2025年电解铝、氧化铝期货行情展望：电解铝：难言有色“最强”品种，现实侧逆风几何？ 氧化铝：累库拐点几时，价格&利润空间如何修正？

核心观点：电解铝倾向做“矫枉过正”修正行情，氧化铝走“V字型” 2025年，我们对电解铝价格并不悲观，我们也认可配置型资金在一定窗口期多配铝的驱动逻辑。然而，2025年中国电解铝更可能呈现的是供需双弱的格局，按照中国原铝产量增速2.2%，需求增速分别按照2.4%（乐观）、1.5%（中性）估算，国内供需以偏紧平衡的格局为主（乐观情形短缺-20.9万吨，中性情形过剩9.6万吨）。 相比单边趋势，价格空间和节奏切换更为重要。全年整体看，铝价或以宽幅震荡的收敛格局为主，2025年低点或高于2024年低点，而高点能否上破2024年高点的动力尚存疑。这就意味着，当下并不足以支撑铝是2025年“最强”有色品种的判断，在单边机会的把握上，我们更倾向于做“矫枉过正”的预期差修正行情，尤其是事件型、政策型扰动反而会给到反向交易的机会。 2025年中国冶金级氧化铝的产需增速分别给到5.5%、2.2%，将自2024年2.1%、4.1%产弱于需的微观格局全面转向。国内全年平衡或将自2024年的短缺-131万吨，转向过剩138.9万吨。在国内及全球供需格局均转向之下，氧化铝当前现货的高价及高利润大概率存下修空间。全年整体看氧化铝走势不排除走出“V字型”的可能性，先下后上，中间跟随传统有色板块亦存在不断反复的波段。氧化铝期货的远端估值如果按照100美元/吨及以上的矿价折算，目前估值暂到位。 结构性策略上：2025年我们认为存在铝产业链套利反向切换的空间。在氧化铝利润下修的过程中，除了部分利润进一步给到矿端外，部分利润应能重新还给电解铝。更倾向等待氧化铝主力月拐点确认，期限结构调整，届时或可空AO近月、买AL远月或主力月。此外，2025年空氧化铝、多烧碱也可适时关注。 风险点：宏观事件及节奏超出目前认知的情况下，电解铝及氧化铝当下的单边及结构性策略均需动态修正。 第2页/ 目录CONTENTS 012024年电解铝、氧化铝行情及主驱动逻辑梳理回顾 02电解铝会是2025年最强有色品种吗？ 03氧化铝：价格&利润空间如何修正？ 04结论：2025年可关注的交易主题 电解铝：突破2023年横亘格局，重心上移，波段走势仍由宏观强定价 沪铝在3月底4月初终于突破关键平台上沿19500一线，打开全新格局，同期持仓创出历史记录新高 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 第5页/ 氧化铝：年度“明星”品种，涨幅近40% 氧化铝全年两次“以退为进”以两波强势上涨行情，成为了 2024年度当之无愧的“明星”品种 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 第6页/ 内外套利：正反套切换的锚点在伦敦盘。 产业套利：做空电解铝厂利润，是2024年度热门策略。 月差套利：2024年沪铝月差结构极为平坦，氧化铝则呈现宽幅格局，正、反套方向频繁切换。 2024年全年迄今看沪铝月差结构极为平坦 资料来源：wind，上期所，钢联，国泰君安期货研究 2024年氧化铝现货对期货基差率高达-10%至10% 电解铝VS氧化铝的核心策略回顾：内外、产业及月差套利的波段式机会 第7页/ 市场看多电解铝的理由何在：低供应+低铝锭库存，宏观友好定价给到较好弹性 11月第一周“特朗普交易周”，电解铝相对铜，内外期货价格均呈现出更好的价格韧性。 在市场此轮以美国大选为交易主线的行情中，我们观察到有色贵金属板块的定价呈现出了一定的预期差。鉴于特朗普的胜选落地，美元给予了积极的上涨反馈，这令黄金、白银、铜均承压，但铝相比铜呈现出了更好的韧性。 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 北京时间2024年11月7日早盘开始，铝即作为板块的领衔品种，率先启动拉涨行情，随后其他有色品种亦跟进反弹，7日夜盘有色贵金属板块全线收涨。