小菜园深度

2025年06月25日 10:33 发言人1 00:00 Action, the meeting is ready. Please remain on the line. 发言人1 00:17 感谢大家参加本次会议。会议即将。东吴证券研究所提醒您，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户、第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。未经合法授权严禁录音转发及相关解读，涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。感谢您给予的理解和配合，谢谢。 发言人2 01:04 各位投资者晚上好，我是东吴商社组的分析师史逸轩。今天我来主要给大家汇报一下我们的小裁员的近期的这个深度。其实这个公司我们也跟踪蛮久了，然后感觉确实前一阵还蛮便宜的，所以集中的去做了调研，然后也跟董事长交流了。我们整个的感觉是确实还是基于现在的这个新消费的这个浪潮，下一个比较被低估的一个标的。当然现在我自己感觉可能整体的这个餐饮赛道，其实大家在被上一波的这些标的伤害了之后，可能现在才刚刚走出阴影。所以现在可能在估值，就是整个餐饮赛道里面的扩张标的的估值修复，有可能还只是走到第一步。然后现阶段我们还是提醒大家就是重点关注然后我先大概给大家再汇报一下我们的这个报告的重点的核心观点。然后之后我们在进一步的在中间穿插一些对目前的不管是目前的估值还是目前的行业的看法。 发言人2 02:14 首先小菜园本身它是一个比较高速扩张的一个定位。大众餐饮的一个中餐品牌，他是2013年创立的，他其实这个团队这之前主要是做QB的这种正餐，中餐的正餐的。当时应该是董事长带着团队在安徽做的这个叫和谐大酒楼。然后那个时候其实也开的挺大的，但是当时一二年那个附近不是就碰上了上一波的三公消费，所以董事长带着团队又开始做转型，去做这种更加偏toc端的这种餐饮。然后它的这个经典店型，一般是一个开首先它定位是会位置会开在这个购物中心里面，然后客单价会是在六七十块钱。当然最新的客单价其实现在已经调降到了大概50到60这个区间了。还是算上市的餐饮里面偏低的，尤其是正餐里面应该是比较最低的一个水平了。 发言人2 03:22 他的门店是分布在主要核心区域是在江浙沪皖这四个省，也就是华东的四个省。次新区域主要是往华北和华南去去发散的去扩张。我们这个报告里面可能没有把这个地图的扩张的贴上去，但是可以如果有大家感兴趣的话，可以会后再找我要一下这个图。就是在这个展览参演里面，其实可以很明确的看到它的这个扩张图是以将这护腕为中心，然后放射性的往外去往外围去扩张的。这个是基于他本身的这个就是像正餐，尤其是正餐这个赛道，大家对供应链会更加强调一些。那么基于它的这个中央工厂的这个辐射性质，它一般的它的会发射放射性的去向外做扩张。 发言人2 04:19 他2024年上了市，然后当年实现的营收是52.1个亿，然后净利润是5.8亿。当24年年末是整个门店数量是667家。他24年往前去倒三年，其实是一个比较快速的一个扩张期，尤其是22年到23年，其实当年经开就有开了120加不到的样子。然后24年厢223年到24年，又经开了大概130家，然后到今年的话，应该可能还是要经开120家以上。那等于说现在公司是在个快速的扩张期。 发言人2 05:03 这个快速的扩张期，我们理解为是以现有的状现有的整个行业的状态，就是一个基于中餐的标准化在逐步提升。其实很多中餐都进入了一个快速的扩张期，不管是已经上市的像小菜园、绿茶，然后包括中式快餐的这个老乡鸡，今天也看到说应该也快上市了。然后加上一些大家可能知道但是还没上市的，像什么费大厨之类的这些，就香菜的这些标的。 发言人2 05:42 小菜园它跟很多的大家耳熟能详的一些品牌不太一样的一点是，他更多的强调的自己是一个家常菜。