国债期货系列报告：低基差格局下中性套利策略“冬去春来”

期货研究 二〇 二2024年04月17日 四年度 国债期货系列报告： 低基差格局下中性套利策略“冬去春来” 国泰君 安虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 期林致远（联系人）从业资格证号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com货研报告导读： 究 所在2023年二季度，基差快速收敛使得自营类型资金采取多头减仓的方式规避国债期货超涨 风险，前20家经纪席位净多头持仓共振下行的过程中我们看到了国债期货上行势头依旧强 劲，多头力量来源并非由其中占比最大的自营类型资金所贡献。而对于这部分多头力量来源，我们尝试通过拆分重构中金所会员持仓数据进行分析，详情请参阅《国债期货会员席位持仓分析周报产品》。直到23年8月底，债市回落调整开启以及24年年初债市整体回落风险加剧的时候，我们观察到了多头力量的离场伴随着基差的走阔，反映了国债期货市场多头力量减弱以及套保需求增加。因此我们认为目前基差作为衡量债市多头情绪强弱指标，基差走阔反映了多头力量的减弱，而基差收敛将会是债牛延续的信号之一，这与早期的市场投资者对于国债期货基差特征的理解产生了较大的转变。 这样一种转变，首先对于金工研究的影响就在于，早期基于基差收敛作为空头风险指标的策略单因子表现出现了较大回撤，在早期国债期货市场，短期基差收敛速度过快所发出的空头信号胜率较高，从右侧单因子回测表现可以看到长期以来基于这套策略逻辑能够有效规避一些利率上行以及国债期货短期超涨所带来的下行风险。但是在2023年开始这套逻辑开始出现了反转，这也使得我们开始重新审视基差背后所隐含的信息，并尝试提出了上述基于基差衡量多头情绪的新方法论。 市场回落风险随着3月回落调整部分暴露，但现阶段风险并未被市场完全消化。近期虽然国债期货市场基差略有收敛，反映多头力量有所回升，但整体基差收敛速率较慢反映的是多头观望情绪依旧较浓。对于4月的宽货币政策以及未来的流动性刺激政策步调，目前市场一致性预期分化。4月MLF维持不变反映降息预期落空，短期行情驱动缺乏充足条件，震荡行情仍将延续。建议投资者在单边趋势交易保持谨慎操作，市场易受情绪面因素扰动，波动风险加剧，关注中性套利策略投资性价比回升。 （正文） 1.国债期货市场回顾 1.1新合约上市、合约细则修订 在2023年。中金所进行了新合约的上市，以及为满足日益增长的短端合约交易需求，修订2年期合约细则，下调最小变动价位。国债期货市场逐渐发展成为一个投资者结构丰富，市场成熟度完备的金融衍生品市场。 2023年4月，30年期合约上市，覆盖了收益率曲线超长久期环节，为中长期资金现券持有者提供了利率风险保护的调节工具。但上市以来我们也看到由于市场参与者结构偏投机属性，合约波动远超预期，为多头投机类型资金提供了更为灵活便捷的利率类衍生品交易选择。叠加2023年长期债牛行情的刺激影响，多头力量的注入改变了国债期货市场整体的多空结构。 而2年期合约我们看到了2023年以来成交持仓占比回升，反映市场对于超短久期合约品种需求有所增加，因此中金所通过下调了最小变动价位，优化市场选择短久期合约品种的对冲效果的同时，也满足了市场的多样交易需求，比如为跨品种曲线交易策略提供了更多选择，改善市场整体流动性。 图1：国债期货市场成交活跃，TS成交占比增加图2：国债期货市场规模稳定增长 百万手TL合约成交量 TL合约持仓量 十万手 10TS合约成交量 TF合约成交量T合约成交量 35%6 TS合约持仓量 TF合约持仓量T合约持仓量 25% 23% TS合约成交占比(右轴) 5 0 25% 15% 5% 5TS合约持仓占比(右轴) 4 3 2 1 0 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 2020-01-232021-09-302023-05-31 2020-01-232021-09-302023-05-31 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 1.2市场参与者结构 我们对目前各合约品种进行交易者结构分类，10年、5年2年期国债期货作为上市许久的品种来 说，交易者结构已相对成熟，券商自营类型资金占主要投资者结构比重。