8日在国内会议给出整体依然较大的化债组合拳力度，但并未涉及到明确的实物工作量增量后，传统有色整体回落。鉴于当前国内决策层的思路仍是政策面总量和预期管理并重，明年财政端发力 第9页/ 仍可期待，包括铝在内的有色板块不倾向看过大的回调空间，仍以逢低寻买点为主要思路。 2024年1-11月中国原铝累计产量接近3950.6万吨，同比增速+4.2%，全年预计接近4323.4万吨，年增速可达4.1%，略高于2023年的3.1%。鉴于下半年云南枯水期电解铝厂未现明显减产，这使得国内原铝日均产量已经触及12.0万吨的历史记录高位。 2025年根据SMM调研数据显示，中国原铝新投产能接近160万吨，产能净增约65万吨（扣除产能置换、搬迁等重复产能计算），兑现到实际产量增加上，我们倾向于认为或有一定周期的新旧产能并行期。基准情形预估下约给到全年2.2%的产量同比增速，2025年中国原铝产量或给到4415万吨，相较2024年产量绝对值增加约92万吨。 SMM调研：2024-2025-2026年中国原铝投产产能计划表 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 企业名称 省份 远期新建及拟建年产能/万吨 产能净增 /万吨 备注 开始投产时间 预计完成投产时间 2024年投产产能预期 2025年投产产能预期 2026年投产产能预期 A 内蒙古 42 17 2023年3月开工建设，2024年5月18日通电投产，有17万吨指标，其他25万吨需要减产包铝，8月底运行产能已达17万吨，其余产能仍需等待产能转移及电力接入。 在投 - 42 0 0 B 青海 50 10 建设50万吨600KA电解铝厂区建成之后停掉现有的40万吨，另外从云铝转移10万吨指标。 在建 2026年 0 50 0 C 内蒙古 35 35 有指标35万吨，计划2024年开始建设，2025年投产。 待建 2025年 0 35 0 D 贵州 10 0 产能转移项目(购得南山指标10万吨)，于2024年11月份投产。 在投 2025年 10 0 0 E 新疆 55 20 合规指标共计190万吨，目前企业运行170万吨，通过搬迁扩建将部分产能转移到准东，达到190万吨。该项目24年10月份通电投产，达产仍需一段时间。 在投 2025年 20 35 0 F 新疆 20 20 企业总合规指标140万吨，剩余20万吨指标计划25年建成并于25年下半年投产。 在建 2025年 0 20 0 G 内蒙古 20 0 河南转移内蒙古项目，目前公示转移产能20万吨，计划25年6月投产。 在建 2025年 0 20 0 H 青海 11 11 电解铝指标共35万吨，前期24万吨复产完毕，剩余11万吨待建设待投产。 待建设 - 0 0 11 I 四川 13 13 2021年拍卖成交，公司后期要扩建至总产能25万吨，目前暂未建设。 待投 - 0 0 13 J 内蒙古 40 0 待建设，尚无指标。 待投 - 0 0 40 64 第10页/ 2024年及 远期新增产能预期 296 126 72 160 产能净增 37 65 24 / 2025年原铝运行产能将自2024年底的4390万吨，提升至4446万吨，距离4500万吨大关的产能天花板仅一步之遥。日产量也将自2024年底的12.0万吨增至2025年底的12.2万吨，不过从同比增速的角度看，全年恐更大概率呈现前高后低、趋势下行的表现。 2017年（中国电解铝“供改之年”）年中后，原铝产量增速中枢开始明显下台阶，2023年至今增速收敛 资料来源：钢联，Wind，国泰君安期货研究 第11页 更远期来看，目前的基准情形依然是中国电解铝的“低产”格局将持续维系，2017年（中国电解铝“供改之年”）年中后，原铝产量增速中枢开始明显下台阶，2023年至今增速收敛在-0.7%至7.5%，中轴接近3.6%。即便2025年有新旧产能阶段性并行的问题，但从产量实际兑现的角度看，同比增速依然大概率可能低于3%。