AI主题研究：模型能力持续提升，商业化持续推进

AI主题研究贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hkfranktao@cmbi.com.hk陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk(852) 3761 8838joannama@cmbi.com.hkAdobe (ADBE US)-Inline 2QFY25results; AI products on track to hit itsUS$250mn ARR target by end-FY25Salesforce(CRM US)-1QFY26cRPOgrowth beats expectation;Cloud&AIcontinues–30 MayPalo Alto Network (PANW US)-AIrelated ARR continue ramping up 22Datadog (DDOG US)-1Q resultsbeat; investment sustained to drivefor business growth–7 MayAmazon (AMZN US): 1Q earningsbeat;pace of earnings growth toenter a healthy stage–2 MayMicrosoft(MSFT US)-Cloudrevenue growth reaccelerated–2Meta(META US)-1Q25 resultsbeat;raising capex guidance tosupportcore business and AIdevelopment–2 MayAlphabet(GOOG US)-Earningsbeat on efficiency gains; maintain AIinvestment plan to drive long-termgrowth–28 AprServiceNow(NOW US)-1Q25beatsguidancemacrouncertainty;AI momentumcontinues–24 Apr10.AI主题研究-模型调用成本下降，应用生态有望逐步繁荣–26 Feb11.软件& IT服务-海外公司梳理：拆解盈利增长前景及估值提升空间-712.软件& IT服务-2025展望：关注AI应用营收起量趋势–12 Dec 陶冶, CFA马泽慧相关报告：1.–16 Jun2.Data3.May4.5.6.May7.8.9.cRPOJan momentumdespite 敬请参阅尾页之免责声明目录核心观点及股票推荐.........................................................................3纯美股标的推荐................................................................................................................3中概股及港股标的推荐.....................................................................................................5大模型：模型能力持续提升，调用成本持续优化..............................6中美模型能力对比：前沿模型能力快速追赶，开源模型能力已经领先............................6大模型布局：大型科技公司全模态布局，中小型厂商专注特定模态突破.........................7模型调用成本持续下探推动更大范围应用........................................................................8AI应用商业化更新..........................................................................12独立AI应用变现：仍然处于早期阶段............................................................................12Salesforce：1QFY26数据云及AI产品ARR超10亿美元........................................14ServiceNow：预计26年Pro Plus ACV将超10亿美元............................................14Adobe：FY25末AI产品ARR将超过2.5亿美元......................................................15快手：可灵AI 5月ARR突破1亿美元......................................................................15极狐GitLab：AI+编程商业化落地..............................................................................16AI拉动主业：推动云计算与广告加速增长.....................................................................17AI云：AI大模型和应用服务带动云算力需求增长......................................................20在线广告：AI助力广告投放降本增效.........................................................................21搜索：AI改善搜索体验，创造增量问询.....................................................................21垂类软件：关注企业AI智能体变现机会....................................................................22 