全球视角下稳定币行业创新及发展动态（生态篇）

全球视角下稳定币行业创新及发展动态（生态篇）阅读摘要自2014年泰达公司（TetherLimited）发行首个稳定币USDT以来，虚拟货币市场经历了跌宕起伏的发展过程，近年来得到政府、学界、业界越来越多的关注，在跨境支付、投融资等场景中持续显现创新应用活力，也是去中心化金融（Defi）等创新金融生态的重要运营基础。近期，香港特区政府立法会通过《稳定币条例草案》，积极引导稳定币合法规范创新。本报告作为《全球视角下稳定币行业创新及发展动态》的上篇，从静态视角梳理全球范围内稳定币行业创新生态视图，下篇拟从动态视角分析及比较全球范围内稳定币政策及监管动态。 1全球视角下稳定币行业创新及发展动态（生态篇）一、稳定币的定义及分类（一）稳定币的定义根据发行主体不同，数字货币可分为央行数字货币（或称法人数字货币，进一步细分为批发型央行数字货币和零售型央行数字货币）和私人数字货币，后者又可分为加密货币和稳定币（详见前期报告《数字货币竞争及银行的角色—技术、监管、场景三维视角的分析及前瞻》）。稳定币作为一种特殊类型的加密货币，其价值与特定资产（通常是法定货币）挂钩。由于结合了加密货币的技术优势（如快速交易、广泛可访问性、可编程性），并具有价格稳定性，稳定币能够成为连接传统金融与加密资产世界的桥梁，较快发展成为加密货币生态系统中重要组成部分。（二）稳定币的分类根据稳定机制的不同，稳定币可细分为法币抵押型、加密资产抵押型、算法型和混合型稳定币。其中：1.法币抵押型稳定币由等值的法定货币储备支持，例如每发行1枚稳定币，都需要有1美元等值的现金或其他资产（如国债、银行存款）作为储备。这类稳定币由中心化机构发行和管理，需要定期进行储备审计以确保透明度，代表项目有USDT、USDC、FDUSD等。 22．加密资产抵押型稳定币由其他加密货币作为抵押品，通过智能合约管理，以确保价值稳定。由于加密货币价格的高波动性，这类稳定币通常需要超额抵押（抵押品价值大于发行的稳定币价值）以应对市场波动，代表项目有DAI等。3.算法型稳定币不依赖传统资产储备，而是通过智能合约与供需调节机制来维持价格稳定。当价格高于目标价格时，系统会增发稳定币；当价格低于目标价格时，系统会回购或销毁稳定币，以调节供应。代表项目UST（TerraUSD），曾经是最知名的算法稳定币，但于2022年价值几乎“归零”。4.混合型稳定币结合了上述多种机制的特点，旨在平衡各类稳定币优缺点，提供更稳健的稳定机制。代表项目有FRAX和USDe（Ethena）等。此外，还有实物黄金抵押稳定币PAXG、XAUT等。二、全球代表性稳定币概览截至2025年6月9日，市场上稳定币已将近260个（来自DefiLlama网站数据），主流稳定币包括以美元资产抵押的中心化稳定币USDT，USDC、半中心化的稳定币USDe、去中心化的加密资产抵押稳定币DAI、算法稳定币FRAX、黄金抵押的稳定币PAXG等（详见附表1）。具体看：（一）USDT（泰达币）：全球首个且规模最大的稳定币，已经成为美债重要持有方之一USDT由Tether公司于2014年推出，Tether公司注册地为英属维尔京群岛，Tether公司及其母公司iFinex均曾 3在香港注册。从抵押模式看，通过1:1锚定美元的储备机制维持价值稳定。根据BDO独立审计报告，截至2025年3月31日，USDT储备资产达1,492.7亿美元，资产组合中约81.49%为现金、现金等价物及其他短期存款（其中，美元国债为985亿），辅以价值76.6亿美元的比特币、66.6亿美元的黄金等，构建多元化储备结构。2025年6月初，市值已超1,500亿美元。从盈利模式看，USDT的核心盈利源于其低成本吸纳资金后的低风险投资，仅美债年利息收入即超40亿美元，同时通过信贷、股权项目投资获取收益。图表1.USDT储备资产情况（数据截至2025年3月31日）资产分类对应美元金额（美元）占比1.