大宗商品配置周报：5月社零超预期，地缘冲突继续推升油价

01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 01核心观点 大类资产方面，本周债、商品上涨，A股下行。商品内部，能化、农产品、黑色上涨，有色下行。一、品种方面，原油、LPG、甲醇领涨，欧线、黄金、碳酸锂领跌。股市震荡，结构分化显著。二、近期商品市场波动率持续降低，降低至历史分位20%以下，而预期度相对一个月前下降。宏观逻辑：国内，5月社零超预期增长，受以旧换新政策与促销共同推动，提前释放需求。海外，美联储6月会议维持利率不变，降息分歧明显扩大，基准情形是是年内两次降息。当前，地缘冲突持续升级导致油价飙升，或再次提升全球避险情绪。大类资产角度看，国内主线在于固收资金的分流，市场追逐高股息（银行为代表）和股票中性、高换手策略；海外主线在于美国资产的分流，市场追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。流动性和风险偏好程度则控制了节奏。一、地缘冲突推高原油价格，引发通胀进一步担忧。后续油价取决于伊朗是否封锁霍尔木兹海峡。值得注意的是，当前油价走高不符合中欧美等各方利益，当前形势也有别于两伊战争时期。未来一个多月，伊以冲突大概率与俄乌冲突、贸易冲突、美国国债等共同构成大国利益交换的组成部分来共同得到解决。二、考虑到国内地产基建复苏力度有待提振，黑色能化仍维持弱势，煤价超跌反弹，但让利下游的逻辑没有变化。中美不会走向全面脱钩，但谈判过程中特朗普极限施压可能会带来反复。国内市场似乎对中美谈判进程逐渐脱敏，后续波动更多会来源于国内政策落地实效及实际需求改善情况。近期商品在短暂的反弹后或进入震荡局面。需要观察的是国内端消费前置，国际端进口前置的后续影响。三、海外，美联储6月会议维持利率不变，内部对降息的分歧显著扩大，反映对降息必要性的判断存在明显差异。美联储降息的核心阻碍在于关税对通胀的不确定性，仍需观察7-8月关税豁免谈判进展以明确通胀路径，以及二季度经济数据，下一个降息窗口期最快在9月而非7月。当前非农就业稳定，5月整体和核心CPI均低于市场预期，缓解了滞胀担忧。四、国内，5月社零超预期增长，社会消费品零售总额同比增长6.4%，创2024年以来新高，主要受以旧换新政策与电商平台促销共同推动，提前释放了消费需求。工业方面，增加值同比增速5.8%，较前值略有回落，主要因关税缓和效果尚未完全显现，出口交货值增速放缓拖累生产。投资端整体承压，固定资产投资累计增速3.7%，同比、环比均有所降低，其中房地产拖累明显，商品房销售面积和销售额同比降幅扩大，新开工和竣工面积仍处低位。经济呈现平稳增长但结构分化的特征。政策方面，上半年经济表现较好，GDP增速或超5%，全年增长目标压力较小，且明年是十五五开局之年，当前的政策力度或比较克制。考虑到服务消费增速已强于商品消费且潜力更大，未来或通过扩容服务消费补贴等方式，更高效地提振内需，推动消费动能切换。基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会有色贵金属1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非①新一轮科技革命引发经济快速上行或②特朗普第二任期成功化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：COMEX黄金关键点位压力较大，叠加近期地缘政治风险减弱，缺乏上行驱动。基本金属1.短期：美元偏弱，国内需求偏弱，短期risk off但供应紧张的铜铝偏强。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。黑色原料1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：钢材利润维持低位，铁水产量连续四周维持历史同期新高，近端需求强劲；进口铁矿供应扰动有限，国产矿产量同比略低，铁矿近端供需偏强但中期过剩担忧不改。焦炭开启提降，第一轮已经部分落地。焦煤总量维持过剩，但目前价格已经较为充分交易成材1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材表需环比季节性回升，但淡季将至；卷板库存相对较高，下游需求指标良好，但市场担忧需求前置。钢材期货维持平水或者小幅升水，估值较高。短期矛盾有限，观测去库速度、下游需求恢复情况。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，缺乏进一步驱动。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。白银等金属突破震荡区间，目前市场分歧较大，不排除进一步突破上行的可能，金银比迅速收窄后可再逢低做多。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。三、黑色：整体供需过剩，但缺乏进一步向下驱动，也缺乏上行动能。后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。 中期配置4433 5 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会化工油品1.中长期：供需略宽松，价格区间震荡为主。后期关注三月份欧佩克增产会议及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，需求偏弱，供应持稳，俄乌缓和，短期油价震荡为主,关注地缘政治发酵情况。烯烃链1.