对央行借贷再思考：曲线修复下的长短期策略轮动

2024.07.03 唐元懋(分析师) 0755-23976753 债券研究 对央行借贷再思考：曲线修复下的长短期策略轮动 本报告导读： 本轮央行借入操作意在实现收益率曲线的精细化管理，利率大反转可能性较小；往后看，长期视角下可依托央行节奏进行久期策略轮动，短期视角下，在央行操作落地前后捕捉合适的入场机会。 摘要： 我们推测，央行近期进行债券借入的目的或为实现收益率曲线的精细化管理。在2024年6月陆家嘴会议上，央行行长指出要逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，与其他工具综合搭配，共同营造 适宜的流动性环境；并提出要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，因此，我们认为央行近期开展债券借入交易或意在此。 考虑央行进行债券借贷的目的，我们预计本次央行借入债券情况如下：�品种与期限：预计借入债券以超长期国债为主；②量：预计日均借入量或难超过1000亿，OMO可能酌情配合投放；③价：债券借入价格或不会显著偏离市场价格；④对手方和交易细节：对手部分公 开市场业务一级交易商，交易起止时间相对灵活，可根据市场情况进行不定期借入交易，借入后可视市场走势决定滚动借入的持续时间。央行在通知中已经指明，交易对手方为部分公开市场。 往后看，长期视角下可依托央行节奏进行久期策略轮动。当前实体经济融资需求有待回升、流动性环境平稳宽松以及“资产荒”等支撑债 市在中长期维度仍将保持偏强格局的底层逻辑仍在的背景下，央行的表态与操作更多在短期维度上影响利率变化节奏，但并不会改变中长期利率中枢下移的大方向。在这一基础上，长期视角下可以依托央行态度选择债市策略，在央行开始对收益率曲线进行管理时（例如2024 年4月下旬），采取缩短久期或信用下沉策略；而当央行调控态度边 际缓和，政策监管预期对市场影响相对弱化时（例如2024年4月上 旬以及6月），再执行拉长久期策略。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 欠配逻辑延续，积极顺势 2024.06.17 债市利率中枢或延续低位运行 2024.06.02 经济回升向好和“资产荒”可以共存——债市视角看4月金融数据 2024.05.13 当前债市调整或更多由机构行为驱动 2024.05.02 供给冲击后或是入场时机 2024.04.24 债券研 究 事件点 评 证券研究报 告 短期视角下，在央行操作落地前后捕捉合适的入场机会。参考此前央行多轮对利率风险的表态，近期央行开展的债券借贷也可能是多轮次的；而考虑到央行进行债券借贷交易的目的主要是调控长端利率，因 此央行关于债券借贷的表态对长端现券冲击预计较高，短端本身面临的回调风险不大，且长端国债期货则回调幅度也往往低于现券；基于以上考虑，我们认为可以在央行表态后适当缩短久期或做窄基差，等待债券借贷操作落地后，再入场博弈“利空出尽的利多”行情。 风险提示：经济政策和指标超预期，央行债券借入规模超预期，机构负反馈 目录 1.当前债券借贷基本情况3 2.央行借入债券的核心目的和可能特征3 3.央行借入卖出对市场可能的影响：短期压制长债，长期稳定债市4 4.后续策略：从纯久期再次切换为择券和基差交易5 5.风险提示6 2024年7月1日，央行发布《公开市场业务公告》，宣布“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审值观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展债借入操作”。 我们认为，本轮央行借入操作主要是希望实现利率曲线的精细化管理与保持汇率相对稳定。在这种情况下不至于使得利率大幅上行，这种操作也不会改变资产荒推动利率下行的大逻辑。但央行短期内仍然有充足的操作空间压制长期利率债的热度。 故当前债市策略可能在是不急于加仓长债、超长债的前提下，从久期策略转化为其他的策略轮动。推荐关注跌出来的机会，包括短债、二永债和国债期货做窄基差交易。 1.当前债券借贷基本情况 由于我国历史上没有央行债券借贷业务，可参考目前市场一半债券借贷业务的开展模式。2024年以来，债券借贷量新增17.7万亿元，以国债和政策性金融债为主，截至6月28日，债券借贷集中度为10.18%。2024年年初 至今，随着债券市场收益率快速下行，机构投资者债权借贷量持续上行，其中券商、国有中小行上行明显；此外债券借贷量上升主要是非活跃券借入量增加导致，表明市场情绪延续偏暖，债券借入目的或多为融资加杠杆。 债券借入可以表达对市场利率的看法，同时回笼资金的作用，央行本次操作可能有相似之处。一般而言，债券借贷主要有两种作用，一是为投资者提供做空现券的工具，二是通过借入利率债来进行资金回购，以此用更低的成 本融入资金。我们认为央行开展债券借入操作的意图也与市场相类似，旨在在更高维度上为预测债券市场利率上行时提供操作空间并回笼资金。 图1：2024年债券借贷量持续攀升图2：2024年以来非活跃券借贷量增加 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 2.央行借入债券的核心目的和可能特征 央行近期进行债券借入的核心目的或是实现曲线的精细化管理与保持汇率相对稳定。在2024年6月陆家嘴会议上，央行行长指出要逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动 性环境；并提出要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，因此，我们认为央行近期开展债券借入交易或意在此。此外，近期汇率压力有所抬升，央行通过债券借贷并在二级市场卖出，可有效缓解中美长债利差扩大预期，有助于维护汇率稳定。 