香港稳定币产业生态再梳理

美国的《GUNIUS法案》和Circle财务报表是稳定币产业生态的重要参考。《GENIUS法案》内容要点包括在美发行需获监管批准、要求稳定币要以1:1的比例与美元挂钩、月度审查、建立反洗钱与经济制裁合规方案、资产托管方要求等。Circle的2024年财务报表中，储备资产收益占总收入99.10%，是其核心收入来源。分销支出占总营收比重达到60.30%，说明Circle在虚拟资产交易平台（如Coinbase）中引流需支付较高成本。从Circle的资产托管方来看，公司与贝莱德成立了Circle储备基金，并通过纽约梅隆银行托管。 香港金融管理局于2024年3月推出稳定币发行“沙盒”，并于2025年8月正式实施《持牌稳定币发行人监管指引》。相关政策强调持牌方“流动资产”与“风险防范”要求。香港证监会已经发放11张虚拟资产交易平台牌照（VATP Licences），包括OSL数字证券有限公司、富途控股证券旗下公司，另有胜利证券和bixin交易所所属公司申请中。 香港为稳定币应用场景作了积极探索。2021年，香港金管局推出Evergreen项目，协助政府成功发行两批代币化绿色债券。香港金管局在2024年8月启动Ensemble项目“沙盒”，并宣布首阶段包括固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融，及贸易和供应链融资四大代币化资产用例主题。参与机构包括中银香港、渣打银行、HashKey、蚂蚁数科等。 参考美国和香港两地的产业政策和产业现状，我们认为香港稳定币生态环节主要包括稳定币发行方、资产托管机构、数字货币交易所、稳定币各应用端、技术实现方（区块链技术、网络安全）。 建议关注稳定币发行方、资产托管机构、数字货币交易所、稳定币各应用端、技术实现方（区块链技术、网络安全）等产业环节。 ◼风险提示 政策风险；技术风险。 目录 1、从政策和产业看稳定币生态....................................................3 1.1美国的产业政策与产业生态是重要参考...........................31.2香港的稳定币政策指引产业生态......................................51.3香港为稳定币应用场景作了积极探索...............................72、香港产业生态有望围绕政策逐步壮大......................................93、风险提示：..............................................................................9 图 图1：Evergreen与Ensemble共同丰富香港的DLT生态圈.......................................................................................7 表 表1：美国《GENIUS法案》部分内容..................................3表2：Circle业绩报表............................................................4表3：Circle招股书提及的资产托管模式..............................4表4：参与“沙盒”项目的主要机构概况..............................5表5：香港证监会经营虚拟资产交易平台牌照（VATPLicences）获批与申请进展...........................................5表6：《持牌稳定币发行人监管指引》内容看点.....................6表7：Evergreen代币化绿色债券项目概况..........................7表8：Ensemble项目概况....................................................8表9：香港金融管理局与海外中央银行合作案例...................8表10：香港稳定币产业生态梳理...........................................9 1、从政策和产业看稳定币生态 稳定币相较于传统货币而言具有支付清算效率提升、产业金融模式创新、货币政策传导机制优化等优势。据《全球稳定币产业发展报告2025》披露，截至2025年7月，全球稳定币市场规模已超过2500亿美元，预测到2028至2030年，全球稳定币市值可能增长至2万亿至3.7万亿美元之间。美国政府于2025年7月通过《GENIUS法案》，大力发展与美元挂钩的稳定币，以缓解美债危机并进一步在全球扩张美元影响力。香港于8月1日正式实施《持牌稳定币发行人监管指引》，并开通稳定币发行牌照申请流程。 