2025年黑色商品半年度展望
李 亚 飞 2025年黑色商品半年度展望 /第3页铁矿供应焦煤供应合金供应钢厂生产原料供应生产节奏1吨生铁=1.6吨铁矿+0.6吨焦煤废钢供应资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第4页0500001000001500002000002500002000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/12024/1万平方米房屋新开工面积:累计值0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/12024/1万平方米商品房销售面积:累计值01000020000300004000050000600007000080000900002000/12003/12006/1万平方米0102030405060702010/032012/032014/03%居民部门杠杆率资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第5页-35-30-25-20-15-10-5000.511.522.531月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%亿平方米房屋新开工面积同比20212022202320242025-30-20-10010203040502013/012015/012017/01%-6-5-4-3-2-1000.511.522.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%亿平方米商品房销售面积同比202120222023202420251015202530354045502010/012012/012014/012016/01%房价看涨比例资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第6页-20-100102030402018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/01%公共财政支出:累计同比公共财政支出:基建类:累计同比-60-40-200204060801001202016/012017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01 2025/01%全国政府性基金支出:累计同比资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第7页资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所354045505560652017/012018/012019/012020/012021/01%非制造业PMI:建筑业:新订单0.50.550.60.650.70.750.82010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01占比道路、铁路、水利和公共设施累计占比广义基建•从基建投资分项看：当下基建资金重点投向电力、热力、燃气及水的生产和供应等围绕科技、创新、民生等新质生产力行业，而传统高耗钢行业，如道路、铁路、水利和公共设施等增速逐步下滑。•原因在于一方面国内经济转型来到关键时刻，围绕消费和科技进步等可持续的行业愈发被重视，另一方面，前期地方政府借助土地出让金进行了大量的交通和公共设施等投资，当下受限于项目收益和土地出让金减少，增速有所放缓。-20-10010203040502010/012012/012014/012016/012018/01%电力、热力、燃气及水的生产和供应业：累计同比交通运输、仓储和邮政业：累计同比水利、环境和公共设施管理业：累计同比 /第8页•制造业投资连续稳定在10%附近，前期主要是新能源汽车、船舶、集装箱等作为支撑项，之后归于“设备更新和消费品以旧换新”的政策刺激。•贸易战打断全球制造业补库存进程，外需被动下调；-40-30-20-1001020302015%-505101520253035-10-50510152010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01库存PPIPPI同比工业企业:产成品存货:当月同比-滞后五月-30-20-1001020304050602010/01出口资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第9页•2022年起，海外钢铁市场面临中国低价钢材大量出口的影响，停产或者维持低产。部分海外国家，如土耳其、墨西哥、印尼等，出于保护本国钢铁行业的目的，对部分产自中国的钢材征收高额关税或者进行反倾销调查，这在一定程度上确实加重了中国钢材出口成本，导致出口量稍有回落。但在全球生产成本变化不大的背景下，中国钢材依然具备优势。•从出口目的地的视角看，2010年至今贸易格局基本稳定，70%出口至亚洲地区，非洲地区出口量稍有增加，但整体依然不高。15002000250030003500400045005000550060002014/012016/012018/012020/012022/012024/01钢价普钢价格指数：螺纹钢钢材出口数量资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 3004005006007008009001000110012001000出口00.10.20.30.40.50.60.70.80.92014/012016/012018/012020/012022/012024/01中国钢材出口结构欧洲非洲大洋洲北美洲南美洲亚洲 /第10页•越南是中国最大的钢材出口市场，2024年中国对越南的钢材出口量达到1277万吨，占中国钢材出口总量的11.5%。反倾销税几乎涵盖所有热轧板卷种类，将对中国出口至越南的钢材数量产生较大冲击。•越南反倾销税征属于预期外的利空，过去传统国内钢材以价换量模式受到冲击。贸易壁垒导致部分出口受阻的钢材转向国内市场，加剧国内市场竞争，进一步压低国内钢材价格。