大类资产策略周报

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究见微知著 大类资产策略周报 赵复初 2025年6月22日 摘要 大类资产配置：关注中东地缘局势演绎 1.海外宏观：美联储维持偏鹰态度 (1)美联储继续按兵不动：尽管美国经济受到净出口的波动影响，但关税的不确定性影响已有所缓和，经济活动继续以稳健的速度扩张。失业率稳定在低水 平，通货膨胀率仍在稳步降温的过程中，关税并未带来明显的价格上行影响。因而，美联储现在处于观望的有利位置，进一步观望通胀与就业的未来的走势将更有利于货币政策的制定，不必着急采取行动。 (2)通胀反弹与经济动能减弱并存：虽然较高关税对美国民众影响尚不显著，但企业的利润率正在持续萎缩，而不得不提高终端销售价格，下半年价格压力 可能加剧。并且企业供应链因关税政策扰动而被动性进行重构，必将影响本土就业需求的增长。同时，此前因特朗普政府对进口商品加征关税，导致消费者和企业提前抢购，推高了零售额。随着关税政策部分暂停，抢购热潮消退，零售额随之回落符合市场预期。美联储需要谨慎对待通胀反弹与消费投资信心下滑的双重风险。 (3)年内降息路径仍可能收紧：CME利率观察工具显示，7月不降息的概率高达91.4%，年内仍有2次降息机会，与点阵图基本一致，再次降息的时点最快可 能在9月底。但若出现通胀超预期反弹的情况，降息次数或再度减少。 2.大类资产表现：中东局势紧张引发市场担忧，全球经济复苏进程受阻，多数股指承压运行；美债受美联储鹰派言论及债券供应扩张预期影响继续承压表现；短期内反弹，但去美元化进程对美元走弱的长期压力未减；原油与黄金价格波动放大，地缘政治不确定性持续扰动。国内物价与经济维持弱稳格局，政策预期驱动有所强化。 (1)债市方面，短期内美国经济不确定性转弱，使得美债拍卖有所企稳，但长期来看，随着债务上限的临近，7月、8月债务扩张大概率在美国国会一致通过，随之而来的供应压力或使得美债继续承压。国内方面，5月经济数据延续消费强，生产稳、投资缓、地产弱的特征，债市反应有限，本周资金面继续维持宽松，隔夜DR利率持续在1.4%政策利率以下，推动债市小幅走强。短期来看，资金宽松同时经济韧性较强，债市缺乏大幅走强动力，区间震荡格局难改。(2)汇率方面，，6月议息会议偏向鹰派，虽然美国经济滞胀压力上升，但美联储选择继续观望，并且远期利率指引偏向继续压制通胀预期。因此短期预计美元指数回升。中长期来看，美债若超预期增发引发抛售，或使得美元流动性出现偏紧状态，美元指数可能出现先涨后跌，警惕汇率波动。 (3)股指方面，中东地缘政治紧张引发市场担忧，若冲突扩大或影响全球经济复苏的节奏，央行货币政策的宽松进程也将受到影响，市场风险偏好转冷。国内市场，指数周内小幅走弱，伊以冲突对A股整体影响有限，关键还是在于经济复苏进度。指数在配置型资金的支持下不易出现大幅波动，预计短期震荡为主。 (4)原油方面，中东地缘局势进一步加剧，引发地缘溢价上行，从伊朗高频石油发货数据来看未受到明显影响，但是海上浮仓水平近一周有显著增加，显示其物流运输受到一定扰动。贵金属方面，避险情绪驱动下，黄金价格在本周再次冲高。但通胀预期下，美联储表态偏鹰，限制金价快速上涨的空间。并且多方介入伊朗谈判，市场对于局势短期内缓和有所预期，金价在后半周有所回落。但周末美军对伊朗核设施进行打击，引发市场担忧升温，警惕波动放大。 3.下周关注重点： 国内关注5月规模以上工业企业利润数据，海外关注美国5月PCE数据 大类资产配置策略 图表：大类资产价格变化 权益类 周度涨跌幅 月度变化 债权类 周度变化（单位，bp） 月度变化 美元/日元 1.38% 1.42% MSCI世界领先 -0.43% 0.73% 美国1年期 1.00 -4.00 瑞郎/美元 -0.81% 0.54% MSCI世界 -0.35% 0.61% 美国2年期 0.00 1.00 美元/人民币 -0.11% -0.21% MSCI发达国家 0.10% 1.31% 美国5年期 -1.00 0.00 美元/离岸人民币 0.00% -0.08% MSCI新兴市场 -1.07% 1.73% 美国10年期 2.00 -3.00 大宗商品 周度变化 月度变化 纳斯达克 0.41% 1.77% 美国10-2yr 2.00 -4.00 COMEX黄金 -2.02% 2.24% 标普500 0.07% 1.17% 中国10年期 -0.44 -3.16 WTI期货（NYMEX） 2.49% 23.38% 道琼斯工业指数 -0.06% -0.23% 中美利差 -2.44 -0.16 布伦特期货（ICE） 2.89% 21.00% 德国DAX -1.95% -3.92% 德国10年期 3.00 -1.00 TTF天然气期货（CME） 6.93% 18.81% 法国CAC40 -1.71% -2.56% 英国10年期 3.10 -6.67 沪铜 -0.03% 0.58% 富时100 -0.66% 0.22% 日本10年期 1.00 -7.90 沪金 -1.99% 3.21% 日经225 1.50% 1.15% 外汇 周度变化 月度变化 原油 6.93% 21.74% 恒生指数 -2.04% 0.49% 美元指数 0.63% -0.68% 螺纹钢 0.77% -2.16% 沪深300 -0.45% 0.17% 美元/澳元 0.36% -0.49% PTA 4.10% 5.20% 上证50 -0.10% -0.19% 欧元/美元 0.03% 1.55% 豆一 0.42% 