其中2年期合约的自营类型资金 主要基于做市业务需求保证合约流动性，因此我们也观察到2年期合约交易的波动情况较为有限，交易活 跃度往往更集中于5年和10年期合约。 而30年期合约上市以来，目前主要的参与者类型是偏投机交易属性类型的私募资金，符合我们观察到的TL合约上市以来波动情况远超其它合约品种的想象中有所体现。2022年11月以来，多头类型资金关注到了国债期货的投资性价比，不管是基于多头替代的配置目的或是投机交易目的，多头类型投资参与者进入国债期货市场，使得国债期货由早期的我们所谓的“空头表达”市场逐渐转变为了多空力量相对平衡的市场结构。也因此随着2023年多头力量的注入，国债期货市场出现了一系列早期市场并未观察到的 市场特征，改变了部分交易策略构建的底层逻辑。图3：分机构类型投资者占比概况 资料来源：国泰君安期货研究 1.3低基差格局下中性套利策略关注度下降 对于2023年基差的持续收敛，我们认为基差从早期衡量国债现券和期货之间性价比的相对指标转变为了反映国债期货市场多头情绪强弱的情绪指标。因为早期作为国债期货市场主要参与类型的券商自营资金，通过国债期货的主要交易目的是对冲现券持有的风险，因此国债期货市场作为空头表达市场往往在基差收敛的过程中反映的是期货价格超涨所产生的回调风险，二季度我们也明显看到基差持续收敛的过程中，中金所公布的前20家会员席位净多头持仓的持续下行。这其实就侧面反映的是其中占比最大的券商自营类型资金在进行多头平仓或是空头套保需求增加的交易行为。 在2023年二季度，基差快速收敛使得自营类型资金采取多头减仓的方式规避国债期货超涨风险，前 20家经纪席位净多头持仓共振下行的过程中我们看到了国债期货上行势头依旧强劲，多头力量来源并非由其中占比最大的自营类型资金所贡献。而对于这部分多头力量来源，我们尝试通过拆分重构中金所会员持仓数据进行分析，详情请参阅《国债期货会员席位持仓分析周报产品》。直到23年8月底，债市回落调整 开启以及24年年初债市整体回落风险加剧的时候，我们观察到了多头力量的离场伴随着基差的走阔，反映了国债期货市场多头力量减弱以及套保需求增加。因此我们认为目前基差作为衡量债市多头情绪强弱指标，基差走阔反映了多头力量的减弱，而基差收敛将会是债牛延续的信号之一，这与早期的市场投资者对于国债期货基差特征的理解产生了较大的转变。 这样一种转变，首先对于金工研究的影响就在于，早期基于基差收敛作为空头风险指标的策略单因子表现出现了较大回撤，在早期国债期货市场，短期基差收敛速度过快所发出的空头信号胜率较高，从右侧单因子回测表现可以看到长期以来基于这套策略逻辑能够有效规避一些利率上行以及国债期货短期超涨所带来的下行风险。但是在2023年开始这套逻辑开始出现了反转，这也使得我们开始重新审视基差背后所隐含的信息，并尝试提出了上述基于基差衡量多头情绪的新方法论。 图4：基差波动率下降，收敛规律性显著图5：单因子回测表现反映基差底层逻辑反转 元TS基差TF基差T基差 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 基差收敛提升了国债期货多头替代的性价比，也是市场多头力量增加的原因之一。基于国债期货作为多头持有现券的替代选择，由于基差收敛的空间使得多头替代性价比远超持有现券。国债期货定价逻辑被多头力量的注入而改变，也反映了基差衡量多头力量情绪强弱的有效性，而这样一种性价比也吸引了更多的以多头配置目的资金类型进入国债期货市场。 而在2024年开年以来基差逐渐回升，虽然债券端的配置热情使得国债期货价格依旧保持上行，但是在这一阶段我们也看到了市场回落风险的加剧。