债券研究专题报告：短端行情未结束，坚守仓位与久期

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23短端行情未结束，坚守仓位与久期[Table_ReportDate][Table_Summary]➢上周税期资金面维持宽松，短端利率回落带动曲线陡峭化下行。但随着跨季临近资金分层现象加大，交易盘大量参与50年国债和部分超长非活跃券表现强势，也使得部分投资者担忧市场情绪过热、行情进入尾声，但我们认为在基本面变化偏缓的环境下，如果流动性继续维持宽松状态，后续制约配置盘进场的因素仍有望逐步弱化，尤其是短端利率若能继续回落，这也有望给活跃券带来空间。➢近期银行配置动力的减弱可能与前期政府债的集中供给有关。从5月信贷收支表上看，大行与中小行一般存款均相对平稳，显示存款利率下调的影响目前还相对有限，但大行信贷投放增幅明显更高，5月政府债供给增加后又需要大规模配置，在此背景下大行负债压力上升使其吸收了非银存款。5月托管数据也显示了类似的特征，降准降息落地后非银机构的止盈情绪升温，广义基金与券商均大幅减持利率债，保险公司也转为减持地方债。在非银需求不足的背景下，商业银行就需要更多承接一级供给，其在5月增持国债的规模创下了历史新高，这也增加了银行的负债压力。但在6月以来，随着资金继续转松，非银机构转向积极，在大规模增持利率的同时对存单的需求已明显提升，这使得银行的负债压力已有所减轻。➢但6月政府债供给主要都集中于本周，净缴款规模或达7898亿元，这与跨季因素相叠加，仍然对银行行为造成了一定的影响。上周全市场质押式回购余额创下年内新高，但结构上反而更多是银行刚性融入资金的规模大幅抬升，尤其是周五非银融入下降后仍在持续提升，这反映了地方债集中缴款叠加跨季临近的影响下，商业银行可能已提前进行了相关头寸管理，季末回表的影响可能也有所提前。因此，尽管6月税期影响有限，但或受此影响上周下半周资金边际收紧。但是，如果后续央行在政府债供给的高峰期维持呵护态度，包括通过对MLF进行超量续作等方式对银行流动性进行补充，则其影响可能也相对可控，跨季后银行配置需求也有望继续恢复。如果本周资金面仍未有明显波动，也不排除非银机构继续抢跑的可能。➢上周短端利率回落可能受到了央行重启国债买卖以及短期国债纳入存款准备金的传闻影响，但陆家嘴论坛后政策预期落空，市场也并未明显调整。我们认为，短端利率下行的核心原因还是由于资金宽松持续的时间不断拉长，使得投资者对于后续资金面预期的确定性增强。即便后续隔夜利率维持在1.35%附近，存单利率仍然有望向1.6%逼近，而当前资金也还尚未到达宽松的极限。从5月央行资产负债表来看，央行对政府债权继续下降，相较于2024年7月的升幅已不足1万亿，这显示其前期下降可能还是由于央行持有的短债到期并未续作，在此背景下，近期大行购债更可能是其自身行为，6月央行购债不能作为基准预期，但当前1年期国债也并未对此预期定价，相关可能短期难以证伪，仍然增加了短债赔率。如果后续中短端继续 证券研究报告债券研究[Table_ReportType]专题报告[Table_Author]李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年6月23日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3回落，这也有望给长端活跃券带来机会。➢近期基本面数据整体仍然呈现了边际回落的态势，但幅度有限，这可能是利率在前低附近仍有阻力的重要原因。但考虑整体趋势尚未改变，央行呵护态度也相对明确，因此我们仍对债市保持乐观。在近期50年国债利率持续下行后，其与30年国债的利差仍然超过10BP，高于历史中位数，其他活跃券与非活跃券利差也尚不极端，也不排除其继续下行的可能性。但从大的方向上看，当前市场的关键仍在于短端能否继续回落，进而带动活跃券创下新低，考虑宽松环境维持，这仍然有望在未来一个月实现。因此，我们认为如果久期并不极端，可坚守债券持仓，利率可维持3年政金债+长端与超长利率的组合，4-5年信用债同样具备一定的性价比。➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录一、政府债供给与跨季因素叠加扰动银行行为但若央行呵护银行配置动力也有望逐步恢复..5二、短端下行的核心原因还是宽松持续时间超预期当前短端的行情可能并未结束.................7三、基本面趋势仍未逆转坚守仓位与久期.............................................................................9风险因素..............................................................................................................................11图目录图1：5月大行一般存款变动相对平稳，非银存款维持高增...................................................5图2：5月中小行一般存款与非银存款均相对平稳..................................................................5图3：5月信贷扩张主要依赖大行，大行承接债券供给能力下降............................................5图4：5月中小行信贷偏弱，资产扩张主要依赖债券..............................................................5图5：5月银行增持国债的规模创下历史新高.........................................................................6图6：非银机构对存单的需求6月以来明显上升....................................................................6图7：6月23日当周政府债净缴款规模大幅上升...................................................................6图8：银行刚性净融入规模跨年与跨半年期间累计变动..........................................................7图9：非银刚性融入规模跨年与跨半年期间累计变动.............................................................7图10：5月央行对政府债权继续回落.....................................................................................7图11：大行2025年以来累计净买入国债规模.......................................................................7图12：1年国债利率与DR007..............................................................................................8图13：1年存单利率与R001.................................................................................................8图14：央行或已将货币政策操作目标调整为DR001.............................................................8图15：Q2以来资本品相关行业生产增速回落（单位：%）..................................................9图16：5月耐用品增速上行推升社零.....................................................................................9图17：5月固定资产投资各分项增速均出现回落...................................................................9图18：水泥发运率仍处近年同期低位..................................................................................10图19：螺纹钢表观需求仍处近年同期低位...........................................................................10图20：新房成交面积仍处近年低位附近...............................................................................10图21：二手房成交面积边际走弱.........................................................................................10图22：上海出口集装箱运价指数连续2周回落....................................................................10图23：港口集装箱运量同比增速相对平稳...........................................................................10图24：5月政府存款额外下降约5300亿元.........................................................................11图25：5月国库现金定存规模显著上升...............................................................................11 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5上周债券利率震荡回落，短端表现偏强，信用和二永债利差略有走阔。上周税期资金面并未受到明显扰动，DR001再度降至1.4%下方，随着跨季临近，资金分层现象略有升温。周初公布的5月经济数据整体边际走弱，但幅度不大，社零数据受以旧换新政策影响反而有所回升，但资金维持宽松，存单利率明显回落，1年期国债利率也突破1.4%，带动曲线陡峭化下行，1年期存单利率与10年期国债利率均维持在1.64%附近。近期公募基金大量买入超长国债，尤其是50年国债和部分超长非活跃券表现强势，这一现象可能反映了曲线空间逼仄，配置盘入场动力不足，但公募等交易型机构情绪偏强进而抢跑，通过这类非主流品种卷收益，而这些品种交易活跃度的上升又为其带来了流动性溢价。尽管在这一过程中，公募久期持续拉长，这使得部分投资者担忧市场情绪过热、行情进入尾声，但我们认为在基本面变化偏缓的环境下，如果流动性继续维持宽松状态，后续制约配置盘进场的因素仍有望逐步弱化，尤其是短端利率若能继续回落，这也有望给活跃券带来空间。一、政府债供给与跨季因素叠加扰动