敬请参阅尾页之免责声明核心观点及股票推荐1H25在大模型和AI应用产业，我们观察到如下趋势：1）大模型迭代周期进一步缩短，模型能力持续提升，且调用成本持续优化，龙头公司持续拓展多模态模型布局，而中小型厂商专注特定模态的模型进一步突破；2）从AI对主业的拉动而言，短期AI对云计算和广告业务拉动效果较为显著，中长期建议持续关注AI对于无人驾驶、游戏、电商等业务的带动效果；3）在AI应用方面，独立AI应用商业化尽管目前仍处于早期阶段，但B端应用商业化在海外落地已展现积极势头，C端应用在国内及海外市场均有较为亮眼的增长趋势。从中美云行业营收增长驱动因素对比来看，数字化、智能化需求的提升均是主要的云行业营收增长驱动因素。从美国云厂商的营收增长驱动行业来看，金融及金融科技、医疗保健、制造业与零售、科技企业与AI初创公司、及政府及公共部门是主要的驱动需求增长的行业。对比而言，我们认为中国的云化转型需求仍处于相对更早期的阶段，未来随着宏观环境的恢复，中国各行业的云化转型需求也将会有进一步的复苏，有望支撑中国主要IaaS云厂商的营收稳步增长。在AI应用变现层面，对比海外和国内市场：1）B端：B端AI应用商业化在海外已经初步落地，海外包括Salesforce和ServiceNow推出的企业AI智能体产品已实现早期商业化，得益于海外企业客户良好的付费习惯以及成熟的SaaS订阅模式，Salesforce已累计完成超8000 Agentforce订单，ServiceNow Pro Plus的ACV（annual contract value,年度合同价值）已超2.5亿美元，覆盖各行各业；而B端AI应用商业化在国内则进展相对缓慢，B端客户付费意愿和持续性较低，对于互联网和软件公司尚未形成可持续的收入贡献；2）C端：C端AI商业化进展较快的应用目前主要集中在创意生成（Midjourney、Adobe Firefly、快手可灵）、AI编程（GitHub Copilot、Cursor）等领域，目前C端AI应用收入来源也主要来自于海外市场，但随着国内C端AI产品优化、用户付费意愿提升、竞争格局更加清晰，我们看好国内C端AI应用的商业化水平提升。从AI应用变现底层的行业驱动来看，我们观察到金融、零售、医疗、政府、制造及科技行业均是美国软件公司B端AI相关营收持续起量的驱动行业，各行业对于可以有效帮助降本增效的AI功能均有较为广泛的需求。我们认为，随着中国经济逐步企稳回暖带动企业IT支出回暖，未来对于中国软件公司AI相关功能的付费意愿也将逐步提升，有望有效带动AI变现持续放量。综合AI相关营收变现的绝对体量、为整体营收带来的增量、公司目前的估值水平及潜在的AI增量可转化为的估值增量等多个维度的综合考虑，我们目前对覆盖中的重点AI相关潜在受益标的的推荐如下：纯美股标的推荐1）微软（MSFT US）：我们认为AI相关业务的营收增长，包括Copilot服务收入贡献的增长速度，以及Azure收入增长的速度是微软股价的主要驱动因素。大客户执行情况的改善和收入增长的加速，叠加人工智能相关云服务的需求持续强劲，推动了3QFY25（财年结于6月）整体云业务收入增长的重新加速，且增速在4QFY25有望延续。我们仍看好微软作为生成式人工智能时代的主要受益者之一，基于现金流折现模型的目标价为510.3美元，对应32x 2026财年市盈率。评级为“买入”。2）ServiceNow（NOW US）：凭借公司企业客户群基础、先发优势和产品创新能力，我们看好ServiceNow持续受益于生成式AI的发展机会，AI产品将持续带来向上销售/交叉销售机会：1）1Q25公司Pro Plus产品ACV超2.5亿美元，在ITSM/CSM Pro用户群的渗透率已经超过10%，客单价提升超30%，公司目标FY26前Pro Plus产品ACV 敬请参阅尾页之免责声明将达到10亿美元；2）ServiceNow利用AI提高公司内部效率，部分重复性任务的自动化处理率超过86%，公司预计FY25将利用AI实现1亿美元的费用节省。我们的目标价为1,115美元，基于52x FY25E EV/EBITDA。评级为“买入”。3）Salesforce（CRM US）：Salesforce的AI智能体产品持续维持良好趋势，1QFY26数据云与AI产品ARR超过10亿美元，同比增长超120%。1QFY26前100大交易中，约60%包含数据云及AI产品。自推出以来，公司已完成8000笔Agentforce订单，其中一半为付费客户。同时管理层还指出，1QFY26 Agentforce新增订单收入中30%来自现有Agentforce客户的使用量增长，表明产品良好的使用量趋势。此外Agentforce还显著提升了客户对数据云的需求，1QFY26数据云处理超22万亿条记录，同比增长175%。我们看好Salesforce在AI商业化的发展势头，其差异化的Agentforce解决方案和数据云基础设施将为AI产品商业化提供支撑。我们的目标价为388.0美元，基于21倍FY25 EV/EBITDA。评级为“买入”。4）Palo Alto Network（PANW US）：我们认为派拓网络是生成式人工智能时代的主要受益者之一，随着人工智能相关部署规模的扩大，安全需求有望激增。我们持续看好公司的平台化举措（Platformization），并认为下一代安全产品（NGS）ARR增长将会是公司股价上涨的主要驱动力