我们认为基差回升的背后所反映的是市场多头力量的回落以及现券端配置情绪高涨的同时现券持有者对于风险已提前预警，通过套保规避风险。多头替代性价比随着基差走阔而减弱。 图6：基差收敛为多头替代提供性价比图7：24年现券引领上行的行情使得多头替代性价 比减弱 现券_净值 1.25 国债期货+逆回购_净值 1.2 1.15 1.1 1.05 1 1.025现券_净值 1.02国债期货+逆回购_净值 1.015 1.01 1.005 1 0.995 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 在2023年长期债牛的行情格局下，中性套利策略的市场关注度显著下降，有部分投资者关注到了基差的持续收敛，想去通过做多基差套利都由于市场多头情绪过强而没有等到所预期的基差走阔回归而产生亏损。跨期套利也同样由于多头资金开始主导移仓换月，跨期价差持续收敛，使得早期保持买近卖远组合 的跨期套利投资策略在2023年持续亏损。而跨期价差的持续收敛同样是由于多头力量的增加使得基差收敛，跨期价差作为下季合约基差和当季合约基差之间差值，与国债期货基差保持同方向变化。 因此我们也看到了策略底层逻辑上也逐渐趋同，中性套利策略逻辑与国债期货价格自身涨跌之间开始保持高度相关，那么同样的套利逻辑下，单边趋势策略的收益表现和资金占用比例更具有优势，这就使得中性套利策略这块的市场关注度下降。而曲线交易则是由于资金利率中枢与预期主导行情之前存在脱钩，长端合约表现过强，如果是基于利率中枢下行的逻辑长期做陡配置，在去年8月以后出现持续的亏损，虽然利率中枢依旧震荡下行，但是曲线结构则是持续走平，长端对于流动性宽松的预期以及短端受制于资金面偏紧现状的两方矛盾冲突，使得曲线结构极致平坦。 图8：23年“债牛”行情下，中性套利策略市场关注度下降 资料来源：国泰君安期货研究 3.震荡格局下，中性套利策略“冬去春来” 3.1回落风险尚存，震荡格局延续 随着债市从3月以来债市回落调整，一方面也是由于现券端的配置情绪过于火热，期货端多头警惕风险止盈离场。在这种市场行情下，单边波动风险加剧，中性套利策略的风险保护有效性以及胜率就开始展现出优势。 而之所以我们给出短期回落风险尚存，震荡格局延续的观点，一方面是由于基于基差当前水平点位反映国债期货市场多头力量回归有限，短期政策释放的不确定性使得驱动国债期货价格上行的支撑因素不足，而债券端配置需求依旧存在，回落调整空间会被快速分化。因此我们看到了3月以来TL合约围绕着 106.3元价格水平开启了宽幅震荡行情，债券配置情绪逐渐往较短久期的10Y和7年期限的长债偏移。 另一方面，基于我们会员持仓分析周报产品中分机构类型净多头持仓的结论，印证了基于基差观察多头力量强弱的有效性。我们观察到了2月底T合约的基差开始出现上行，与理财和外资所代表的偏配置类型多头力量净多头持仓下行共同反映了债市整体观点的转向，而TL合约的基差走阔早于这一时间点，于1月底也就是“春节”前就呈现走阔，反映的是投机类型的多头资金止盈离场时间相对更早，与私募类型所代表的投机类型多头净持仓下行时间点吻合，因此也一定程度上说明了我们对于市场机构类型的主观拆分具有有效性。 两方印证来看，随着3月国债期货价格的回落调整，目前多头力量整体回归有限，投机类型缺乏足够量价驱动多头观点，使得TL合约缺乏上行驱动，而配置类型多头对于目前债市观点同样保守，因此短期债市震荡行情仍将延续。目前行情格局下，对于纯期货端交易的资金来说就处于“进退两难”局面，国债期货价格缺乏长期趋势逻辑，因此我们推荐市场投资者可以关注到中性套利策略的风险保护有效性以及潜在的套利机会。 图9：T合约历史CTD基差图10：T合约活跃CTD基差 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 图11：TL合约历史CTD基差图12：TL合约活跃CTD基差 资料来