现金及现金等价物和其他短期存款美国国债98,523,657,33866.00%隔夜逆回购协议15,093,981,71810.11%定期逆回购协议1,613,610,6951.08%货币市场基金6,285,638,0084.21%现金及银行存款64,302,5550.04%非美国国债65,886,1840.04%小计121,647,076,49881.49%2.公司债券14,354,7770.01%3.贵金属6,663,205,6574.46%4.比特币7,662,210,4425.13%5.其他投资4,462,144,2092.99%6.担保贷款8,825,524,4055.91%总计149,274,515,988100.00%数据来源：Tether、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 4从监管与潜在风险视角看，尽管Tether通过定期审计提升了透明度，但其中心化运作模式仍面临监管质疑，多国要求其强化信息披露以确保储备充足性，同时部分国家或地区对本地化运营的要求也是潜在挑战。（二）USDC：合规驱动的法币抵押稳定币，得到中心化金融协议广泛认可的全球第二大稳定币，“稳定币第一股”由Coinbase与Circle公司于2018年联合推出的USDC，凭借高度合规与透明运作，稳居全球第二大稳定币地位，2025年6月初市值为610亿美元左右。Circle公司于2013年初在美国成立，2025年6月在纽交所上市，被称为“稳定币第一股”。从抵押模式看，截至2025年4月30日，USDC的资产储备约为615亿美元，资产组合为短期美国国债（期限均在3个月内）约255亿美元、回购协议约314亿美元和现金约83亿美元。其中大部分现金（约72.7亿美元）资产存放于SEC监管的托管基金中，确保高流动性与低风险。从盈利模式看，USDC有超600亿美元的银行现金存款和短期美债支持。尽管Coinbase退出了USDC营运，但作为最大分销合作伙伴1，Coinbase从Circle获得稳定币发行和分销费用。从监管与潜在风险视角看，Circle公司定期发布独立审12018年Circle和Coinbase共同推出USDC，并成立了CENTRE联盟管理和运营USDC。2023年，CENTRE解散，Circle以股权收购了Coinbase持有的剩余50%股权，但Coinbase是USDC最大的分销合作伙伴。Circle向Coinbase支付稳定币发行和分销费用，Coinbase平台上持有的USDC利息收入也会影响Circle的收入分成。相关资料显示，Circle在2024年向Coinbase支付了约9亿美元的稳定币发行与分销费用。 5计报告，严格披露美元储备与流通量1:1锚定。（三）USDe：合成美元稳定币，不依赖于传统银行系统基础设施的加密货币解决方案，有“币圈联储”之称USDe由Ethena Labs于2024年推出，项目团队来自传统金融和加密行业，兼具复合基因，2025年6月初市值接近60亿美元，市值排名全球第三。从抵押模式看，以“以太坊”链上资产（如stETH、ETH等）作为抵押品铸造，系统采用Delta对冲策略自动做空等值的ETH永续期货合约，抵消现货资产价值变动风险，实现与美元锚定。从盈利模式看，项目获得Dragonfly、贝莱德等超过60家机构注资，形成涵盖交易所、做市商、传统资管企业的独特生态协同网络。USDe的收益主要来自于以太坊资产质押收益、衍生品市场操作收益、USDC存入Coinbase等平台获得年化收益三个方面。从监管与潜在风险视角看，USDe通过将资产保管从传统银行体系分离，并采用链上托管方式，理论上可避免由单一实体或机构控制资产的风险，但其依赖的衍生品交易在极端市场波动中可能产生脱钩风险。在欧盟出台MiCAR（加密资产市场法案）、BaFin（德国联邦金融监管局）拒绝其合规申请的背景下，EthenaLabs于2025年4月停止其本地子公司EthenaGambH的所有运营活动，继续通过英属维尔京群岛实体维持交易所服务。