考虑央行进行进行债券借贷的目的，我们预计本次央行借入债券情况如下： 品种与期限：预计借入债券以超长期国债为主。品种方面，预计央行的操作 以国债为主；期限方面，考虑到央行对于短端利率的调控通过OMO操作就 可以较好实现，无需另外采取债券借贷的方式，而4月以来央行的表态主要针对长期利率，且当前30-10Y国债利差处于较窄水平，因此，我们预计近期央行借入债券或以超长期国债券为主，以实现引导长期收益率回归合意区间的目的。 量：预计日均借入量或难超过1000亿，OMO可能酌情配合投放。复盘2024 年以来债券借入数据，30年期国债日均借入量为227亿，最高为474亿； 因此，考虑央行借入债券或以超长期债券为主，我们认为央行借入量或参考市场平均借入量进行，但不会明显超过市场常规水平，预计央行日均借入量或在百亿级别，但不超过500亿。 此外，考虑到若借入债券并在二级市场卖出将具有回收流动性的效果，而央行行长在此前的陆家嘴论坛中指出，将二级市场国债买与其他工具综合搭配以共同营造适宜的流动性环境，因此，预计OMO净回笼规模与央行债券借入量或进行配合，若借入规模较大，则OMO或将适当增量投放。 图3：2024年6月以来30Y-10Y国债利差再度收窄图4：2024年初至今30年期国债日均借入量227亿 (bp)45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 10.00 30-10Y国债利差 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 价：债券借入价格或不会显著偏离市场价格。首先，央行进行债券借入的本质是要在利率市场化机制背景下进行收益率曲线的精细化管理，若过度偏离市场利率，则反而会对利率水平产生非市场化扰动，难以达到理想效果； 其次，若央行借入利率显著高于市场利率，若后续债市情绪边际回稳再度带动利率下行，则央行借入行为需要承担较大的浮亏（虽然目前尚不清楚央行对于此类浮亏是如何管理的）；最后，央行进行借入债券的目的更多是对于利率水平的表态与调控，而非供给高利率债券，特别在7月1日央行发布公告后各期限利率水平均已大幅上行，已经在一定程度上达成目的，向上偏离利率借入债券的意义不大。 对手方和交易细节：对手部分公开市场业务一级交易商，交易起止时间相对灵活，可根据市场情况进行不定期借入交易，借入后可视市场走势决定滚动借入的持续时间。央行在通知中已经指明，交易对手方为部分公开市场业务一级交易商，该类交易对手的特质是具有稳定券源的同时，能够接受较 长时间的滚动借入。故央行一方面可根据市场情况进行不定期借入交易，同时通过宣布借入-正式借入两次影响市场，而借入后可视市场走势决定滚动借入的持续时间，即使面对利率下行时也不会有太大的买入还券压力。同时质押券种可能以短期限为主，质押借入获取得到长期券种。在此背景下，未来一段时间央行借入债券的操作或将持续作用于债市。 3.央行借入卖出对市场可能的影响：短期压制长债，长期稳定债市 整体来看，央行借券卖出引导债市利率上行的幅度相对可控，对长端利率的扰动大于短端，也并不影响债市长期向好的方向： �央行进行债券借贷买卖是长期利率机制的调整而非一次性工具，规模相对可控，虽然会对债市形成扰动但并未动摇债市中长期偏强的根基，即资产荒缓解依赖后续债券发行和融资需求的提升，央行只是创造了更多的二级市场卖方对手盘，本轮回调底层逻辑是与5月债市回调相似，通过扰动 供给/需求，影响债市，在学习效应影响下，最高位恐小于5月位置。 另外2024年二季度，央行已经多次指出将在二级市场开展国债买卖作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备，考虑央行本身持有的债券量并不大，债券借贷也是其丰富货币政策工具储备的方式之一。央行进行债券借贷 并不仅是对近期利率持续下行的表态，也是其长期利率机制调整之一。 在此背景下，央行若在近期大量进行债券借入，一方面会使得流动性迅速收紧，不利于维护债券市场稳定与经济复苏的推进，另一方面，也会使得后续市场对“在二级市场买卖债券”这一工具的使用出现过度反应，也不利于 央行未来进行收益率曲线的精细化管理。因此，我们认为央行近期进行债券借贷的规模相对可控，虽然会对债市形成扰动但并未动摇债市中长期向好的根基。 图5：2024年6月以来汇率压力有所抬升图6：国开债中长端收益率曲线相对偏陡 (%) 2.70 国债国开地方债 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1年3年5年10年30年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 ②预计近期央行借入债券对债市扰动幅度：长端大于短端，利率债大于信用债，国债大于地方债、政金债，基差可能后续走窄。首先，当前央行选择采取债券借贷手段的目的更多是调控此长端利率，短端受到的扰动更多是 超预期利空带动止盈情绪发酵，整体较为可控，另外，如果搭配减少OMO 月初收回或增加OMO投放，反而形成对短端的利好； 其次，本次央行借入的利差修复主要针对国债，当前国开债曲线相对较为陡峭，可能反而成为错杀对象，另外信用债，特别是流动性较好的二永久期较短收益较高，可能在OMO减少收回，超长端受到压制后成为较好的收益提升代替品。 最后，我们认为期货作为市场预期的表现，在央行宣布可能执行借入卖出业务的当日，已经较为充分的进行了定价，后续央行正式操作时，对现券影响可能大于期货，后续可对期货进行基差收窄交易。 4.后续策略：基于央行操作进行策略轮动 长期视角下，依托央行节奏进行久期策略轮动。当前实体经济融资需求有待回升、流动性环境平稳宽松以及“资产荒”等支撑债市在中长期维度仍将 保持偏强格局的底层逻辑仍在的背景下，央行的表态与操作更多在短期维度上影响利率变化节奏，但并不会改变中