他可能没有一个特别明确的主打菜，他以前其实还定位自己为新徽菜的时候，它的臭鳜鱼其实就是它的主打菜。但是其实现在随着它这个区域性上逐渐的往全国去做扩张，然后包括也是以现在的这个消费降级的这个趋势来看，其实它的这个主打菜臭鳜鱼的点单率其实也没有，也逐渐的是在被稀释的。它的核心的这个菜品，基本上每家门店是45到550道菜。那平均的单价如果去看他的这个炒菜的单价的话，现炒菜品单价平均大概是在39块钱，其实单价还是在是比较偏低的。 发言人2 06:40 而且你去看他的这个口味的分布的话，它其实也并不局限于徽菜。你像他的几个主打菜，就是红农家红烧肉，然后地锅本子鸡，然后石板蒜蓉瞎。他其实你可以理解为它更多的是聚焦于如何把好的食材和一个偏上的一个现炒的一个菜品去交付给消费者的这么一个定位。然后如果要说菜系的话，你会发现他川菜的这种水煮牛柳，然后包括香菜的这种辣椒小炒肉，它也都是有的。所以其实我们的报告里面也有附了他在正大广场的一个菜单。其实口味上是分布是比较，应该来说是老少咸宜的这么一个菜单分布。包括凉菜，然后炖菜、汤、点心，其实也都有。我们认为他更多的可能还是强调了一个好吃便宜的家常菜，家常菜才是正就是正就是正正餐或者说中式正餐里面复购率会更高的一个这种定位。 发言人2 07:58 公司确实根据我们的专家的访谈表示，确实他们的更多是做熟客生意。如果说他在单城市的开店能开到六七十家以上的情况下，他的熟客占比能做到70%到80%，可能比竞对会明显高10到20个点。而且它像小菜园本身它并不是一个走网红开店路线的这么一个策略的品牌。所以他其实开店了之后，它不是像那种网红店，它会有一个很明显的一个爆发期。它的爬坡期可能是逐步爬坡的。可能第一个月，比如说单店做个假设，单店做个四五十万，那他可能之后可能还逐步的能达到60万、70万、80万、90万这样子。所以其实它的这个电影，可以理解为它的店型和定位，其实跟蛮多的我们耳熟能详的品牌可能会有一些差异。也这也是为什么大家会经常发现他的门店会开在一些可能偏社区型的购物中心这边，是因为他们本身内部的这个激励机制也是更加强调这个净利率的。 发言人2 09:14 他不是强调说我一个品单品牌做出来在本地，就是前比如说前几家店就要做出多大的智能。它不是的，它是一个偏深耕的这么一个思路在做，这在做这种跨区的扩张。他按业务条线来看的话，其实也很简单，其实核心就是开店。然后如果需要分外卖和堂食的话，他外卖占比会比较高一点。我们在后面再去分析他为什么外卖占比能这么高。 发言人2 09:47 然后他单店的这个营收平均下来的话，如果按同店数大概就是成熟的店。成熟门店的话大概11到1线城市，新一线城市和二线城市，大概平均下来每个店的销售年化应该会有九百多万的样子。然后三线及三 线以下大概是800万出头。然后如果去看平均的电销的话，大概是会在750到800万中间，这个中间是包含了爬坡的电的这个口径。然后另外就是资本市场会很关心它的同店的这个销售额的情况。这个事情我们在我们上一个连锁餐饮的行业框架报告里面，其实也有也有浅浅讲一下。 发言人2 10:36 就是稍微做了一下这个呃数据的归纳，会发现说其实整个2024年去正餐的这个通电其实都是在下滑的。比如说我们能够看到的这些上市品牌，绿茶、小菜园、呷浦凑凑、必胜客、0.99元、送火锅、太二和海底捞。这么多品牌里面，其实只有海底捞的2024年的它的同店增速是正3.2。但是海底捞的正3.2是以2024年相比，2023年的这个门店数是有一定缩减做成的。一方面是关掉了这个效率相对比较低的门店，然后另一方面也做了一些运营的优化，才能综合做到统建回正这个事情。但是像小菜园绿茶这种新上的标的，他们是一边在扩店，甚至是加速扩店。然后一边他们的同店大概是-10%和-12%的一个水平。当然也有可能品牌相对进入了一个跟市场趋势不太不太顺的这么一个节奏的话。像这个夏普凑凑，然后包括怂火锅，他们的这个桶电其实就降的会比较多会降到20%到30%。 发言人2 12:02 其实我们想说的是整同店下滑这个事情在应该来讲在过去两三年的这个消费降级这个趋势下，是一个非常普遍的事情。