资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第11页•2025年低成本主流矿山供给增量约1800万吨，高库存高供应，铁矿唯有通过降价迫使非主流矿山减产，方能完成去库；•FMG铁桥项目：2025年增800万吨；•淡水河谷S11D项目和东南系统提产：2025年增1000万吨；-6000-4000-200002000400060001月2月万吨100001100012000130001400015000160001700018000190001月2月万吨资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第12页•占比约87%的国产炼焦煤利润尚可，并且没有来自行政端减产约束，焦煤供给暂无瓶颈。•占比约13%的进口炼焦煤，进口阻碍减小：蒙煤通关维持高位、俄煤进口增加，澳煤进口利润导向，非市场因素阻碍大幅减轻。•库存结构：下游主动去库，上游被动累库；150350550750950115013501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万吨焦煤月度进口量202120222023202420254050607080901001101201月2月%资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所00.511.522.533.544.552022/01比值 /第13页资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所200300400500600700800900100011001/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4万吨255家钢厂废钢库存：汇总2022.02023202420253035404550556065701/52/5万吨010203040506070802022/01到货020000040000060000080000010000001200000140000019501955 19601965 1970 1975 19801985 1990 1995 20002005 2010 2015 2020万吨社会钢材积蓄总量-累积 /第14页15001600170018001900200021001/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4万吨247家钢厂铁水+255家钢厂废钢20212023202420251500020000250003000035000400002022/01供给硅锰：日均产量：中国（周）05001000150020002500300035004000450050002024/012024/03元/吨01000200030004000500060002023/012024/012025/01元/吨硅铁成本组成电费氧化铁皮硅石电极糊其他兰炭资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第15页铁矿供应焦煤供应合金供应钢厂生产原料供应生产节奏1吨生铁=1.6吨铁矿+0.6吨焦煤废钢供应资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第16页n中央加杠杆=货币政策+财政政策=通胀。9月24日国新办发布会释放出诸多房地产利好政策；9月26日中共中央政治局会议进一步提振市场预期；11月8日人大常委会，12+万亿债务置换；n两会政府报告简评：2025政府工作报告GDP：5%左右（符合预期）；赤字：4%（符合预期）；通胀目标：2%（符合预期）；地方政府专项债规模：4.4万亿（符合预期）；超长期特别主权债券规模：1.3万亿（其中3000亿继续以旧换新，5000亿补充银行资本金，低于预期2万亿）；n4月28日政治局会议：会议并无超预期政策发布，接下来国内将进入政策空窗期；25003000350040004500500055002022/012023/012024/012025/01元/吨螺纹主连资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第17页就业通胀制造业回流鲍威尔主要矛盾次要矛盾加息或者降息进程硬着陆还是软着陆关税政府裁员和催促降息特朗普诉求相互矛盾，观点必然反复观点反复，伤害美元信用储备货币易主（黄金和比特币上涨）、美元贬值、美债下跌资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第18页10001200140016001800200022001/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5万吨钢材表需（五大钢材+小品种）20222023202420251500200025003000350040001/52/53/54/5万吨钢材总库存（五大钢材+小品种）15001600170018001900200021001/42/43/44/4万吨01020304050607080901002002102202302402502602023/012024/012025/01盈利率铁水铁水钢厂盈利率-领先4周资料来源：Mysteel、iFind、Wind、富宝资讯、国泰君安期货研究所 /第19页•铁矿国产矿成本线约90美元/吨，非主流80-85美元/吨；主流矿山最高是淡水河谷约60美元/吨；•蒙煤三季度长协价格是50美元/吨，折人民币790-820元/吨；•钢厂盈利率约60%，净利润50-200元/吨；01020304050607080901001月2月%70901101301501702023/01美元/吨02004006008001000120014001600180020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元煤矿利润20212022202320242025资料来源：Mysteel、iFind、
