2025年电解铝、氧化铝期货行情展望：电解铝：难言有色“最强”品种，现实侧逆风几何？ 氧化铝：累库拐点几时，价格&利润空间如何修正？

核心观点：电解铝倾向做“矫枉过正”修正行情，氧化铝走“V字型” ◆2025年，我们对电解铝价格并不悲观，我们也认可配置型资金在一定窗口期多配铝的驱动逻辑。然而，2025年中国电解铝更可能呈现的是供需双弱的格局，按照中国原铝产量增速2.2%，需求增速分别按照2.4%（乐观）、1.5%（中性）估算，国内供需以偏紧平衡的格局为主（乐观情形短缺-20.9万吨，中性情形过剩9.6万吨）。 ◆相比单边趋势，价格空间和节奏切换更为重要。全年整体看，铝价或以宽幅震荡的收敛格局为主，2025年低点或高于2024年低点，而高点能否上破2024年高点的动力尚存疑。这就意味着，当下并不足以支撑铝是2025年“最强”有色品种的判断，在单边机会的把握上，我们更倾向于做“矫枉过正”的预期差修正行情，尤其是事件型、政策型扰动反而会给到反向交易的机会。 ◆2025年中国冶金级氧化铝的产需增速分别给到5.5%、2.2%，将自2024年2.1%、4.1%产弱于需的微观格局全面转向。国内全年平衡或将自2024年的短缺-131万吨，转向过剩138.9万吨。在国内及全球供需格局均转向之下，氧化铝当前现货的高价及高利润大概率存下修空间。全年整体看氧化铝走势不排除走出“V字型”的可能性，先下后上，中间跟随传统有色板块亦存在不断反复的波段。氧化铝期货的远端估值如果按照100美元/吨及以上的矿价折算，目前估值暂到位。 ◆结构性策略上：2025年我们认为存在铝产业链套利反向切换的空间。在氧化铝利润下修的过程中，除了部分利润进一步给到矿端外，部分利润应能重新还给电解铝。更倾向等待氧化铝主力月拐点确认，期限结构调整，届时或可空AO近月、买AL远月或主力月。此外，2025年空氧化铝、多烧碱也可适时关注。 /第2页◆风险点：宏观事件及节奏超出目前认知的情况下，电解铝及氧化铝当下的单边及结构性策略均需动态修正。 目录CONTENTS 012024年电解铝、氧化铝行情及主驱动逻辑梳理回顾 氧化铝：价格&利润空间如何修正？ 结论：2025年可关注的交易主题 04 02电解铝会是2025年最强有色品种吗？ 电解铝：突破2023年横亘格局，重心上移，波段走势仍由宏观强定价 氧化铝：年度“明星”品种，涨幅近40% 电解铝VS氧化铝的核心策略回顾：内外、产业及月差套利的波段式机会 ◆内外套利：正反套切换的锚点在伦敦盘。 ◆产业套利：做空电解铝厂利润，是2024年度热门策略。 ◆月差套利：2024年沪铝月差结构极为平坦，氧化铝则呈现宽幅格局，正、反套方向频繁切换。 市场看多电解铝的理由何在：低供应+低铝锭库存，宏观友好定价给到较好弹性 明牌上的“低供应”：基准情形下，给到2025年原铝产量增速同比约+2.2% ◆2024年1-11月中国原铝累计产量接近3950.6万吨，同比增速+4.2%，全年预计接近4323.4万吨，年增速可达4.1%，略高于2023年的3.1%。鉴于下半年云南枯水期电解铝厂未现明显减产，这使得国内原铝日均产量已经触及12.0万吨的历史记录高位。 ◆2025年根据SMM调研数据显示，中国原铝新投产能接近160万吨，产能净增约65万吨（扣除产能置换、搬迁等重复产能计算），兑现到实际产量增加上，我们倾向于认为或有一定周期的新旧产能并行期。基准情形预估下约给到全年2.2%的产量同比增速，2025年中国原铝产量或给到4415万吨，相较2024年产量绝对值增加约92万吨。 明牌上的“低供应”：基准情形下，给到2025年原铝产量增速同比约+2.2% ◆2025年原铝运行产能将自2024年底的4390万吨，提升至4446万吨，距离4500万吨大关的产能天花板仅一步之遥。日产量也将自2024年底的12.0万吨增至2025年底的12.2万吨，不过从同比增速的角度看，全年恐更大概率呈现前高后低、趋势下行的表现。 ◆更远期来看，目前的基准情形依然是中国电解铝的“低产”格局将持续维系，2017年（中国电解铝“供改之年”）年中后，原铝产量增速中枢开始明显下台阶，2023年至今增速收敛在-0.7%至7.5%，中轴接近3.6%。即便2025年有新旧产能阶段性并行的问题，但从产量实际兑现的角度看，同比增速依然大概率可能低于3%。除非未来使用绿电冶炼的电解铝产能可以突破产能天花板，此路径可以视作逆转中国电解铝“低供应环境”的一个风险点，应予以动态关注，但目前尚未看到政策端的确定性动作。 需求侧之：“光、车”新消费贡献增速应下滑，但或仍有正增 ◆2025年中国原铝的需求增速，大概率情形下应低于2023年的4.6%。我们依然把2025年度对中国电解铝需求形成变量扰动的消费行业划分为“新、旧消费”两大板块，“新消费”贡献增速应下滑，但或仍有正增。 ◆2023、2024年光伏用原铝在国内原铝需求总量的占比分别可达9.4%、10.8%，2021、2022年占比仅为3.7%、5.1%。在2023、2024年中国原铝接近5.0%、4.6%的需求增速中，光伏用铝分别贡献了4.7、1.9个百分点。 按照2025年全球新增装机475.5GW、中国新增装机210GW估算，中国光伏用原铝需求量预计将达到467.8万吨，同比减少15.8万吨，拖累原铝需求增速或在-0.4个百分点 需求侧之：“光、车”新消费贡献增速应下滑，但或仍有正增 ◆2023、2024年汽车用原铝在国内原铝需求总量的占比分别可达9.1%、9.9%，亦高于2021、2022年的占比6.3%、7.6%。在2023、2024年中国原铝接近5.0%、4.6%的需求增速中，汽车用原铝（轻量化+自动化）分别贡献了2.0、1.2个百分点。 ◆按照2025年中国新能源汽车销量接近1574.8万辆（同比增速+22.6%）、汽车总产量接近3138-3192万辆（同比增速分别在+1.3%、+3.0%两种情形），新能源汽车渗透率进一步提升至50.2%、49.3%估算，汽车行业用原铝的同比增量约达到34.3-42.2万吨，贡献原铝需求增速可接近0.8-0.9个百分点。结合光伏用铝的影响量（-0.4个百分点），我们预计2025年以“光、车”为代表的“新消费”用铝需求对中国原铝总需求增速的贡献应可接近0.5个百分点左右。 根据2025年中国新能源汽车销量接近1575万辆、汽车 总 产 量 接 近3138-3192万辆，汽车行业用原铝的同比增量可达到34.3-42.2万吨，贡献原铝需求增速接近0.8-0.9个百分点 资料来源：中国汽车工业协会，国泰君安期货研究 需求侧之：铝材出口依托海外，不宜过度悲观，预计给到-1.3个百分点的增速拖累 ◆一是美国关税加征，理论上将提升中国出口成本，但有存在企业行为的市场化调节，且更有来自美国制造业生产能力不足、非美贸易增长等因素的平衡。 ◆2024年1-11月中国出口未锻轧铝（铝及合金）及铝材累计在614.9万吨，同比增速+18.5%，预计全年出口合计可达660-670万吨，超过2022年水平。 需求侧之：铝材出口依托海外，不宜过度悲观，预计给到-1.3个百分点的增速拖累 ◆2024年铝材及铝制品出口大增，除出口盈利相较2023年明显修复外，也要归因于美“301”制裁的升级，导致下半年铝材“抢出口”明显增加。铝板卷出口盈亏-美国-25%按照25%关税理论测算，铝板卷出口利润转亏 需求侧之：铝材出口依托海外，不宜过度悲观，预计给到-1.3个百分点的增速拖累 2017年“301”至今中国铝材及铝制品出口情况 ◆从中国厂家和海外下游的现实谈判情况看，基于企业经济性行为的市场化调节仍在进行中。 ◆当前在美国传统制造业的生产能力已经多年落后于其消费能力的情况下，其对中国铝制加工材及终端产品出口的需求必要性犹在。 ◆而 且 自2021-2024年，中 国铝及其制品的出口地区分布也更加多元化。 