1.62% 中证500 -1.75% -0.56% 英镑/美元 -1.10% -0.41% 生猪 0.76% 1.50% 中证1000 -1.74% -0.45% 美元/加元 1.10% -0.04% 铁矿石 0.00% -3.03% 资料来源：Bloomberg，WIND，iFinD，光大期货研究所 备注：本期周度数据统计周期为6月16日-6月20日，月度数据统计周期为6月1日-6月20日 目录 1、海外市场热点追踪 2、大类资产走势分析 3、下周重点关注事件 图表：会议决定维持联邦基准利率区间4.25%-4.5%（%）图表：通胀与就业并未明显恶化（%） 目标利率上限目标利率下限有效联邦基金利率 5 4 3 2 1 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01 2024/07 2025/01 0 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比月% 美国:失业率:16岁及以上:季调:当月值月% 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 尽管美国经济受到净出口的波动影响，但关税的不确定性影响已有所缓和，经济活动继续以稳健的速度扩张。失业率稳定在低水平，通货膨胀率仍在稳步降温的过程中，关税并未带来明显的价格上行影响。因而，美联储现在处于观望的有利位置，进一步观望通胀与就业的未来的走势将更有利于货币政策的制定，不必着急采取行动。 美联储利率预测点阵图 6月预测3月预测 长期 5.0 4.5 1.8%   4.5% 4.3 3.0% 2. 最新预测 3月 联邦基准 2025 2026 2027 长期 核心PCE 3月预测 最新预测 PCE 4.4% 3月预测 4.5% 最新预测 失业率 1.8% 1.7% 3月预测 1.8% 1.6% 1.4% 最新预测 GDP 2027 2026 2025 图表：点阵图显示年内还有两次降息可能（%）图表：美联储仍将谨慎关注通胀与就业双重下行风险（%）    4.0                   3.5               3.0              2.5   资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 虽然较高关税对美国民众影响尚不显著，但企业的利润率正在持续萎缩，而不得不提高终端销售价格，下半年价格压力可能加剧。并且企业供应链因关税政策扰动而被动性进行重构，必将影响本土就业需求的增长。美联储需要评估两者间哪个风险更高以做出正确决定。 图表：零销售数据大幅降温（%）图表：消费信心回暖难言实际消费意愿增加（%） 零销售环比零销售同比 6 5 4 3 2 1 0 -1 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 美国:密歇根大学消费者现状指数美国:密歇根大学消费者预期指数美国:密歇根大学消费者信心指数 -2 23/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/04 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 2025年5月美国零售销售数据显示，当月零售额环比下降0.9%，创下自2023年3月以来的最大月度跌幅，销售额为7154亿美元，远低于经济学家预期。此前因特朗普政府对进口商品加征关税，导致消费者和企业提前抢购，推高了零售额。随着关税政策部分暂停，抢购热潮消退，零售额随之回落符合市场预期。 图表：美债违约担忧暂时性缓解（十亿美元）图表：资金利率再度回落（%） 2025-06-112025-06-042025-05-282025-05-21 80 SOFREFFR逆回购利率IORB 5 60 40 20 0 -20 -40 政府债券机构化基金零售化基金货币市场工具 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 10年期美债拍卖的得标利率为4.421%，高于5月的4.350%，但低于4月那次“恐慌式”10年期美债拍卖的4.465%。这说明10年期美债拍卖需求稳健，部分受到降息预期升温提振市场情绪。此前因长端美债收益率飙升所带来的担忧有所缓解，市场资金利率重新拐头向下。 图表：美联储利率预期（%）图表：欧央行利率预期（%） 4.5 6月20日6月13日6月6日 6月20日6月13日6月6日 2 4.25 4 1.75 3.75 3.5 1.5 3.251.25 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 CME利率观察工具显示，7月不降息的概率高达91.4%，年内仍有2次降息机会，与点阵图基本一致，再次降息的时点最快可能在9月底。 图表：MSCI地区指数涨跌幅（单位：%）图表：MSCI地区指数涨跌幅（单位：%） 2.00% 1.50% 1.00% 周涨跌幅月涨跌幅 2.00% 1.00% 0.00% 1.19% 0.07% 0.67% 周涨跌幅月涨跌幅 1.21% 0.07% 1.23% 0.18% 0.36% 1.27% 0.50% 0.00% -1.00% -2.00% -0.68% -1.68% -1.66% -2.07% -0.67% -0.71% -0.50% -1.00% -1.50% -3.00