的信用债底仓运用本策略均具有收益风险比的显著优化，我们具体测算使用更具代表性的中债高等级信用债1-3Y指数和3-5Y指数。国债期货在该组合中仅用于空头对冲，国债期货与利率债组合可基于基差进行多空头灵活调整增强收益，与信用债组合的策略模式主要是空头对冲，即获取信用债高票息的同时对冲利率不利波动的风险。 策略包含信用债现券的久期轮动和国债期货久期中性对冲，其仍具有两个重要维度的风险暴露，一是基差波动带来的套保成本变化；二是信用利差波动的风险，信用债对冲属于不完全对冲，信用利差风险暴露很大程影响了久期中性信用债组合在市场下行期的回撤程度，基于对冲成本优化信用债久期轮动和国债期货对冲可以进一步提升策略收益风险比。 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 策略效果方面，2015年6月至2023年10月，策略年化收益4.55%，最大回撤1.28%。同期基准中债高等级信用债3-5Y指数年化收益5.0%，最大回撤4.4%；中债高等级信用债1-3Y指数年化收益4.5%，最大回撤2.4%。 ★风险提示 量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 目录 1.国债期货对冲压力指数.................................................................................................................................................41.1.指数构建方法.................................................................................................................................................................41.2.策略逻辑框架与结论.....................................................................................................................................................42.信用债对冲方法论.........................................................................................................................................................62.1.信用利差调整的久期中性对冲.....................................................................................................................................62.2.信用利差对冲比率牛熊市分析.....................................................................................................................................72.3.信用债对冲效果分析.....................................................................................................................................................73.基于对冲成本的信用债指数轮动久期中性策略.........................................................................................................83.1.基于对冲成本的久期轮动.............................................................................................................................................83.2.加入国债期货对冲构建中性策略.................................................................................................................................9 图表目录 图表1：基于对冲成本的信用债指数轮动久期中性策略净值....................................................................................................................4图表2：基于对冲成本的信用债指数轮动久期中性策略逻辑框架............................................................................................................5图表3：基于对冲成本的信用债指数轮动久期中性策略净值....................................................................................................................6图表4：基于利差拆分的信用债对冲方法介绍............................................................................................................................................6图表5：基于滤波法的信用债历史牛熊市判断结果....................................................................................................................................7图表6：信用债牛熊市套保比率对比分析....................................................................................................................................................7图表7：基于不同套保比率计算模型的信用债套保效果分析....................................................................................................................8图表8：基于国债期货对冲成本的信用债降久期信号................................................................................................................................9图表9：基于国债期货对冲成本的信用债轮动策略净值（不加国债期货对冲）....................................................................................9图表10：指数轮动久期中性策略净值........................................................................................................................................................10图表11：指数轮动久期中性策略套保比率................................................................................................................................................10图表12：基于对冲成本的指数轮动久期中性策略收益统计对比............................................................................................................10图表13：基于对冲成本的指数轮动久期中性策略分年度表现（加入牛熊市套保的信用利差拆分法）............................................11图表14：基于对冲成本的指数轮动久期中性策略分年度表现（信用利差拆分法）............................................................................11图表15：基于对冲成本的指数轮动久期中性策略分年度表现（久期法）............................................................................................12 1.国债期货对冲压力指数 1.1.指数构建方法 我们构建国债期货对冲压力指数主要目的在于构建一个全面且时序可比的国债期货指标用于反应债券市场套保需求强弱，市场套保需求主要反应在国债期货的基差水平中，但单一的基差水平指标对到期日具有强相关性时序可比性不强，年化基差率指标更为合理但其未考虑市场资金成本的影响从而使得指标或展示出一定的季节性特征。我们通过资金成本、隐含回购利率和债券借贷成本构建国债期货反向套利指数用来反映国债期货对冲压力指数，即国债期货对冲压力越大基于反套收益测算的指数数值越高，因而该指数的运用方法可作为反向情绪指数，数值越高意味着债券市场情绪越差反之则反。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2.策略逻辑框架与结论 基于对冲成本的信用债指数轮动久期中性策略投资的债券资产为100%的信用债，基于不同久期的信用债底仓运用本策略均具有收益风险比的显著优化，我们具体测算使用更具代表性的中债高等级信用债1-3Y指数和3-5Y指数。国债期货在该组合中仅用于空头对冲，国债期货与利率债组合可基于基差进行多空头灵活调整增强收益，与信用债组合的策略模式主要是空头对冲，即获取信用债高票息的同时对冲利率不利波动的风险。 策略设计包含信用债现券的久期轮动，信用债对冲属于不完全对冲，基于国债期货对冲的信用债久期中性组合仍具有两个重要维度的风