招商期货大宗商品配置周报：M1增速回升，地缘冲突推升油价

招商期货 01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 01核心观点 大类资产方面，本周债、商品上涨，A股下行。商品内部，能化、农产品上涨，有色、黑色下行。一、本周内盘白银创新高，原油带动部分商品大涨。不锈钢、纯碱、烧碱创新低。股市震荡，结构分化显著。二、近期商品市场流动性持续降低（历史分位由80%降至40%以下），波动率同步回落，而预期度相对一个月前下降。宏观逻辑：国内，在低基数的影响下5月M1同比改善明显，而社融更多是通过国债发行而获得支撑，经济活力有待进一步释放。海外，受到美国通胀弱于预期及关税战缓和的影响，联储降息预期提升，但地缘冲突导致油价飙升，降息预期反复。大类资产角度看，国内主线在于固收资金的分流，市场追逐高股息（银行为代表）和股票中性、高换手策略；海外主线在于美国资产的分流，市场追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。流动性和风险偏好程度控制了节奏。一、地缘冲突导致了油价飙升，引发了对于通胀的进一步担忧。但我们认为，冲突升级油价再趋势上行的可能性较小，在于主要大国无意愿参战，且不允许霍尔木兹海峡的封闭，而伊朗受困于国内政权不稳定的因素，会倾向于寻求与美方更主动的接触来化解经济和政治上的危机。在接下来的一个多月，伊以冲突大概率会和俄乌冲突、贸易冲突、美国国债等因素共同构成大国利益交换的组成部分。二、考虑到国内地产基建复苏力度有待提振，黑色能化仍维持弱势，煤价超跌反弹，但让利下游的逻辑没有变化。中美不会走向全面脱钩，但谈判过程中特朗普极限施压可能会带来反复。值得注意的是，国内市场对中美谈判进程逐渐脱敏，后续波动更多会来源于国内政策落地实效及实际需求改善情况。近期商品在短暂的反弹后或进入震荡局面。黄金继续维持强势，白银价格突破上行，但目前持仓分歧严重。三、海外，美国5月CPI同比2.4%，通胀弱于预期，主因能源商品（环比-2.4%）、核心商品（汽车、服装价格下跌）及服务（住房、运输服务降温）同步走弱，反映居民消费需求边际缓和。当前通胀未充分反映关税影响，主因企业抢进口形成低价库存以及企业承担部分成本（未全部转嫁给消费者），但高频数据已显示家电、音响设备涨价，下半年或推升CPI。油价受伊以冲突扰动一度涨超13%，但后期冲突若平息，OPEC+产量释放及美国对高油价的打压会使得油价回落。四、国内，在低基数影响下5月M1增速同比回升，但季调后环比增速4-5月转负，反映实体流动性改善节奏放缓，金融结构呈现“总量稳、结构弱”特征。5月企业中长贷同比少增1700亿元，反应工业修复动能不足。乘用车零售延续热度，但线下消费信心待巩固。房地产市场压力与韧性并存：商品房销售走弱，但居民中长贷5月同比多增232亿元，二手房成交为支撑。财政上半年广义支出增速7.2%。目前政策聚焦“稳地产”与财政发力。基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 4 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会有色贵金属1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非①新一轮科技革命引发经济快速上行或②特朗普第二任期成功化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：COMEX黄金关键点位压力较大，叠加近期地缘政治风险减弱，缺乏上行驱动。基本金属1.短期：美元偏弱，国内需求偏弱，短期risk off但金属价格分化但供应紧张金融属性强的铜铝偏强。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。黑色原料1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：钢材利润维持低位，铁水产量连续四周维持历史同期新高，近端需求强劲；进口铁矿供应扰动有限，国产矿产量同比略低，铁矿近端供需偏强但中期过剩担忧不改。焦炭开启提降，第一轮已经部分落地。焦煤总量维持过剩，但目前价格已经较为充分交易成材1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材表需环比季节性回升，但淡季将至；卷板库存相对较高，下游需求指标良好，但市场担忧需求前置。钢材期货维持平水或者小幅升水，估值较高。短期矛盾有限，观测去库速度、下游需求恢复情况。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，缺乏进一步驱动。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。白银等金属突破震荡区间，目前市场分歧较大，不排除进一步突破上行的可能，金银比迅速收窄后可再逢低做多。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。三、黑色：整体供需过剩，但缺乏进一步向下驱动，也缺乏上行动能。后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。 中期配置4433 5 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会化工油品1.中长期：供需略宽松，价格区间震荡为主。后期关注三月份欧佩克增产会议及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，需求偏弱，供应持稳，俄乌缓和，短期油价震荡为主,关注地缘政治发酵情况。