稳定币生态价值链竞争格局及营商模式探讨

稳定币生态价值链竞争格局及营商模式探讨阅读摘要稳定币经由锚定机制“增信”，被视为助力数字资产体系稳健发展和传统金融体系变革的重要力量，特别是被视为面向未来金融体系的支付基础设施，正吸引着越来越多的生态参与者。叠加源自科技应用的“马太效应”，目前稳定币生态呈现“发行高度集中化、流通分层协作化”等典型特征，生态价值链主要包括发行端、流通端和应用端三个主要环节。本报告作为稳定币专题分析的第三篇，旨在梳理稳定币生态价值链竞争格局、稳定币价格波动、主要参与方收入来源，为深化对稳定币市场了解提供参考。 1稳定币生态价值链竞争格局及营商模式探讨一、稳定币生态价值链整体呈现“发行集中、流通分层、应用加速”格局（一）发行端：呈现较为明显的“马太效应1”，发行方积极通过多种方式保持价值稳定1.不论从锚定币种类型还是区块链平台支持来看，目前稳定币发行端均呈现突出的“马太效应”。从锚定币种类型看，目前共有250多种稳定币，其中美元稳定币占据绝对主导地位，市场整体呈现“一超、一强，百花齐放”的格局。一超是USDT，规模超1,500亿美元；一强是USDC，规模在600亿美元左右；两者均是法币抵押型稳定币，占据市场规模近87%（见图表1）。图表1：主要稳定币市值占比（截至2025年6月20日）数据来源：DefiLlama、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心1马太效应，又称“强者愈强、弱者愈弱”效应，指的是在社会、经济、教育等各个领域中，优势资源或地位倾向于向已经拥有优势的一方集中，导致强者更强，弱者更弱的现象。 2从区块链平台支持格局看，以太坊（Ethereum）、波场（Tron）和索拉纳（Solana）区块链平台提供约90%的稳定币供应。2025年5月31日，以太坊、波场和索拉纳区块链平台的稳定币市值分别达1,272亿美元（占比约51.5%）、784亿美元（占比约31.7%）、114亿美元（占比约4.6%）。此外，还有币安的区块链平台BNBChain，占比达4.2%。2.发行方积极通过价值锚定、合规升级和科技创新等措施维持价值稳定。发行端是稳定币产生和供应链的起点，也是整个生态系统信任的基础。发行方通过将稳定币与法定货币（如美元）、贵金属或其他资产挂钩，确保其价值相对稳定，如USDT（Tether）宣称每一枚代币背后都有等值的美元储备（但因透明度和监管问题存在一定市场争议）。同时，稳定币发行方也寻求引入传统金融体系的监管增信机制，通过多种措施建立及维系用户信任。一是许多发行方采取了定期审计的方式公开储备情况，如USDC发行方Circle通过与知名审计机构合作，定期发布储备金证明，让用户确信每一枚USDC背后都有真实的美元支持。二是主动融入全球监管环境，发行端对照监管要求遵守反洗钱（AML）和尽职调查（KYC）等法规，如Paxos发行的BUSD受到纽约州金融服务局的严格监管。此外，技术创新也是稳定币发行方维稳价值的措施。与锚定法币的中心化稳定币依赖储备金不同，像DAI之类的算 3法稳定币通过智能合约和超额抵押机制，在去中心化框架下实现价值稳定。（二）流通端：流动性的桥梁与市场纽带，中心化加密货币交易所影响力更大1.二级市场上CEX和DEX两类交易平台各具特点。中心化交易所（CEX）。如Binance、Coinbase和Kraken等平台是稳定币交易的主要场所，USDT和USDC通常以交易对形式出现，例如USDT/BTC或USDC/USD。交易基于订单簿模式，买卖双方通过挂单撮合完成交易，做市商在其中扮演关键角色。CEX的高效性使其成为主流稳定币的主要流通渠道，但潜在的系统性风险（如平台“跑路”或潜在监管风险）仍是隐忧，可能直接波及稳定币价格。去中心化交易所（DEX）。如Uniswap和Curve通过自动做市商（AMM）机制运作。用户将USDT或USDC存入流动性池，交易价格由池内资产比例和算法（如Uniswap的恒定乘积公式）决定。例如，在Curve的USDC/USDT池中，因池子设计优化了低滑点交易，价格通常接近1:1。