但是同店下滑跟公司正在加速开店这个事情其实是不冲突的。因为如果全行业的同店都下滑，那么这个可能意味着下一步就是全行业的租金都会往下降。然后相应的可能包括他的人力，也有可能是他的成本结构也有一定的优化。你像比如说像小菜园，他去年的员工薪酬的占比就明显的就是优化了有一两个点。这个其实就是基于确实他们本身能够对成本进行一定的管控的基础之上，相应的把这个客单价也在往下调，然后来维持自己的这个竞争力和客户粘性。 发言人2 13:02 然后呃相应的也并不影响到他们的这个门店的模型。你像他现在的一个单门店的模型，如果我们保守一点看啊，因为他现在大概一个门店两百多平，200到250平，然后投资额大概在130万。那开出来以后，大概店均我们保守一点算算，大概年化做七百多，750万的样子。它的这个餐厅层面的净利率可以做到18%到20%，这个数基本上算下来，它的每年的能够贡献到的净利润应该是在100万到150万中间是这个区间是没有什么问题。也就是说他的回本周期还能够做到一年。 发言人2 13:54 那一年的回本周期其实在直营门店，直营的餐饮门店里，还是或者说稳定的能做到一年的回本周期来讲的话，这个还是蛮稀缺的。那在这种情况下，其实公司他已有的这六百多家门店，每年贡献的这个营收是大几个，每年贡献利润是大几个亿。那么他完全是有动力再继续去进行开店的。即使他可能在一些加密的这个过程中，可能确实对电销出现了一定的稀释。但是并不妨碍他一直在加速开店的这个事情。然后同时也是公司本身他现在一年这大几个亿的这个利润，其实他可以更快。但是他为什么每年还是维持在了一个每年开大概一百多家的一个速度？其实也是基于一定的对自己开店质量的考量，在做一个稳步的拓展，他目前是坚持全直营的，因为确实我们真正去看中餐，都不是中餐，其实正餐和快餐他们的直营占比都是很高的。 发言人2 15:11 我们梳理了现在上市或者拟上市的这些正餐的门品牌门店。像呷浦小菜园、绿茶太二松火锅都是百分之百的直营。然后0.99元是有一定的加盟，但是直营占比也还是很高的。然后像特海、凑凑这些也都是百分之百的直营。所以其实即使是看到快餐，快餐像肯德基可能有87%的止盈。然后老乡鸡是68%的直 营，遇见小面是78%的直营。但其他几家像达美乐，然后香氛机、大米先生，其实都是百分之百的直营。 发言人2 15:56 我们认为是因为本身餐饮这个业态它不像茶饮。其实茶饮是可以把供应链做的相对简单的。比如说比较极致的是像霸王茶几这种对吧？它主要就是茶和奶，然后可能还因为新品带动上一点柠檬。但是除此之外没有别的特别特别复杂的供应链。但是像餐饮，它如果菜单上是四五十个菜的话，它涉及到的这个原材料就是好几十种，甚至是可能是上百种，那么它的供应链就是相对难做的，所以他一定是需要把他的这个管理权，运营权和管理权，包括财务权全部都打在手里。才能够真正的保证他的这个品牌在开店的过程中不失去他的这个品质和不失去他的老客。所以像小菜园的这种坚持，坚持做熟客生意的这种品牌，他一定是会全直营。 发言人2 16:52 那么在这种基础之上，它的亮点我们认为在于它确实从机制上设是的比较层次比较丰富的激励机制，去保证他在全职营的状态下，员工还能充分的发挥自己的主观能动性。你像他的这个激励模式里面分了三个层次。一个是成长激励，就是从店员到这个店长对吧？然后包括厨师到厨师长，然后再到管理岗位上面的上升的这个机制。另外就是薪酬的激励，就是他们像这个店员，就基层员工，然后包括店长和厨师长，他能够分享这个门店层面的净利润的一部分，然后再再到再往上升就是股权激励。就是为这种中高层其实都有非常可观的股权激励，去充分的激励他们的这个工作热情。 发言人2 17:50 我们确实横向比较下来，觉得小菜园的这个激励机制是比较舍得的。然后想看他的这个持股的这个结构，整个总股本里面的85%都是给到了是分分在了七个不同的持股平台。这个七个不同的持股平台里面，大概只有一个持股平台是给的高管，