烯烃链1.中长期：塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：节后去库，基差偏强，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。芳烃链1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需平衡偏紧，逢低做多PX利润。MEG处于供需格局平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。建材类1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存中性，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供增需减，逐步去利润为主，逢高做空为主。2.短期：v库存高位去化，基差偏弱，供需偏弱，震荡为主，逢高做空为主；玻璃点火增加，产销弱，库存下降，估值偏低，震荡偏弱为主；纯碱高库存，供需宽松，但受装置计划检修，震荡为主。农产品油脂1.中长期：供需双增，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。2.短期：P震荡偏强，交易美生柴政策利多。养殖原料1.中长期：取决于产区产量，供需双增。美玉米新作供需宽松，重心下移；国内供需边际转紧，新作成本下降，区间震荡。2.短期：蛋白粕上涨，交易国内需求不错及成本端偏强。玉米余粮减少，小麦收储，震荡偏强。禽畜1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：供强需弱，升温不利压栏及需求，震荡下行；鸡蛋供应充足，成本支撑，震荡运行。软商品1.中长期：宏观事件扰动和新作产量变化对国际棉价寻底节奏的影响；白糖：增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。2.短期：宏观事件和政策变化对棉价持续干预，产业基本面新作驱动有所滞后；白糖：广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。短期来看原油受OPEC+增产和美国衰退预期的影响而偏弱运行，会逐渐测试美国页岩油成本和沙特减产意愿；煤端近期有所反弹，但供需过剩的格局没有明显改变。对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 中期配置333333336 02 量化分析 数据来源：WIND，招商期货资产与商品表现：原油领涨 大类资产方面，本周债、商品上涨，A股下行。商品内部，能化、农产品上涨，有色、黑色下行。品种方面，原油、燃油、低硫燃料油领涨，纯碱、尿素、锌领跌。 商品表现：白银持续新高数据来源：WIND，招商期货备注：幅值代本新高/新低相较上一次新高/新低的变百分比一年-新低一年-新高种板块幅值创纪录时间白银1.19%2025/6/10种板块幅值创纪录时间纯碱-1.41%2025/6/11不锈钢-0.15%2025/6/13烧碱-0.13%2025/6/13 60日-新低板块幅值-0.21%-0.60%-1.41%-1.29%-1.23%-0.15% 市场总体预期与情绪：流畅度大幅降低数据来源：WIND，招商期货注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。市场结构方面，当前市场流畅度持续降低至40%以下，波动率持续降低，降低至历史分位40%以下。4.Back_Structure5.factor_value_extract012345622-013,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,40022-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05工业市场预期-2-1012预期流畅波动性新高/低强沉淀金市场情绪信号一一当00.0050.010.0150.020.02522-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05 03宏观概览 国内-5月PMI不及预期数据来源：WIND，招商期货404244464850525423-0623-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-045月PMIPMI生产新订单3641465156616623-0623-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-045月PMI分项商务活动建筑业服务业 国内-5月PPI同比降幅扩大数据来源：WIND，招商期货-10-505101520172018201920202021202220235月PPI同比持续降低，PPI与CPI差扩大PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比1.31.82.32.83.33.83个6个9个1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年收益率曲线2022/6/132024/6/132025/3/142025/5/13 海外宏观：美PMI反弹，全球通胀低位运行CPI与PMI数据来源：WIND，招商期货如遇数据更新，需调整标签52.32.423-0623-1224-0624-12美49.80.723-0623-1224-0624-12法49