DEX的特点在于去中心化带来的透明性与抗审查性，但其交易费用优势（Gas费）和流动性深度通常不及CEX。以2021年5月加密市场崩盘为例，Uniswap上USDC/USDT池交易量激增，但交易费用高企限制了小额交易者的参与。2.全球主要加密货币交易所亦具有明显的“马太效应”。目前全球有超过200家加密货币交易所为稳定币发行、流 4通和使用提供平台支持，24小时成交量超过700亿美元，Binance（币安）（交易对接近1,800个、24小时交易量接近600亿美元）、Coinbase(交易对140个、24小时交易量超过9亿美元）、OKX（交易对超过200个、24小时交易量超过800亿美元）、Bybit（交易对接近1,000个、24小时交易量超过60亿美元）等影响力较大（见图表2）。目前，USDT和USDC成为主要的交易对基础资产，占据了加密市场交易量的“半壁江山”（见图表2）图表2：主要稳定币交易平台支持情况数据来源：非小号、BCG咨询报告、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 5（三）应用端：价值的释放与生态扩展，其金融基础设施属性逐步得到更多关注随着应用场景的不断拓展，稳定币正从加密世界的“幕后英雄”走向现实经济的“前台”，其作为一种新型金融基础设施，提升传统金融体系运营效率和推动新型金融业态探索的价值正得到更多关切（见图表3）。在跨境支付领域，传统的国际转账往往伴随着相对较高的手续费和较长的结算时间，稳定币“交易即结算”的特点突出。例如，Ripple与USDC合作，为亚太地区的客户提供即时结算服务，大幅降低了交易成本。特别是，地缘博弈形势复杂化背景下，传统金融基础设施被作为制裁工具的担忧，进一步提升了市场对稳定币跨境交易便捷性的关切。在数字资产交易中，除了作为流动性管理基础、风险对冲工具等，服务加密资产交易外，稳定币也广泛服务Defi等去中心化金融创新。比如，在Aave和Compound等平台上，用户可以用稳定币作为抵押品借入其他资产。究其实质，稳定币正在成为去中心化金融体系建立“信任”的基础和交易媒介，发挥着金融基础设施的角色。反过来，也反映了去中心化金融体系亦需间接连接传统金融体系“增信”。稳定币也在助力提升金融普惠性，在一些新兴市场国家，如委内瑞拉，居民利用稳定币进行日常交易和储蓄，以规避恶性通胀，本质上是技术加持的“美元化”，客观上不可避免影响相关国家的货币主权和金融宏观调控的有效性。 6二、稳定币价格波动特点及交易机制厘清稳定币价格波动的机制及交易机制，是进一步探讨稳定币生态链主要参与方营商模式的基础。（一）稳定币市场价格波动的影响因素较为多元1.供需失衡是价格波动的直接驱动因素。当市场对稳定币需求激增时，其价格可能短暂超过锚定值。例如，2020年3月新冠疫情引发的市场恐慌期间，USDT在Kraken上的价格一度达到1.03美元，因投资者急于将其作为避险资产。相反，当赎回需求增加或市场抛售时，价格可能跌破锚定。2023年3月硅谷银行倒闭，导致USDC遭受抛售，价格一度跌至0.879美元2。2.由于交易“限制”相对较少、交易成本相对较低等，22023年3月11日，Circle发推称，其总共约400亿美元的USDC中有33亿美元存于硅谷银行。 7情绪因素、监管政策变化等对稳定币市场价格影响往往更大。市场情绪、监管政策变化等也会对稳定币流动产生深远影响。以USDT为例，2018年11月，因对其储备金真实性的质疑，其价格在Bitfinex上跌至0.92美元，投资者抛售导致短期信任危机；而USDC得益于每月由会计事务所出具储备金证明，其价格波动幅度较小，通常维持在0.995至1.005美元之间。3.市场差异引致的流动性变化，也会导致价格偏离。在流动性较低的小型交易所或DEX上，USDT和USDC的买卖价差可能扩大。例如，2022年初，某小型DEX上USDT价格一度跌至0.97美元，因缺乏足够买单支撑，而同期Binance上价格仍为1.00美元。