大宗商品配置周报：美非农不及预期，降息预期再推升

（2025年9月1日-2025年9月5日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 大类资产方面，本周商品、债上涨，A股走弱。商品内部，有色上涨，农产品、黑色、能化均下行。 一、品种方面，欧线、工业硅、白银领涨，红枣、碳酸锂、低硫燃料油领跌。 二、近期部分品种反复调整，波动性回调至历史分位40%左右,流畅性持续回升至历史分位60%左右。 宏观逻辑：国内，8月PMI虽仍处收缩区间但环比有所改善。海外，美国非农数据低于预期，9月降息预期强化，但降息频率存在不确定性，美元走弱。大类资产配置角度看，国内主线在于固收资金的分流，各大指数均出现明显上行；海外主线在于美国资产的分流，市场会继续追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。 一、海外，美国8月非农就业数据表现疲弱，新增就业仅2.2万人，显著低于预期的7.5万人和前值的7.9万人，其中医疗保健和休闲酒店业成为主要支撑，而制造业、批发贸易及政府部门则构成明显拖累。尽管失业率升至4.3%的周期性高位，但消费敏感行业如零售和酒店业就业反弹，高频数据反映经济仍具韧性。数据疲软强化了美联储9月降息预期，市场普遍推测降息25基点，但对年内降息次数存在分歧——部分观点认为需连续降息3次以对冲衰退风险，另一派则强调薪资增速温和与关税通胀隐患将制约宽松力度，维持年内降息2次的基准判断。后续焦点转向9月非农基准修正及CPI数据，若就业持续恶化或触发衰退交易，而财政扩张与降息落地可能为经济提供缓冲，黄金和美债因宽松预期延续配置价值。 二、近期黄金和白银价格大幅上涨，黄金周涨幅达4.12%，白银价格突破40美元/盎司，年内累计涨幅超40%，这主要源于多重因素共振。在横盘数个月之中，市场本身就预期9月黄金价格的启动，在于美联储呼之欲出的降息动作。而美国经济数据疲软强化了美联储降息预期，本周进一步推升了黄金；特朗普政府与美联储及法院的分歧引发美元走弱，且市场对于美股有较大分歧，这也从避险情绪上推升了黄金价格。白银则因金银比例修复出现补涨，同时光伏等工业需求强劲增长提供了额外支撑。 三、国内，制造业PMI为49.4，虽仍处于收缩区间但降幅较上月收窄，显现低位企稳迹象。同期7月规模以上工业企业利润降幅收窄，且价格项明显是拉动因素，与PPI触底回升的研判相呼应，共同印证经济边际改善趋势。受反内卷政策影响，煤炭和部分化工产品的出厂价格有所推高，且出口保持韧性，促进PMI小幅回升。未来政策可能进一步聚焦需求侧有效激活内需、供给侧优化价格传导以缓解下游企业成本压力，以及出口侧稳固外需韧性，推动经济持续向好。 四、PPI同比基本确认见底，这有利于推升工业企业利润和人民币持续升值。反内卷是推升PPI的重要因素，其热度持续，相关的议题仍在《人民日报》各大版面持续体现。工信部、发改委等多部门亦加速制定十大重点行业稳增长方案，统筹引导产能优化与遏制无序竞争，旨在扭转工业品价格下行趋势，修复企业盈利预期。近期光伏和多晶硅行业进一步执行限产措施，引发了多晶硅周五涨停并突破震荡区间。 基本面跟踪：地产链相关指标有所回落。 从中观数据来看，地产链数据（玻璃需求、螺纹需求、PVC需求）有所回落。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链供需偏过剩，但“反内卷”使得价格偏强运行。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。白银 等金属突破震荡区间，目前市场分歧较大，不排除进一步突破上行的可能。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待，不过暂时缺乏短期驱动。而碳酸锂、工业硅等新能源金属近期受“反内卷”影响而大幅反弹。后续行情有望延续。三、黑色：下行空间有限，“反内卷”情绪下整体走强。后续仍需观察供给扰动和需求验证的节奏。 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。中东地缘冲突缓解，且美俄重启谈判，原油重新回到OPEC+增产以及美国衰退的逻辑上。化工品方面，反内卷触及后，利润才会 走扩。 五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 02 量化分析 资产与商品表现：A股调整 大类资产方面，本周商品、债上涨，A股下行。商品内部，有色上涨，农产品、黑色、能化均下行。 品种方面，欧线、工业硅、白银领涨，红枣、碳酸锂、低硫燃料油领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：白银新高 60日-新高 60日-新低 市场总体预期与情绪：波动性回调，流畅性回升 数据来源：WIND，招商期货 03宏观概览 国内-8月PMI略有回升 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：建材底部 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