2025年电解铝、氧化铝期货行情展望：电解铝：难言有色“最强”品种，现实侧逆风几何？氧化铝：累库拐点几时，价格&利润空间如何修正？

2024年12月26日 电解铝：难言有色“最强”品种，现实侧逆风几何 氧化铝：累库拐点几时，价格&利润空间如何修正 ---2025年电解铝、氧化铝期货行情展望 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 报告导读： 2025年，我们对电解铝价格并不悲观，我们也认可配置型资金在一定窗口期多配铝的驱动逻辑。然而，2025年中国电解铝更可能呈现的是供需双弱的格局，按照中国原铝产量增速2.2%，需求增速分别按照2.4%（乐观）、1.5%（中性）估算，国内供需以偏紧平衡的格局为主（乐观情形短缺-20.9万吨，中性情形过剩9.6万吨）。 相比单边趋势，价格空间和节奏切换更为重要。全年整体看，铝价或以宽幅震荡的收敛格局为主，2025年低点或高于2024年低点，而高点能否上破2024年高点的动力尚存疑。这就意味着，当下并不足以支撑铝是2025年“最强”有色品种的判断，在单边机会的把握上，我们更倾向于做“矫枉过正”的预期差修正行情，尤其是事件型、政策型扰动反而会给到反向交易的机会。 2025年中国冶金级氧化铝的产需增速分别给到5.5%、2.2%，将自2024年2.1%、4.1%产弱于需的微观格局全面转向。国内全年平衡或将自2024年的短缺-131万吨，转向过剩138.9万吨。在国内及全球供需格局均转向之下，氧化铝当前现货的高价及高利润大概率存下修空间。全年整体看氧化铝走势不排除走出“V字型”的可能性，先下后上，中间跟随传统有色板块亦存在不断反复的波段。氧化铝期货的远端估值如果按照100美元/吨及以上的矿价折算，目前估值暂到位。 结构性策略上：2025年我们认为存在铝产业链套利反向切换的空间。在氧化铝利润下修的过程中，除了部分利润进一步给到矿端外，部分利润应能重新还给电解铝。更倾向等待氧化铝主力月拐点确认，期限结构调整，届时或可空AO近月、买AL远月或主力月。此外，2025年空氧化铝、多烧碱也可适时关注。 风险点：宏观事件及节奏超出目前认知的情况下，电解铝及氧化铝当下的单边及结构性策略均需动态修正。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年电解铝、氧化铝行情及主驱动逻辑梳理回顾3 1.1电解铝：突破2023年横亘格局，重心上移，波段走势仍由宏观强定价3 1.2氧化铝：年度“明星”品种，涨幅近40%4 1.3电解铝VS氧化铝的核心策略回顾：内外、产业及月差套利的波段式机会5 2.电解铝会是2025年最强有色品种吗？7 2.1市场看多电解铝的理由何在：低供应+低铝锭库存，宏观友好定价给到较好弹性7 2.1.1明牌上的“低供应”：基准情形下，给到2025年原铝需求增速同比约+2.2%7 2.1.2需求侧之：“光、车”新消费贡献增速应下滑，但或仍有正增9 2.1.3需求侧之：铝材出口依托海外，不宜过度悲观，预计给到-1.3个百分点的增速拖累10 2.1.4需求侧之：传统需求“地基电”用铝在基准情形下，给到正增15 2.1.5电解铝供需平衡汇总评估：中国市场偏紧平衡，1季度传统累库高点大概率应高于2024年同期16 2.2现实的逆风是否可惧：核心在于地产用铝是否可能出现断崖式下行？17 3.氧化铝：价格&利润空间如何修正？18 3.1微观矛盾：供弱需强，向供强需弱的格局切换18 3.1.12025年电解铝产量增速预计下滑，即意味着氧化铝需求增速下滑，而氧化铝供给侧新增规划庞大18 3.1.22025年中国接近450万吨氧化铝产量同比增量是否有铝土矿的供应保障？