此外，在加密市场剧烈波动时，投资者往往也倾向于将资金转移至稳定币市场以规避风险。（二）稳定币市场价格走势：主流稳定币价格趋于稳定，不同稳定币价格波幅存在一定差异1.稳定币已从早期高波动逐步演化为具备市场自我修复能力的成熟稳定币，但日内价格呈现高频微幅波动特征。历史波动方面，以USDT为例，作为市值最大的稳定币，其价格历史波动相对较小，但仍有一些关键时期值得关注。早期（2015-2017年）因市场不成熟出现剧烈波动（0.57-1.32美元），2018-2022年受市场危机（比特币暴跌/UST崩盘）和信任危机（硅谷银行风波期间储备金安全性担优）影响多次跌破0.95美元，但最终通过增发机制调节（如2019年10亿美元注资）和价差交易活动回归锚定，2025年以来价格基本 稳定在1美元（见图表4）。图表4：USDT价格历史走势（美元/枚）数据来源：CoinMarketCap、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心日内波动方面，根据研究报告《StablecoinRunsandtheCentralizationof Arbitrage》，稳定币二级市场价格频繁偏离1美元，稳定币的交易价格并非恒定在1美元。数据显示，稳定币在其生命周期的大部分时间里都以略微高于或低于1美元的价格交易。例如，USDT在其交易历史中有30.5%的时间处于折价状态，69.5%的时间处于溢价状态。以2025年6月20日为例，当日开盘价为1.0001美元，最高价为1.0006美元，最低价为0.9999美元。2.不同稳定币的价格偏离程度差异较为明显。从偏离1美元的时间长度看，USDT约70%时段维持溢价状态，平均波动幅度显著高于同类稳定币。从波动幅度看，USDT的平均折价幅度达到54个基点 8 9（bps），而其主要竞争对手USDC的平均折价仅为1个基点。图表5：USDT价格走势（美元/枚，1日（2025年6月20日）及1周（2025年6月14日至2025年6月20日））数据来源：CoinMarketCap、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（三）稳定币的交易空间主要源自两类机制价差交易是稳定币价格回归锚定的核心机制，交易者和机构通过利用价格差异调节波动，同时推动市场趋向均衡。以下以USDT和USDC为例，分析两类主要交易机制。 10一是跨平台交易。当同一稳定币在不同平台的价格出现差异时，交易所间互相交易成为常见策略。例如，若USDT在Binance上为1.01美元，在Kraken上为0.99美元，跨平台交易者可在Kraken买入USDT并在Binance卖出，每单位获得0.02美元收入。实务中，这一操作需考虑交易手续费（通常为0.1%-0.2%）和跨平台转账时间。以2020年3月为例，USDT在多平台间的价差一度达到3%，吸引大量资金入场，最终使其价格在数小时内回归1美元。二是发行/赎回交易。当二级市场价格跌破1美元时，交易者通过“低价买入+1美元赎回”的操作推动价格回归锚定。例如，当USDC市场价格跌至0.98美元，用户可通过买入并向Circle赎回获得1美元面值，每单位获得0.02美元收入。根据研究报告《Stablecoin Runs and the Centralization ofArbitrage》，稳定币的一级市场创造和赎回活动由极少数交易者主导，USDT月均只有6个交易者进行赎回操作，单一最大交易者一度占据高达超过半数赎回量；Circle发行的USDCoin（USDC）的交易市场相对更为分散，平均每月有超过500个赎回交易者。三、稳定币生态价值链主要参与方的营商模式探讨（一）发行端的营商模式发行方负责稳定币的创建、发行和赎回，其可以是中心化的公司（如Tether-USDT、Circle-USDC），也可以是去中心化的协议，负责维护稳定币与锚定资产的价值挂钩。以Tether、 11Circle为例，发行方的收入来源主要是利息收入、交易服务费、生态系统集成服务费用、投资收益等。1.储备资产利息收