（四）DAI:以太坊上最早、最大的去中心化稳定币，通 6过智能合约超额抵押发行，市值排名全球前四大DAI由去中心化自治组织MakerDAO发行，其运营和管理主要通过智能合约和MKR治理代币持有者的投票权来实现2，2025年6月初市值接近40亿美元，全球排名第四位。从抵押模式看，通过智能合约实现超额抵押发行，用户质押ETH等加密资产并按预设抵押率生成DAI（如150美元ETH抵押生成100美元DAI），确保价值锚定1美元。从盈利模式看，DAO的盈利来源较为多元，主要包括：提供去中心化代币、社区管理等服务收取佣金，通过投资项目等获取投资收益，通过发行自己的治理代币获取收益，广告和其他合作收入等。但其收益受市场波动、黑客攻击、协议漏洞等挑战影响，稳定性较差。特别是，如果市场出现恐慌或算法出现问题时，价格可能会脱锚风险，从而引发亏损。比如，硅谷银行风波期间，MarerDAO的收入难以支持超百人协议运营团队，支出一度亏损。从监管与潜在风险视角看，DAI价格稳定依赖双重调控，当市场波动时，系统自动调节稳定费率与存款利率（DSR）引导供需平衡；若抵押物价值跌破阈值，则触发拍卖清算程序回收DAI，形成风险闭环。潜在的风险在于，由于去中心化，部分黑客可能将盗取资产转换为DAI，加大其面临的监管压力。（五）FRAX：混合型稳定币，唯一一个部分基于资产抵2MarkerDAO的创始人RuneChristensen在创立MarkerDAO之前，曾深度参与Bitshares社区，目前正逐步实现完全去中心化，计划将运营权完全移交给去中心化自治组织。 7押和部分基于算法调控的稳定币FRAX由Frax Finance于2020年推出3，2025年6月初市值超过3亿美元。从抵押模式看，通过双重机制实现与美元1:1的软锚定。采用动态抵押率模型，用户铸造FRAX时需按实时比例同时存入抵押资产（如USDC、frxETH等）和协议治理代币FXS，抵押率根据市场供需通过算法自动调整。当FRAX需求上升（价格高于1美元）时，系统降低抵押率，增加FXS的算法权重；当价格低于锚定（1美元）时，则提升抵押率，激励套利者销毁FRAX赎回更高价值的抵押品以恢复平衡4。从盈利模式看，首先是FRAX稳定币的铸造/销毁费用，FRAX价格处于稳定区间（$1.0033-$0.9933）之外，FRAX协议才会开放铸造和赎回。在价格处于稳定区间之内，用户可以通过其他DEX5（FRAX生态内除了稳定币FRAX外，还有稳定币FXS，物价指数代币FPI，权益型代币FPIS）进行FRAX和其他资产的转换和交易。从监管与潜在风险视角看，由于基于传统资产抵押和算法双重控制，FRAX也面临潜在的双重风险压力。一方面，可能面临传统抵押资产流动性和价格波动带来的风险传导压力；另一方面，FRAXFinance依赖复杂的智能合约和区块链3FRAX创始人SamHamidi-Kazemian程序员出身，毕业于UCLA，其余两位联合创始人也均毕业于UCLA，创业初期曾得到特朗普政府高级经济顾问StephenMoore支持。4此外，FRAX.finance还构建了自己的治理代币DEX-FRAXswap、基于ve代币模式的治理系统等多样的功能模块，以及借贷类产品FRAXLend、隐私支付等功能。5DEX即DEcentralized Exchange、去中心化交易所。目前，FRAX已经接入了大部分的主流公链，但大部分集中在以太坊上。 8技术，任何技术故障和安全漏洞都可能对系统稳定性和用户资金安全造成威胁。此外，基于算法的稳定币也将面临更严格的监管挑战。（六）PAXG：实物黄金抵押型稳定币，全球第二大代币化黄金资产（Tether Gold为全球第一大代币化黄金资产）PAXG注册地位于纽约，是由Paxos信托公司于2019年9月发行的实物黄金抵押型稳定币，2025年6月最新市值8.0亿美元左右，略低于TetherGold的8.2亿美元。从抵押模式看，每枚代币锚定伦敦金银市场协会（LBMA）认证的