资料来源：Wind，安泰科，国泰君安期货研究 需求侧之：铝材出口依托海外，不宜过度悲观，预计给到-1.3个百分点的增速拖累 ◆二是中国出口退税取消，理论上也会增加中国铝材及制品出口成本，但同样取决于出口盈利（内外比价）和海外需求。按照12月1日正式执行退税取消政策以来，截至12月中旬我们观察到受13个点退税取消影响最大的铝板卷仍有接近1000元/吨左右的出口利润。历史数据回溯看，铝板卷出口盈利和铝板带箔的出口量确实存在一定程度的同向性，伴随12月铝板卷出口利润的显著下滑，这意味着板带箔后续出口可能会有一定压力。 需求侧之：铝材出口依托海外，不宜过度悲观，预计给到-1.3个百分点的增速拖累 ◆如果考虑到海外的供需面，我们倾向于给到2025年相较2024年更乐观的判断。 ◆11月特朗普胜选当周，海外铝业股票尤其是美国铝业（ALCOA）、世纪铝业（CENX）股价涨势喜人。对此我们认为，这是特朗普胜选后美国铝市场对于新一届执政党给到贸易关税提升及制造业回流等政策导向的积极解读，这可能意味着美国铝市场的供需趋紧，以及美国地区铝锭现货premium的持续坚挺。 需求侧之：铝材出口依托海外，不宜过度悲观，预计给到-1.3个百分点的增速拖累 ◆而欧洲鹿特丹和日本的现货premium报价同样在边际走高，延续了自2023年底开始的触底回升态势，至少说明海外现货端的供需并不宽松，尽管其中也有集装箱短缺和港口物流拥堵的问题影响。从欧美制造业PMI（年化）表现看，均在1季度触底后呈现出温和的反弹趋势，且亦契合了SCFI上海-美东运价及SCFI上海-欧洲运价的反转走高。 需求侧之：铝材出口依托海外，不宜过度悲观，预计给到-1.3个百分点的增速拖累 ◆对于海外的需求侧，未来可重点关注2点：其一是，海外电网投资对铝金属的需求推动应有增量贡献；其二是，前述中国铝材及铝制品在更多向印越三国做出口，该三国原铝需求增速仍可能超越中国，成为全球增速最快的地区。 ◆考虑到美国关税加征、出口退税取消等多重因素，在2024年未锻轧铝及铝材出口总量接近可达到660-670万吨的基础上（本年度对原铝需求增速的提振大约可接近2.2个百分点），2025年预计未锻轧铝及铝材出口量应有一定程度的下滑，扣减掉2024年“超量”出口及受退税影响较大的华南部分铝卷外，我们暂时给到10%的下滑幅度（即降至600万吨左右，低于近4年平均值615万吨），对应到国内原铝需求增速的拖累上应有-1.3个百分点。 ◆2024年对原铝需求增速形成最大提振的“光、车”新消费及铝材出口需求（分别贡献1.9、1.2、2.2个百分点，合计接近5.3个百分点），在2025年恐均面临下滑，“光、车”用铝预计仅形成+0.5个百分点增速，铝材出口形成-1.3个百分点的增速拖累，合计预计形成-0.8个百分点的国内原铝需求增速。 ◆这也就意味着，如果2025年中国原铝需求增速收正，那么大概率只能依赖“旧消费”，目前基准情形看在国内多重政策预期支撑下危中或可“求机”，我们预估给到“旧消费”行业2-3%左右的原铝需求增速。 ◆“旧消费”领域——“地基电”（地产、基建及电网投资）上，根据国家统计局数据显示，2024年1-11月这三大终端行业投资的累计增速分别在-10.4%、9.4%、20.7%（1-10月），这里的基建投资偏广义，即涵盖电网投资。 需求侧之：传统需求“地基电”用铝在基准情形下，给到正增 乐观情形下：假设地产投资增速-7.4%，基建投资给到10.4%——其中电网整体投资按20%估算，特高压在2024年201.5万吨用铝的高基数水平上继续给到略高于2024年的同比增量74.4万吨，那么可测算得到2025年中国原铝“地基电”需求增量约接近162.2万吨，对原铝需求增速的提振可达到3.2个百分点，此情形下2025年中国原铝需求增速约可达2.4个百分点。 中性情形下：假设地产投资增速-10.0%，基建投资同样给到10.4%，电网及特高压用铝维持前述判断，那么可测算得到2025年中国原铝“地基电”需求增量约接近105.6万吨，对原铝需求增速的提振可达到2.3个百