除非未来使用绿电冶炼的电解铝产能可以突破产能天花板，此路径可以视作逆转中国电解铝“低供应环境”的一个风险点，应予以动态关注，但目前尚未看到政策端的确定性动作。 2024-2025年底铝日产将自12.0增至12.2万吨 需求侧之：“光、车”新消费贡献增速应下滑，但或仍有正增 2025年中国原铝的需求增速，大概率情形下应低于2023年的4.6%。我们依然把2025年度对中国电解铝需求形成变量扰动的消费行业划分为“新、旧消费”两大板块，“新消费”贡献增速应下滑，但或仍有正增。 2023、2024年光伏用原铝在国内原铝需求总量的占比分别可达9.4%、10.8%，2021、2022年占比仅为3.7%、5.1%。在2023、2024年中国原铝接近5.0%、4.6%的需求增速中，光伏用铝分别贡献了4.7、1.9个百分点。 按照2025年全球新增装机475.5GW、中国新增装机210GW估算，中国光伏用原铝需求量预计将达到467.8万吨，同比减少15.8万吨，拖累原铝需求增速或在-0.4个百分点 资料来源：国家能源局，IRENA，国泰君安期货研究 铝板块 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 全球光伏装机容量（GW） 482.9 597.9 734.8 901.8 1142.8 1579.8 2071.4 2546.9 全球光伏新增装机容量（GW） 102.0 115.0 136.9 167.0 241.0 437.0 491.6 475.5 全球光伏实际装机量（GW，叠加容配比） 122.4 138.0 164.3 200.4 289.2 546.3 614.5 594.4 每GW用铝量（全铝元素，万吨） 1.10 1.10 1.05 1.05 1.02 1.02 1.09 1.09 用铝量（全铝元素，万吨） 134.6 151.8 172.5 210.4 295.0 557.2 669.8 647.9 全球原铝需求量（万吨） 101.0 113.9 129.4 172.5 241.9 456.9 549.2 427.6 全球年度原铝需求变动（万吨） 12.9 15.5 43.2 69.3 215.0 92.4 -121.6 中国光伏装机容量（GW） 176.4 206.5 254.7 309.6 397.0 613.9 853.9 1063.9 中国光伏新增装机容量（GW） 44.3 30.1 48.2 54.9 87.4 216.9 240.0 210.0 中国光伏实际装机量（GW，叠加容配比） 53.2 36.1 57.8 65.9 104.9 271.1 300.0 262.5 中国出口光伏组件（GW） 35.9 62.3 67.2 99.1 135.4 182.3 210.0 230.8 中国光伏组件生产能力（GW） 89.1 98.5 125.0 165.0 240.3 453.4 510.0 493.3 中国光伏组件生产占全球总供应的比重 0.73 0.71 0.76 0.82 0.83 0.83 0.83 0.83 中国光伏组件供应能力同比增速（yoy） 10.5% 27.0% 32.0% 45.6% 88.7% 12.5% -3.3% 每GW用铝量（全铝元素，万吨） 1.10 1.10 1.05 1.05 1.02 1.02 1.09 1.09 用铝量（全铝元素，万吨） 98.0 108.3 131.3 173.3 245.1 462.5 555.9 537.7 中国原铝需求量（万吨） 78.4 86.6 105.0 147.3 208.4 402.3 483.7 467.8 中国年度原铝需求变动（万吨） 8.2 18.4 42.2 61.1 194.0 81.3 -15.8 对原铝总需求增速的扰动百分比 0.2% 0.5% 1.1% 1.5% 4.7% 1.9% -0.4% 第12/页 需求侧之：“光、车”新消费贡献增速应下滑，但或仍有正增 2023、2024年汽车用原铝在国内原铝需求总量的占比分别可达9.1%、9.9%，亦高于2021、2022年的占比6.3%、7.