2026年铝品系期货行情展望：电解铝：需求“集腋成裘”，供给故事推涨弹性几何？氧化铝：基本面驱动VS估值的困境，何处是底？铝合金

氧化铝：基本面驱动VS估值的困境，何处是底？ 铝合金：原料端矛盾凸显，比值中枢抬升 ---2026年铝品系期货行情展望 投资咨询从业资格号：Z0002529期货从业资格号：F03142619 wangrong2@gtht.comwangzongyuan@gtht.com 王宗源（联系人） 报告导读： 电解铝：需求“集腋成裘”，供给故事推涨弹性几何？ 期货研究所今年4季度迄今市场对于铝金属颇具想象力的定价逻辑，在2026年将得以延续。2026年依然倾向看铝金属表需同比增速的进一步走低，但基于全球供给端仍维持低速增长的概率偏大，对于铝价单边方向、铝厂冶炼利润、铝价波动率三个维度，我们将继续保持乐观思路。明年对原铝需求侧的评估已经迎来一个拐点之年——即，我们在估算主流三大需求板块：“地基电”、出口、“光、车”的基础上，亟需对AI及电力相关的消费领域例如算力中心、储能、电网、机器人、军工、铝代铜等进行更有颗粒度的用铝估算。尽管以上消费领域的需求基数仍较小，但依赖每块需求“集腋成裘”、“聚沙成塔”式的增长，对于原铝需求增速的贡献或将不可小觑，也容易带来盘面定价上的故事性和想象力。 基于我们对于2026年中国电解铝供给和需求两侧的评估，基准/乐观情形下：2026年按照产需同比增速分别在1.7%、2.1%/1.7%、2.6%，预计全年短缺12.4-25.8万吨（缺口矛盾占比接近0.25-0.5%），1季度传统累库期的累库压力应比较可控。全球供需平衡应落在短缺19至82万吨的区间，中位数可在短缺50万吨。考虑到莫桑比克铝厂因电力协议的减产，最新评估全球缺口应能超过50万吨。尽管缺口占全球总需求规模依然未能显著超过1%，但鉴于持续多年的去库和紧平衡，即便是隐性库存消费比也是趋势下行，处在近10年偏低位，我们倾向认为整体基本面基调比较健康。 短期节奏上，重点关注明年1季度光伏企业排产下滑的幅度，若跌幅较大，不排除出现“砸坑”行情，但“坑点”可能也是好的买点。且若1季度传统有色板块（如白银、铜等）风偏强势，则铝回调空间不宜看深。 看多的两大风险点：1、宏观衰退；2、印尼超产。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 氧化铝：基本面驱动VS估值的困境，何处是底？ 如果说电解铝是逢低寻买点，氧化铝就是反弹找卖点。 当下，河南、山西的完全成本亏损分别接近45、90元/吨，山西4网均价为2771元/吨，AO主力合约最低触及了2437元/吨，距离高成本产区的完全成本低了将近420元/吨，已比较接近上半年的盘面亏损幅度，氧化铝厂家规模性压产或检修的决心有可能在1-2月份逐步显现。 然而，即便明年年初国内氧化铝有阶段性的减产，一旦价格受到支撑，企业亏损修复，灵活的生产弹性依然会刺激供给侧的复产增量，且2026年氧化铝新投项目的落地仍有规模空间。基于基准情形评估，我们暂且给到2026年中国氧化铝产量同比增速接近5.3%，将自2025年的8929万吨抬升至9399万吨（年增量接近470万吨）。从2026年氧化铝产量增速VS电解铝产量增速的剪刀差推演看，年初偏低（可能得益于当前氧化铝企业亏损状态下引致的潜在减产），但随后将快速扩大，全年平均剪刀差将接近3.6%，虽低于今年6.5%的水平，但鉴于产量基数较高，形成的产需过剩将较大。 2026年中国冶金级氧化铝的产需增速我们预计分别接近5.3%、1.7%，产强需弱的微观格局难改。明年下半年的累库程度应存在较大变数，全年度社库累库或能控制在200-300万吨区间内。从全球平衡看，按照2026年海外冶金级氧化铝的产量增速或接近3-4%、需求增速2.7-4.0%（海外电解铝产量增速折算），海外市场有可能也会形成270-405万吨的供需过剩。则全球冶金级氧化铝的供需增速可能分别在2.6-4.8%、2.1-2.6%，全球供需平衡将可能过剩500万吨及以上。当然，这是当前的静态评估，考虑到海外上下游的产业纵深相对较浅，不排除区域性短阶段的断供风险犹存，后续需密切关注海外及国内可能出现的供应减量扰动。 若按照2026年全年氧化铝产量增速5.3%估算，铝土矿的月均产需缺口或接近1530万吨，这就意味着如果每月到港中国的铝土矿能够超过1530万吨及以上（周度到港超过383万吨及以上），那么明年中国铝土矿市场的供应大概率就无虞，矿端累库幅度有可能接近1000-2000万吨。 2026年我们预计氧化铝在产业链上下游中的利润争夺能力将维持弱势，如果按照明年60-70美元/吨的几内亚CIF矿价折算，河南产区的平均成本线约接近2740-2860元/吨一线，山西产区的平均成本线约接近2690-2820元/吨一线，现金成本位置可再往下看150-200元/吨。而产能结构优化，更低成本的产能占比趋向更高后，全行业平均成本可继续再往下看。 短期节奏上，关注1月压产对价格的短暂支撑，但一旦生产利润修复，恐再迎下跌压力。 看空的风险点：1、氧化铝行业出台“产能天花板”政策；2、几内亚矿端异动。 再生铸造铝合金：原料端矛盾凸显，比值中枢抬升 我们认为在废铝侧传导逻辑顺畅之下，铸造铝合金作为电解铝的附属品种，价格大方向上仍将跟随铝价，价格具备一定上涨弹性。预计2026年废铝供应仍有小缺口，生铝供应结构性矛盾依然存在，成本支撑或使得ADC12较电解铝更具备上浮弹性，ADC12价格高点或突破2025年高点。根据我们匡算，2026年废铝新料+旧料供应增速仍在3-4%区间。但我们聚焦废铝需求端，近年来再生铝合金产能增速约为6%，国内铝板带产量增速为7%左右，铝箔增速为11%左右，且有碳关税等倒逼其原料中废铝配比长期抬升。废铝产需端增速差异显著，驱动废铝相对于电解铝的比价逐年坚挺，亦从成本条线传导至ADC12相对于电解铝的比值重心抬升。 看空的风险点：1、废铝供应增加，铝合金新产能持续投放，过剩压力超预期增加；2、汽车消费增量低于预期。 