20 3.2近远期的AO价格与利润空间如何估算：现货“价、利”或存下修空间，远端估值暂到位22 3.3氧化铝VS电解铝、烧碱之间的产业套利机会可有所关注26 4.2025年可关注的交易主题27 4.1电解铝价格的单边判断：并不足以支撑2025年“最强”有色品种的判断27 4.2氧化铝价格的单边判断：不排除走出“V字型”的可能性，先下后上28 4.3结构性策略：产业链套利可重点关注29 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年电解铝、氧化铝行情及主驱动逻辑梳理回顾 1.1电解铝：突破2023年横亘格局，重心上移，波段走势仍由宏观强定价 2024年的传统有色金属市场重新获得了来自宏观强定价下的分段式趋势性驱动，并实现了价格重心的集体抬升，但这并不是说2023年宏观定价的影响权重就低，事实上2023年我们也倾向是宏观强定价，只不过彼时的宏观方向在不断高频反复，导致传统有色也进入了相对窄幅的震荡区间。电解铝在过去一年的突破行情中是有色板块较为典型的代表品种，在此之前沪铝主力合约陷入自2022年8月以来17500-19500元/吨区间（中轴在18300-18400元/吨左右）的横亘格局已长达一年半有余。 截至2024年12月9日收盘，沪铝加权合约价格收在20370元/吨，全年迄今涨幅接近4.6%，低于沪铜、沪锌8.5%、18.5%的涨幅，可以看到铝价涨幅相对理性。在过去一年中，可以重点回溯4段关键的行情节点及背后的核心驱动： 1、3-4月上涨行情基本由海外宏观条线主导：在这波传统有色板块齐涨的行情中，沪铝终于突破关键平台上沿19500一线，打开全新格局。此波主驱动应归因于宏观资金的配置型驱动——包括铝在内的有色大板块持仓体量均创出了历史记录新高，宏观交易主题在于“全球再通胀”及“海外周期复苏”，而品种的微观基本面至多可定性为不构成显著的利空。上半年国内铝锭的库存表现可视为有色板块最优，在3月28日确认了季节性去库的拐点（尽管晚于往年同期）后，确实开启了去库周期，铜、锌却呈现了反季节性累库的“异常”现象。然而就沪铝自身的同环比表现看，上半年铝锭社库的状态更应概括为：存量上的“低库存”+边际上的“缓去库”，去库斜率相较历年同期是比较平缓的，因此我们倾向于认为微观角度看国内电解铝的定价其实缺乏单一方向的强冲突点，此波能够上破关键区间上沿，还是宏观强定价的结果。 图1：沪铝在3月底4月初终于突破关键平台上沿19500一线，打开全新格局，同期持仓创出历史记录新高 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 2、年内高点22000整数关口位置的出现，更偏向事件性的驱动：自4月中旬海外宏观定价边际弱化之后，叠加LME“涉俄金属新规”的发布，沪铝边际定价的利多驱动其实已有所减弱，如果彼时没有5月17日CME铜逼仓事件，以及5月30日“国务院关于印发《2024—2025年节能降碳行动方案》的通知（国发〔2024〕12号）”一度推涨了“能耗题材”的品种，我们认为铝价彼时应陷入20500一线做一定盘整，应难以突破21000，也较难触及22000位置。当然，CME铜逼仓事件的爆发，并不能完全认为是偶然性事件。鉴于2020年之后此轮全球大放水并未带来传统有色金属资源端资本开支的大幅扩张，元素供给侧确实也给到了阶段叙事的必然性。 3、6-7月“衰退交易”再次来袭，高利润品种受压：自5月20日铜逼仓事件触及拐点，接近89000的铜价也令下游负反馈走向极致，并触发废铜供应的再平衡后，有色大板块的风向开始逆转。6-7月伴随海外宏观数据的环比边际走弱，“衰退交易”重启。当然这一波谈及“衰退”未免有措辞过大之嫌，边际弱化确是客观表现，整体工业品包括有色金属在内也集体迎来了一波持续2个月的阴跌行情。作为彼时在有色链条中尚有正向利润的电解铝，就成为了空头资金青睐的对象，且6月开始下游光伏排产的走低也成为了重要的推手。 4、8月第一周后海外宏观再度起复，叠加“924新政”的积极预期及“特朗普交易”的预期差，令铝价创出年内次高位：下半年我们原本对于铝的定价更多给到宽幅格局的判断——主要基于下半年微观层面的产需双弱（同比增速环比上半年双降），沪铝在8月初最低触及18700附近低点后，彼时确实存在宏微观偏平的大矛盾下做“矫枉过正”行情的阶段驱动（6、7月“衰退交易”的定价有所过度），但重新上破2万整数关口则更大程度还是要归功于“924新政”。