中长期：塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：节后去库，基差偏强，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。芳烃链1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需平衡偏紧，逢低做多PX利润。MEG处于供需格局平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。建材类1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存中性，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供增需减，逐步去利润为主，逢高做空为主。2.短期：v库存高位去化，基差偏弱，供需偏弱，震荡为主，逢高做空为主；玻璃点火增加，产销弱，库存下降，估值偏低，震荡偏弱为主；纯碱高库存，供需宽松，但受装置计划检修，震荡为主。农产品油脂1.中长期：供需双增，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。2.短期：P震荡偏强，交易美生柴政策利多。养殖原料1.中长期：取决于产区产量，供需双增。美玉米新作供需宽松，重心下移；国内供需边际转紧，新作成本下降，区间震荡。2.短期：蛋白粕上涨，交易国内需求不错及成本端偏强。玉米余粮减少，小麦收储，震荡偏强。禽畜1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：月底缩量，偏强运行；鸡蛋供应充足，成本支撑，震荡运行。软商品1.中长期：棉花：新作产量调减预期变化对棉价筑底节奏的影响；白糖：增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。2.短期：棉花：国际油价变化对棉花及化纤成本的影响，国内外下游开机率及新订单变化；白糖：广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。短期来看原油受地缘冲突影响而大幅上行，若风险消退，会重新回到OPEC+增产和美国衰退预期的影响而偏弱运行；煤端近期有所反弹，但供需过剩的格局没有明显改变。对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 中期配置333333336 02 量化分析 数据来源：WIND，招商期货资产与商品表现：原油领涨 大类资产方面，本周债、商品上涨，A股下行。商品内部，能化、农产品、黑色上涨，有色下行。品种方面，原油、LPG、甲醇领涨，欧线、黄金、碳酸锂领跌。 商品表现：白银持续新高数据来源：WIND，招商期货备注：幅值代本新高/新低相较上一次新高/新低的变百分比一年-新低一年-新高种板块幅值创纪录时间锌-0.43%2025/6/16纯碱-0.19%2025/6/16烧碱-0.94%2025/6/16不锈钢-0.02%2025/6/18 60日-新低板块幅值-0.43%-0.19%-0.94%-0.02% 60日-新高板块幅值0.33%0.04%2.20%0.16%0.33%0.24%0.40%0.62%1.19%1.35%0.89%0.08%1.12%1.86%1.96%1.71% 市场总体预期与情绪：流畅度大幅降低数据来源：WIND，招商期货注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。市场结构方面，当前市场波动率持续降低，降低至历史分位20%以下。4.Back_Structure5.factor_value_extract012345622-013,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,40022-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05工业市场预期-2-1012预期流畅波动性新高/低强沉淀金市场情绪信号一一当00.0050.010.0150.020.02522-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05 03宏观概览 国内-5月本地失业率下降数据来源：WIND，招商期货404244464850525423-0623-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-045月PMIPMI生产新订单3641465156616623-0623-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-045月PMI分项商务活动建筑业服务业 国内-5月PPI同比降幅扩大数据来源：WIND，招商期货-10-505101520172018201920202021202220235月PPI同比持续降低，PPI与CPI差扩大PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比1.31.82.32.83.33.83个6个9个1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年收益率曲线2022/6/202024/6/202025/3/212025/5/20 海外宏观：美PMI反弹，全球通胀低位运行CPI与PMI数据来源：WIND，招商期货如遇数据更新，需调整标签52.32.4