国债期货量化系列九：国债期货久期中性利率曲线策略

国债期货久期中性利率曲线策略 2025年3月27日 ★主要内容 国债期货久期中性利率曲线策略收益稳健，策略最大的缺点在于对滑点影响比较敏感，尤其是当市场波动较小时，跨品种套利的策略空间存在战胜不了滑点的风险，该策略的最大优势则在于其在市场发生较大波动时策略的收益空间与确定性较大，是期货择时策略亦或现券多头策略波动风险的有利对冲器。在今年一季度的市场调整中，期债择时策略普遍受到较大不利影响，净值出现较大幅度回撤，而久期中性跨品种套利与期债择时策略叠加后，今年仍稳定录得正收益，2025年一季度最大回撤仅0.8%。 所谓国债期货久期中性利率曲线策略即基于国债期货任两个品种根据久期中性配对进行组合构建的套利策略，通过动态调整配比使组合尽可能满足动态久期中性的要求，进而在去除单边风险的基础上获取套利收益。国债期货的久期中性跨品种套利策略的收益来源主要由两个方面构成，一是利率曲线波动，二是基差Carry收益，因而我们将跨品种套利策略拆分为预测利率曲线的现券净价久期中性价差和结合基差影响的期债久期中性价差两个子策略构建。 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 基于国债期货四个品种，我们分别构建中短久期组合（TS-T）与中长久期组合（T-TL），因子贡献来看，TS-T组合受到基差、量价、利率曲线与机构行为因子的共同影响，T-TL组合则受到基差影响较弱，主要受到量价、利率曲线与机构行为因子的影响。策略效果方面，TS-T久期中性套利策略2021年至今样本外滚动净值夏普率1.31，卡玛比率1.95，年化收益4%，最大回撤2%；T-TL久期中性套利策略2023年至今样本外滚动净值夏普率0.8，卡玛比率0.96，年化收益6.6%，最大回撤6.9%。分年度来看，两个组合样本外净值每年度夏普均为正，TS-T组合净值分年度表现较为稳定，T-TL组合波动相对更大。 ★风险提示 量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 目录 1.主要内容.........................................................................................................................................................................42.久期中性组合构建与影响因素分析.............................................................................................................................43.久期中性策略建模.........................................................................................................................................................63.1.策略因子池.....................................................................................................................................................................63.2.策略构建.........................................................................................................................................................................73.3.策略效果分析.................................................................................................................................................................84.择时策略与跨品种策略叠加.......................................................................................................................................105.风险提示........................................................................................................................................................................11 图表目录 图表1：国债期货与现券净价久期中性做陡曲线组合累计价差................................................................................................................5图表2：国债期货跨品种久期中性价差影响因素可拆分为利率曲线影响和基差Carry影响..................................................................5图表3：国债期货跨品种久期中性价差与基差长期趋势正相关................................................................................................................6图表4：国债期货跨品种久期中性策略因子池............................................................................................................................................7图表5：跨品种久期中性套利时序策略净值（TS-T）................................................................................................................................8图表6：跨品种久期中性套利时序策略净值分析（TS-T）........................................................................................................................9图表7：跨品种久期中性套利时序策略净值（T-TL）................................................................................................................................9图表8：跨品种久期中性套利时序策略净值分析（T-TL）.....................................................................................................................10图表9：择时策略与跨品种策略等权策略净值..........................................................................................................................................10图表10：择时策略与跨品种策略等权策略净值分析................................................................................................................................11 1.主要内容 本篇报告我们主要研究基于国债期货的久期中性利率曲线日度套利策略，策略基于久期中性配比进行组合品种多空比率的日度动态调整，使组合尽可能满足动态久期中性的要求，进而在去除单边风险的基础上获取套利收益。国债期货的久期中性跨品种套利策略的收益来源主要由两个方面构成，一是利率曲线波动，二是基差Carry收益，两者对国债套利策略收益结果均较为重要，利率曲线维度的影响可以主要通过现券净价久期中性价差的波动反应，基差Carry维度的收益则是基于期债构建久期中性套利策略与现券的主要差异来源。我们基于基差Carry因子、量价因子、利率利差因子与机构交易行为和资金面因子构建期债久期中性利率曲线策略，策略构建方面，我们分别基于各个期债久期中性配对组合单独构建策略，彼此相互独立，并将单一跨品种组合时序预测策略拆分为预测利率曲线的现券净价久期中性价差和结合基差影响的期债久期中性价差两个子策略构建。此外，因国债期货波动低滑点成本高，且久期中性跨品种套利策略需要构建N：1的组合，因而相对于单边策略滑点影响更大，策略构建需要注意降低换手率。 2.久期中性组合构建与影响因素分析 我们计算国债期货跨品种组合与现券跨品种组合的久期中性配比，由于国债期货的标的是一篮子可交割券，我们首先要从中选取活跃券，在活跃券中选择CTD，将国债期货久期近似为CTD久期，并得到国债期货久期中性跨品种组合的配比为高久期/低久期。活跃券现券组合我们直接基于其久期确定配比。基于动态中性配比与合约收益差分（加法）/收益率（乘法）计算久期中性组合累计价差，此外对于国债期货主力合约的设定，不同品种均采用十年期的主力合约一致的方式保证跨品种组合基于相同合约。对于久期中性配比的四舍五入，我们的做法是因子信号建模部分保留小数以还原较为真实的久期中性配比与收益，因子复合并加入杠杆率缩放和合约倍数处理后，四舍五入至整数手数进行回测。 对于期货久期中性组合，其价差走势影响因素可拆分为利率曲线影响和基差Carry影响两个部分。以两年期与十年期为例，比较期货与现券久期中性累计价差的差异，与基差Carry即久期中性配比的TS基差与T基差，呈现明显正相关。此外，基差Carry是静态的概念，而基差的长期走势也对期货跨品种组合有一定影响，仍是基于TS与T组合观察，基差趋势性走阔环境下对做陡组合更为有利，基差趋势线收敛环境下对做平组合更为有利。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.久期中性策略建模 3.1.策略因子池 期债久期中性跨品种套利策略因子池主要包含基差Carry因子、量价因子、利率利差因子与机构交易行为和资金面因子等主要大类。首先，基差Carry因子包含基础基差因子与深度基差基差因子，基础基差因子即常用基差、净基差、IRR等指标，深度基差因子从度量基差收敛、剔除CTD切换影响、活跃券基差趋势、基差跨期价差四个角度进行优化，基差因子在跨品种组合上的运用包含计算基差因子的久期中性价差与直接差分；两种形式，用于度量品种间基差Carry强弱和久期中性组合基差Carry维度的预期回报。其次，量价因子分为单品种量价与久期中性价差量价，其中品种与价差又分为期债与活跃券