1.1美国的产业政策与产业生态是重要参考 美国当地时间7月18日，美国总统特朗普在白宫正式签署《GENIUS法案》,内容要点包括在美发行需获监管批准、要求稳定币要以1:1的比例与美元挂钩、月度审查、建立反洗钱与经济制裁合规方案、资产托管方要求等。 资料来源：Congress.gov，上海证券研究所 Circle在稳定币产业中运营已久，其USDC是目前主流的稳定币之一。Circle的财务报表可以体现其运营模式，并作为产业生态的 参 考 。 以2024年 业 绩 为 例 ， 公 司 储 备 资 产 收 益 “reserveincome”为16.61亿美金，占总收入99.10%。从支出看，分销支出“distribution and transaction costs”为10.11亿美金，占总营收比重达到60.30%。折旧摊销为“depreciation and amortization expense”为0.51亿美金，占总营收3.03%。IT基础设施支出“ITinfrastructure costs”为0.27亿美金，占总营收1.62%。以上数据说明Circle的核心收入来源为储备资产收益。高分销支出说明Circle在虚拟资产交易平台（如Coinbase）中引流需支付较高成本。 从Circle的资产托管方来看，公司与贝莱德成立了Circle储备基金，并通过纽约梅隆银行托管。 资料来源：CIRCLE招股书，上海证券研究所 另外，Circle在2022-2024年度的IT基础设施支出分别为1183.5万美金、2072.2万美金、2710.9万美金。 1.2香港的稳定币政策指引产业生态 从稳定币发行牌照来看，香港金融管理局于2024年3月推出“沙盒”，让有意在香港发行稳定币的机构测试其运作计划，并就拟议监管要求作双向沟通，以制定切合目的和风险为本的监管制度。2024年7月18日，香港金管局公布稳定币发行人“沙盒”参与者名单。 虚拟资产交易平台通过交易流量快速将稳定币流向交易场景。香 港 证 监 会 已 经 发 放11张 虚 拟 资 产 交 易 平 台 牌 照 （VATPLicences），包括OSL数字证券有限公司、富途控股旗下公司，另有胜利证券和bixin所属公司申请中。 香港政策强调持牌方“流动资产”与“风险防范”要求。2025年7月29日，香港金管局公告《持牌稳定币发行人监管指 引》。政策提及了“流动资产”相关要求，内容包括“持牌人须有足够财政资源及流动性资产，以履行其将或可能到期的义务”，其强调了对持牌人的流动资产实力要求；“储备资产的范围及组成”内容阐述了稳定币储备资产形式；“隔离及保管”阐述了持牌人对储备资产需通过信托进行资产隔离，并交由银行等托管；另外，政策文件阐述了包括“科技风险管理”、“代币管理”、“钱包及私人秘钥管理”、“网络安全”等风险防范的要求。 1.3香港为稳定币应用场景作了积极探索 2021年，香港金管局推出Evergreen项目，探索分布式分类帐技术(DLT)可如何改良资本市场流程，以提高市场效率、流动性与透明度。香港金管局协助政府成功发行两批代币化绿色债券。 香港金融管理局（金管局）于2024年5月7日宣布成立Ensemble项目架构工作小组，透过创新的金融市场基建，支持香港代币化市场的发展。两个项目互相协同，共同丰富DLT生态圈。 资料来源：香港金融管理局，上海证券研究所 香港金管局在2024年8月28日举行Ensemble项目“沙盒”启动仪式，并宣布首阶段四大代币化资产用例主题。四大用例包括固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融，及贸易和供应链融资。Ensemble项目旨在探索建基于区块链平台的创新金融市场基础设施，透过批发层面央行数码货币，促进市场以代币化货币进行无缝的银行同业结算。 香港金管局与泰国、巴西的海外央行就跨境代币化合作进行积极探索。 2025年8月7日，由香港Web3.0标准化协会发起的RWA注册登记平台正式上线。同日，Web3.0三项标准立项，包括《RWA代币化业务指南》、《RWA代币化技术规范》、《基于区块链的稳定币跨境支付技术规范》等。此举有望推动更多虚拟资产ETF、结构性产品上市，推动传统金融(如基金、资管)与虚拟资产技术(如区块链、代币化)结合。 2、香港产业生态有望围绕政策逐步壮大 参考美国和香港两地的产业政策和产业现状，我们认为香港稳定币生态环节主要包括稳定币发行方、资产托管机构、数字货币交易所、稳定币各应用端、技术实现方等。 3、风险提示： （1）政策风险：稳定币合法合规化已经逐渐形成共识，政策的变化直接影响产业发展进度。如果政策认为相关产业技术无法对洗钱、非法资金转移等行为进行有效管控，则可能会对产业发展形成压制。 （2）技术风险：稳定币属于区块链技术的应用。由于香港稳定币产业仍处发展早期阶段，相关技术的应用可能存在技术漏洞等风险。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不