2025年电解铝&氧化铝&铝合金期货市场年中展望

国 泰 君 安 期 货 研 究 所·王 蓉 （ 首 席 分 析 师/所 长 助 理 ）投 资 咨 询 从 业 证 书 号 ：Z 0 0 0 2 5 2 9日 期 ：2 0 2 5年6月 目录CONTENTS 02上半年核心问题：铝锭社库再现“去哪儿”疑问，后续去库几何？ 012025年上半年铝品系行情及主驱动逻辑梳理回顾 03氧化铝：矿端干扰暂可控，产需剪刀差应为主导，合理估值何在？ 04铸造铝合金：单边跟沪铝，关注季节性价差 05结论与投资展望 2025年上半年铝品系行情及主驱动逻辑梳理回顾01 电解铝：产需“双弱”的预期限制上行想象力，但现实不弱亦托底价格 电解铝：产需“双弱”的预期限制上行想象力，但现实不弱亦托底价格 氧化铝：自高点几近腰斩，1季度产强需弱分化显著，产能检修及矿端扰动形成阶段提振 铸造铝合金：需求压制下，偏弱于电解铝 ◆铸造铝合金价格方向主要跟随电解铝，上半年保太ADC12现货价格与SMM A00现货价格相关性为0.53，显示出一定正相关。相关系数偏小的主因有二：其一，铸造铝合金期货上市前，ADC12现货价格多以100元作为跳价，不如A00价格灵敏。其二，上半年铸造铝合金价格受到基本面拖累，ADC12-A00价差趋势性收敛。年初春节前后废铝回收行业放假周期通常长于铸造铝合金生产商，废铝供应收紧为价格提供坚挺支撑，成本传导至ADC12-A00价差高位。 ◆随后ADC12-A00价差收敛，其背后驱动在于供应增加而需求支撑不足，这是由于电解铝金三银四消费旺季期间废铝新料供应边际增加，而ADC12需求端走向淡季，呈现供增需减格局，ADC12需求负反馈至精废价差走高、ADC12-A00价差走弱。期间4月7日当周AD与AL金融属性劈叉，受特朗普政府关税烈度超预期影响沪铝跌至19000元/吨关口，但再生铝条线价格坚挺，出现470元/吨极端价差，而后重回收敛趋势。Q2消费淡季形成需求负反馈，原料上半年ADC12逐渐弱于A00 上半年核心问题：铝锭社库再现“去哪儿”疑问，后续去库几何？02 上半年迄今铝锭及铝棒的表需增速均低于去年同期，但3-4%的表需增速依然超出了年初市场多数的预期值——驱动有三 ◆今年上半年国内铝锭及铝棒的社库表现较强，铝锭季节性去库的时点早于去年农历同期，而铝棒自2月底转去库之后也呈现出了相较过去两年更快的斜率，目前铝锭社库处在接近2016年同期的历史极值纪录低位，铝棒绝对库存水位亦低于2022-2024年。由此反推，我们预估今年1-6月国内原铝表需接近2310.86万吨，同比累计增长4.3%，低于去年同期的累计增速7.5%。而截至6月第1周，铝棒表需接近1473.81万吨，同比累计增速亦可达到+3.1%，也低于去年同期的累计增速10.0%。铝锭：130家样本企业：原材料库存：中国（周） 铝锭及铝棒社库：去化较快，反推表需偏强，铝水比例走高及精废替代形成部分驱动 ◆今年前5个月国内废铝产生量、净进口废料及未锻轧铝合金的同比增量仅在8.6万吨，而去年同期接近76.2万 吨，中 间 相 差67.6万吨 资料来源：Wind，钢联，SMM，国泰君安期货研究 需求端：上半年光伏、汽车、出口、电网均形成正向增量贡献，下半年如何拆解？ ◆2025年中国原铝的需求增速，大概率情形下应低于2024年的5.0%。我们依然把2025年度对中国电解铝需求形成变量扰动的消费行业划分为“新、旧消费”两大板块，“新消费”贡献增速应下滑，但或仍有正增。 ◆2025年度按照光伏组件产量测算，全球同比增速暂按-0.3%给，国内同比增速暂按-4.5%给，中国光伏用原铝同比预计减少29.4万吨，拖累国内原铝需求增速约-0.7个百分点；其中，上半年贡献约0.2个百分点，下半年可能形成-0.9个百分点的拖累 2025年中国光伏用原铝 需 求 量 预 计 将 达 到424.4万吨，同比减少29.4万 吨，拖 累 原 铝需求增速或在-0.7个百分 点——节 奏 上，上半 年 抢 装，下 半 年 装机会否断崖式下行？ “新消费”之光伏用铝：上半年光伏抢装，但年中拐点已至 ◆全年从全球装机视角来看，主力装机大国均面临着增速下降的困境，2025年预计新增520GW，年度增速为-5%，整体呈现缓慢下行趋势。今年作为“十四五”的收官之年，预计国内光伏新增装机约250GW，同比增速为-10%附近。“136号文”发布后，新能源全面入市影响装机收益模型，分布式电站在抢装结束后逐步低迷，集中式电站则在并网电价降低等各类掣肘之下，更多依托风光大基地二期的项目支撑。海外市场，除印度、中东尚可外，欧美均难寻亮点，预计今年海外光伏新增装机约270GW，同比增速亦放缓，为+1%附近。 ◆上下半年来看，全球新增装机分别为312.3、208.1GW，国内新增装机分别为162.9、87GW，国内下半年新增装机或面临断崖式下行。不过，组件排产的降幅或仍需边走边看，全年按照光伏组件产量测算，全球同比增速暂按-0.3%给，国内同比增速暂按-4.5%给。 “新消费”之汽车电动化+轻量化用铝：全年贡献需求增速预计接近1个百分点，下半年增速回落 ◆全球新能源车销量今年预计可达2078万辆，同比增速约+22.9%；中国（含内外销）预计可达1636万辆，同比增速约+27.3%。中国上下半年来看，新能源车销量分别约在692、944万辆，传统汽车产量分别约在848、806万辆，依托于新能源及传统汽车单车耗铝量的逐年提升，今年上半年汽车行业用原铝的同比增量或可接近35.8万吨，下半年接近17.4万吨，全年合计同比增量约可达53.2万吨。 ◆从增速贡献上，全年预计为国内原铝需求增速贡献1.2个百分点，与去年的1.3个百分点基本持平，上下半年分别可能形成0.8、0.4个百分点的正增速。至此，以光伏和汽车为代表的“新消费”行业在今年上半年为国内原铝贡献了接近1个百分点的正增（0.2+0.8），而下半年则有可能会转向-0.5个百分点的增速拖累（-0.9+0.4），全年预计形成0.5个百分点的增速贡献，去年“光、车”贡献了2个百分点 的正增。 根据2025年中国新能源汽车销量接近1636万辆、汽车总产量接近3290万辆，汽车行业贡献原铝需求增速可接近1.2个百分点，上下半年分别可能形成0.8、0.4个百分点的正增速 “旧消费”之出口需求：退税取消+美关税扰动，但出口需求或可为正 ◆在2024年中国出口未锻轧铝（铝及合金）及铝材创出历史记录峰值666.0万吨（同比增速+17.3%）的基础上，今年1-5月出口累计在243.7万吨，同比为-4.4%。1-2月因出口退税取消的后遗影响，彼时同比降速偏大，但3月起环比明显反弹，4月同环比增速均持稳，5月同比降速已经收敛至-2.3%，环比增长5.2%。 ◆这其中，作为铝材出口的最主要产品形式（前5个月占比78.3%）——铝板带箔，今年1-5月累计出口接近184万吨，同比为-4.6%，该同比降速好于年初多数预期。今年1-5月中国出口铝制品接近142.7万吨，累计同比达到了+14.2%。 视角一：出口退税取消 ◆截至2025年6月上旬我们观察到受13个点退税取消影响最大的铝板卷，其出口利润（理论）已经在0轴以下。而历史数据回溯看，铝板卷出口盈利和铝板带箔的出口量确实存在一定程度的同向性，伴随去年12月至今年2月铝板卷出口利润的显著下滑，板带箔出口也承受了明显的下行压力。然而，3月开始出口数量明显反弹、4月企稳、5月再反弹，与出口盈利之间出现了较大的劈叉。 ◆从板带箔产量看，铝板带箔样本产量近期周度下滑（截至6.20当周），但基本符合季节性，今年迄今累计同比为-0.13%，未见显著回落。而板带箔出口可占其总产量的25%，因此从板带箔产量及出口表现双向印证来看，铝材出口需求确实有所支撑。 铝板带箔样本产量近期周度下滑（截至6.20当周），但基本符合季节性，累计同比为-0.13% 视角二：美国关税问题 2025年4月中国向墨西哥出口的铝板、片、带同比增长+33.1% 4.3/5.12关税事件反复下，如何再评估？ ◆美国关税对中国铝出口结构影响：中国对美出口的铝材数量下滑明显，对美出口的铝制品增速尚可 中国对美国的出口在中国总出口量中占比大幅缩减，2024年仅为3.8%，较2017年下降10.2个百分点，美国已从中国最大的铝材出口目的国退至第六位 美国是向中国铝产品发起贸易制裁最多的国家。今年以来美国政府已将“301”关税由此前的10%提高至25%，将“232”关税由此前的10%提高至25%，以“芬太尼”等问题为由加征20%关税 近年来中国向美国出口铝制品（HS7609-7616）规模总体稳定，维持在35-60万吨规模，约占中国总出口的16%，2018-2024年年复合增长率为5.6%，略低于向全球出口的平均增速 在美国进口贸易流中，来自于中国的部分占据显著地位，中美“贸易脱钩”短期不具备现实意义 ◆现实背景：中美贸易和供应链连接融合之深，使得中美短时间内的“贸易脱钩”不具备现实意义，也解释了特朗普对中国关税只能“高拿轻放”，边际缓和寻得双方政治和经济诉求的平衡点是必然之径。美财长贝森特表示，中美本次重要成果是建立了“日内瓦机制”，即双方保持沟通，避免再现前期关税不断升级的局面，中美再度从“剧烈脱钩”转为“缓慢脱钩”。 底层逻辑：美国到底缺不缺？ ◆更底层抑或更朴素的印证逻辑则在于，美国传统制造业的生产能力已多年落后于其消费能力，制造业产需处在失衡格局——短期想摆脱对中国及海外铝产品的进口依赖难度较大。 市场化的调节动作支撑了铝材的出口需求 元/吨铝板卷出口理论盈亏（对美）-取消退税+关税提升◆基于美国对中国铝产品的刚性需求，市场化的调节动作又支撑了铝材的出口需求——例如通过推高本地的现货升水、分摊高昂的退税或关税成本、以及提高中国出口商的加工费等。 ◆4.3对等关税对中国铝产品直接出口美国影响有限。 /◆由于此前“232”已对铝及铝合金（7601），绝大多数铝材产品（7604-7608），大部分铝制品和铝部件（包括7609项下铝制管子附件，7610项下铝制结构体，7614项下铝制绞线、电缆，7615项下大部分餐桌、厨房及家用铝制器具，7616项下部分铝制品，8708项下铝制车轮等）进行了制裁，本次主要涉及废铝（7602）、铝粉（7603）及铝制容器（7611-7613）。◆此次涉案产品出口量整体较小：一是废铝出口不足千吨，且不向美国出口；二是铝粉（7603）出口0.9万吨，其中对美出口占比27%；三是容积超过300升的铝制囤、柜、罐、桶等容器（7611），装压缩气体或液化气体用的铝制容器（7613）均不及万吨；四是容积不超过300升的铝制桶、罐、听、盒等容器（7612）出口相对较多，2024年中国向全球出口6.6万吨，其中，向美国出口1.2万吨，占比18%。 ◆但除直接出口外，铝元素也通过汽车、光伏组件、家电等终端商品间接出口的方式参与国际贸易。铝产品间接出口也是本轮加征关税主要受影响的领域之一。安泰科估算，中国铝的间接出口规模（主要终端商品含铝量）超过300万吨，向美国出口约占15%。 当下的核心问题是，在5月12日对等关税进入90天暂缓期后，边际的抢出口需求究竟何时迎来拐点？ ◆90天暂缓期更多带来的是终端商品间接用铝的出口需求前置。 ◆从美线运力看，自5月上旬之后已迎来触底反弹，基于最新周度评估，6月下旬可能会触顶（7月的下行趋势尚存一定不确定性，评估数据时点偏远）。此外，亦需关注欧美制造业PMI（年化）筑底趋势的异动、上海-美东SCFI运价表现、以及美国库存销售比的变化，以对海外需求侧 关注欧美制造业PMI（年化）筑底趋势的异动 小结：关税剧变下的宏观需求及贸易行为研究 ◆对关税的判断： 1）中-美之间，我们倾向于认为后续再度升级的概率并不大，美国对中国平均关税年内稳定在30-50%区域，4.2-5.12期间“贸易交锋”之后，双方获得的共识