香港稳定币产业链生态解析

证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cnS0980518070002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 稳定币运作机制01香港稳定币产业链生态02传统金融机构如何融合？03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币概述Ø在《稳定币步入大众视野-中国香港《稳定币条例》点评》（20250605）中我们阐述了什么是稳定币、稳定币的功能、稳定币发展历程以及监管框架演进等基本情况。资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理分类链下型链上型算法型 表：不同类型的稳定币及特点特点代表币种发行公司规模以真实世界资产为信用担保，如美元、美债、欧元等资产，通常1:1发行USDTTether1500亿美元基于区块链智能合约抵押加密资产，如比特币、以太币等，通常1.5:1发行DaiMakerDao40亿美元利用了开放市场的套利动机和去中心化预言机投票,借助Terra协议等方式实现币值稳定USTTerraform Labs峰值接近200亿美元，现已清算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币运作机制Ø稳定币运作机制主要包括：一级市场发行、二级市场流通和场景运用。资料来源：国信证券经济研究所整理发行方托管行资管公司用户支付港元获得稳定币 表：稳定币运作机制虚拟资产交易平台用户用稳定币兑换港元交易流通运用稳定币完成交易技术供应商区块链技术等跨境支付交易平台架构等交易平台架构等 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 稳定币运作机制01香港稳定币产业链生态02传统金融机构如何融合？03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容香港稳定币发行方：生态系统的起点Ø稳定币的创设和发行，是整个生态系统的起点。发行公司需要获得金管局颁发的稳定币发行牌照，并严格遵守《稳定币条例》中关于储备管理、赎回保障、资本充足率、风险管理及AML/CFT等各项核心责任。Ø沙盒机制：2024年，香港金管局推出“稳定币发行人沙盒”。目前，稳定币发行人沙盒首批共有5家机构参与，分属3组发行主体。•渣打银行+安拟集团+香港电讯：开发港元稳定币HKDG，渣打提供资金托管、安拟负责开发合约、电讯负责支付接入。•京东币链科技：开发港元稳定币JD-HKD，聚焦跨境支付、供应链金融等场景，技术架构基于JD Chain区块链平台。•圆币创新科技：开发港元稳定币HKDR，与Cobo、连连国际等机构合作，聚焦DeFi流动性池与跨境场景支付。Ø2025年6月23日，香港金融管理局总裁余伟文表示，香港《稳定币条例》将于8月1日生效，届时香港金管局将开始接受牌照申请。•蚂蚁数科与蚂蚁国际均已表态将在香港申请稳定币牌照，蚂蚁数科已将香港列为全球总部，并已在香港完成监管沙箱的先行先试。蚂蚁国际则表示，计划在8月1日香港《稳定币条例》生效后尽快提交申请，正在全球财资管理方面加速投资、拓展合作。•初期阶段仅会批复个位数的发行牌照，发行人必须有实实在在的应用场景，即使前期进入“沙盒”的机构也并不意味着必然会获得牌照。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发行方海外借鉴：Circle盈利模式Ø目前稳定币两巨头份额近87%：Tether发行的USDT规模超1500亿美元，Ciircle发行的USDC规模超600亿美元；两者均是链下型稳定币，占据市场规模近87%。资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理图：各类稳定币市值占比（截至2025年6月25日） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发行方海外借鉴：Circle盈利模式ØCircle收入来源：•储备资产收益，2024年占到了收入总额的99%。发行与美元1:1锚定的USDC稳定币，将用户存入的美元投资于短期美国国债（80%以上由贝莱德Circle Reserve Fund管理）和现金（10-20%存于全球系统重要性银行），赚取无风险利息收益。•支付与清算手续费：用户兑换稳定币或者用稳定币兑换美元时收取一定的手续费费用。USDC并不直接与个人进行兑换，只有合作伙伴或者A类用户（交易所、金融机构等）有资格与Circle进行兑换；个人普通用户（B类）需通过第三方渠道展开（如coinbase）。Ø不过资金运用灵活度完全取决于监管。资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理图：Circle收入来源 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发行方海外借鉴：Circle盈利模式ØCircle储备资产明细资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理图：circle储备资产明细 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发行方海外借鉴：Circle盈利模式ØCircle储备资产收益率资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理图：Circle储备资产平均收益率整体水平图：Circle储备资产收益率明细资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容储备银行：核心中介Ø稳定币需要将相应的法币储备存入持牌银行账户，储备银行为发行人提供类似托管的服务，赚取托管费收入。•圆币科技的储备托管方：众安银行，是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行。 资料来源：《起底香港稳定币的四方混战》，信风TradeWind，国信证券经济研究所整理图：圆币科技香港落地方案 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容香港虚拟资产交易平台Ø虚拟资产交易平台盈利模式：稳定币持有人或可以在平台上，（1）交易虚拟资产；（2）买卖稳定币；（3）多种不同稳定币互换。