在9月24日国内重磅政策发布后，我们倾向于认为传统有色市场重新打开了整体性风险情绪改善的窗口期。 而对于11月第一周美国大选带来的“特朗普交易”，我们观察到有色贵金属板块的定价呈现出了一定的预期差。从此轮给到有色板块的负面冲击，不论是深度还是持续性均不及预期来看，我们倾向于认为即期市场对强美元及高利率的定价背后，可能某种程度是对美国经济前景的信心体现。而该阶段，铝相比铜等传统有色则呈现出了更好的韧性。尽管11月8日国内重要会议除了给出较大的化债组合拳力度外，并未涉及明确的实物工作量增量，这使得包括铝在内的传统有色再次拐头向下，但鉴于国内决策层的思路仍是政策面总量和预期管理并重，未来财政端发力仍可期待，因此在临近2024年收官的阶段，铝价依然获得了2万整数关口的底部支撑。 1.2氧化铝：年度“明星”品种，涨幅近40% 作为电解铝冶炼最重要的上游原材料品种——氧化铝期货AO在2024年录得了接近40%的涨幅（截至12月10日加权合约收在4696元/吨），全年两次“以退为进”以两波强势上涨行情，成为了2024年度当之无愧的“明星”品种。 第一次“以退为进”阶段：年初因几内亚铝矿企的柴油供应危机解决，AO加权合约价格自高点3758元/吨、主力合约价格自高点3838元/吨迅速回落，回吐接近20%涨幅，直至2月底3月初跟随沪铝及有色大板块共振上行。上半年AO上涨比较激进的阶段出现在4月中旬之后，氧化铝现货市场自1季度南北强弱分化的格局转向了全面普涨，现货与期货两个市场形成了双向正反馈、螺旋式推涨的局面。直到5月下旬最高创下彼时上市以来的新高4259元/吨后，跟随铜价拐点（亦即CME逼仓事件的转折点）的出现而同步拐头向下。 第二次“以退为进”阶段：6-7月有色板块上的“衰退交易”累及氧化铝，且在宏观预期承压下——宏观即需求，需求弱传导至供需平衡有过剩之忧，再叠加氧化铝远期产能新投的供应放量预期，5月底高成本产区已经触及20%以上生产利润率的AO就首当其冲成为了大举空配的工业品标的。8月第一周契合传统有色底部的确认，AO亦触底反弹，率先向此前2个月岿然不动的现货价格修复贴水，并因微观矛盾演绎加剧，现货涨价、库存去化不断，现货与期货两个市场再一次形成了双向正反馈、螺旋式推涨、强度更甚于4月的强势上涨行情。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图2：氧化铝全年两次“以退为进”以两波强势上涨行情，成为了2024年度当之无愧的“明星”品种 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 1.3电解铝VS氧化铝的核心策略回顾：内外、产业及月差套利的波段式机会 内外套利：正反套切换的锚点在伦敦盘。自2月底内外铝价启动上涨行情之后，铝进口盈利便一路走低，现货端进口最大亏损一度触及-2758元/吨左右。除了1季度内外库存比的季节性走高驱动沪伦比走低，以及4月13日LME涉俄金属新规落地后，Type1类型的仓单向Type2的集中切换一度把C-3M挤成Back结构，进一步扩大了国内进口亏损外，我们更倾向于认为过去一年的海外宏观定价，很大程度主导了有色价格，且伦敦价格的反应更为直接，也呈现出相比国内更大的弹性，这使得伦敦盘的价格方向成为了决定正反套的基准，这也令2023年度铝市场最赚钱的头寸——内外反套在2024年的上半年明显承压。此后6-7月的“衰退交易”阶段，比价修复同样可归因于伦敦跌幅甚于沪盘。 产业套利：做空电解铝厂利润，是2024年度热门策略。全年来看，买氧化铝AO、空电解铝AL成为了市场追逐的热门策略，然而我们对该头寸的理解是，该多空组合确实呈现出了空铝厂利润，但却并非出于做空铝厂利润的驱动，而更多看作两个单边。 月差套利：2024年沪铝月差结构极为平坦，氧化铝则呈现宽幅格局，正、反套方向频繁切换。截至12月12日，沪铝近月对连一合约的基差率全年平均仅在-0.08%，年化仅约-1.0%。我们观察到过去一年因有色上的宏