结构性策略：跨品种套利及场外期权结构可重点关注 2025年可视作结构性策略大年，内外跨境、跨品种、场外累沽等给市场贡献了较多投资和套保机会。2026年，我们倾向看主要的结构性策略集中在： 1、内外跨境套利：上半年正套（买外抛内，择机做空沪伦比），下半年或转反套（买内抛外，做多沪伦比）； 2、月差套利：择机正套（买近抛远，做阔近月BACK结构）； 3、跨品种套利： （1）基于氧化铝减产，做空烧碱需求端，可在3月份之前对烧碱持有反弹空的思路；（2）在对于铜铝比值的动态跟踪中，尤其是铜铝比值上升过快时，阶段性可寻求“买铝空铜”的套利机会；（3）电解铝VS再生铸造铝合金的价差套利：ADC-A00价差上边界更清晰，价差高位可介入空AD多AL头寸；4、场外期权：常态化进行低位买入策略——增强累购。 风险点：宏观事件及节奏超出当下认知的情况下，以上单边及结构性策略均需动态修正。 目录 1. 2025年电解铝、氧化铝、铝合金三大品种行情及主驱动逻辑梳理回顾.............................................................................4 1.1电解铝AL：全年低波收敛，紧平衡托底价格，年末股期联动终打开弹性...........................................................................41.2氧化铝AO：全年下跌41.1%，下半年呈现了两波“以进为退”式的下跌行情...................................................................51.3再生铸造铝合金AD：全年中枢上移，锚定铝价.............................................................................................................................61.4电解铝、氧化铝、铸造铝合金的策略回顾：核心机会在于内外及跨品种套利....................................................................71.4.1内外跨境套利：买伦铝、卖沪铝，正套收益空间最大应可超过20%以上.....................................................................71.4.2跨品种套利：铜VS铝、氧化铝VS铝、氧化铝VS烧碱、铝VS铝合金.......................................................................81.4.3期限套利：持仓库存比高企一度推高铝基差及月差结构，氧化铝及铝合金的基差机会均强于月差...............11 2.电解铝：需求“集腋成裘”，供给故事推涨弹性几何？.....................................................................................................12 2.1原铝需求韧性的再一次呈现：当AI浪潮推动实体需求K型增长..........................................................................................12 2.1.1当铝被打上“AI/电力金属”的标签：2026年约可贡献中国需求增速接近1.2-1.6个百分点............................132.1.2“军工金属”的隐性增长：可得数据估算下的需求增量并不大，2026年约贡献中国增速0.1个百分点.....202.1.3多金属的彼此替代：“铝代铜”、“镁代铝”及“钢代铝”对铝金属的需求冲击几何？.................................222.1.4曾经的“需求王者”：2026年“光、车”的消费增速贡献将下滑至+0.1个百分点，减量主要在光伏.......232.1.5需求侧之：传统需求“地基电”及制造业用铝预计给到0-1个百分点......................................................................262.1.6需求侧之：2025年铝材出口好于市场普遍预期，2026年铝材及制品出口或将稳中小升..................................272.2看涨风险点的核心来源：中国产能天花板暂且稳固，印尼供给端的增长起量如何？...................................................332.2.1中国产能天花板：4500万吨大关即将触及，2026年原铝产量增速预计同比约+1.7%..........................................332.2.2海外供应看印尼：2026年暂且维持偏低增速的新投供应判断，后续电力条件的匹配是关键...........................352.3原铝的供需平衡：中国及全球市场均呈现缺口的概率偏大......................................................................................................39 3.氧化铝：基本面驱动VS估值的困境，何处是底？.................................................................................................