交易所在这些交易过程中收取一定的手续费。Ø香港虚拟资产交易牌照：截至6月25日，香港证监会已经发放11张虚拟资产交易平台合规运营牌照。资料来源：香港证监会，国信证券经济研究所整理中央编号虚拟资产交易平台营运者的公司名称英文BPJ213OSL Digital Securities LimitedBPL992Hash Blockchain LimitedBPW549Hong Kong Virtual Asset ExchangeLimitedBPO721Hong Kong Digital Asset EXLimitedBUA970Accumulus GBA Technology(Hongkong)Co.,LimitedBUN619DFX Labs Company LimitedBUT670Thousand Whales Technology (BVI)LimitedBUY578Panthertrade(Hong Kong) LimitedBUT913YAX(Hong Kong) LimitedBUQ956Bullish HK Markets LimitedBSI739HongKong BGE Limited表：香港虚拟资产交易平台一览表 虚拟资产交易平台发牌日期中文OSL数字证券有限公司OSL Exchange15/12/2020Hash Blockchain LimitedHashKeyExchange09/11/2022香港虚拟资产交易所有限公司HKVAX03/10/2024香港数字资产交易集团有限公司HKbitEX18/12/2024云眼户大湾区科技(香港)有限公司Accumulus18/12/2024不适用DFXLabs18/12/2024不适用EX.IO18/12/2024猎豹交易(香港)有限公司PantherTrade27/01/2025不适用YAX27/01/2025不适用Bullish18/02/2025不适用BGE17/06/2025 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容香港虚拟资产交易平台资料来源：香港证监会，国信证券经济研究所整理Ø香港虚拟资产交易牌照：截至6月25日，有7家虚拟资产交易平台已递交申请，等待审批结果。虚拟资产交易平台营运者的公司名称英文Victory Fintech Company LimitedNewBX Limited^HighBlock LimitedForis DAXHK Limited^Whalefin Markets Limited^Flying Hippo Technologies Limited^Nebulas Hong Kong LimitedSpark Fintech LimitedBitcoin World Technology Limited 表：香港虚拟资产交易平台一览表虚拟资产交易平台中文胜利数码科技有限公司VDX不适用Bixin.com不适用bitV不适用Crypto.com不适用WhaleFin不适用Matrixport HK不适用Nebulas Exchange不适用Bybit不适用Bitcoin World 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容虚拟资产交易平台：OSL资料来源：OSL官网，国信证券经济研究所整理ØOSL是香港第一家持牌虚拟资产交易平台，总部位于香港。•OSL隶属于OSL集团，是亚洲获香港证监会授予牌照的数字资产交易所之一，OSL集团旗下OSL数字证券有限公司为持牌实体。OSL专注于为机构、专业和零售投资者提供安全合规的数字资产服务。2018年OSL成立，开始提供证券交易和托管服务。2019年OSL数字证券有限公司成立，为OSL集团的全资子公司。 图：OSL发展历程2020年OSL成为获得香港证监会1号和7号牌照的数字资产交易所，旗下OSL数字证券有限公司为持牌实体。 2021年OSL扩展其全球业务，进一步巩固其在亚太地区的市场地位。2023年OSL已获得香港证监会牌照提升，向零售投资者扩展比特币及以太坊等数字资产交易服务。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容虚拟资产交易平台：OSL资料来源：OSL官网，国信证券经济研究所整理ØOSL是香港第一家持牌虚拟资产交易平台，总部位于香港。•现货交易：OSL提供比特币（BTC）、以太坊（ETH）、Solana（SOL）等主流数字货币的现货交。•场外交易（OTC）：OSL为大宗交易提供场外交易服务，保障交易的隐私性和安全性。OSL的OTC服务支持多种法定货币和数字资产交易。•托管服务：OSL为客户提供高度安全的数字资产托管服务，采用多重签名技术和冷热钱包分离机制，保护客户资产的安全。•软件及服务(SaaS)技术方案：OSL为机构、专业及零售投资者提供数字资产存放和交易清算。 图：OSL提供的产品与服务 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容虚拟资产交易平台：OSL资料来源：OSL官网，国信证券经济研究所整理ØOSL收取的费率：零售客户0.2-0.28%，机构客户0.15-0.225%。图：OSL针对零售客户的交易费率 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容虚拟资产交易平台：OSL资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理ØOSL集团收入来源：数字资产交易和SaaS服务。图：OSL数字资产及区块链平台业务所得收入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容其他参与方Ø资产管理公司：主要负责储备资产的资产配置管理，贝莱德管理Circle的USDC储备金的80%以上。Ø场景运用：虚拟资产交易、跨境支付、RWA。Ø技术提供商（基础设施）。 图：圆币科技产业链图谱资料来源：圆币科技公众号，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 稳定币运作机制01香港稳定币产业链生态02传统金融机构如何融合？03 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从纸币到信用货币Ø信用货币的本质是债权、是“欠条”。欠条的发行人就是债务人，持有人是债权人。当债权人拿欠条买东西，卖家就成为新的债权人。换言之，买家支付给卖家货币，本质是支付给卖家那笔债权。这种由政府来充当中心发行人发行的“欠条”，就是纸币