房地产中期策略：开发为矛 运营为盾

基本面分析：止跌回稳进程几何？一二手房持续分化中从成交量看，新房受供给约束维持低位，二手房高位回落。从价格看，5月新房环比-0.2%，二手房环比-0.5%，降幅均走扩，新房降幅小于二手房。当前新房正在演绎：①缩量：23年以来，住宅销售面积>宅地成交建面>住宅新开工面积，形成供需剪刀差，持续去库中。②提质：销售承压倒逼产品升级，新房形成低容积率+高得房率趋势。当前二手房正在演绎：受到高质量新房分流+挂牌量的冲击。政策面分析：进入深水区，有待突破传统框架24Q4以来政策环境最为宽松，传统需求端政策加码的空间已有限。尽管首付门槛及房贷利率均为历史最低水平，但居民新增中长贷持续承压，1-5月累计同比-2.9%，有待打通从信贷扩张到房价企稳的路径。收购存量商品房堵点仍在，成本收益难匹配，有待条件放宽；收购存量土地顺利推进，5月末/采取了大力度的货币（零利率+QE）、财政（累计120万亿日元投入资金）、改革（处置不良债券+民营化+财政收支平衡）政策。中长期展望：经济增长、收入提升、人口流入，支撑地产企稳。通过筛选出本轮周期中楼市仍逆势增长的城市：鄂尔多斯、吕梁、陇南、商洛，复盘发现共性：产业发展、经济增长、收入提升、人口流入，支撑当地楼市量价齐升。投资策略：开发为矛：①短期市场与地产股回落，国常会重提“止跌回稳”，关注短期政策窗口；同时关注重点城市、热点概念相关的地产，有望实现超额收益（如杭州）。②中长期若地产基本面企稳，销售表现好、具备持续拿地能力的房企将率先受益，业绩和估值均有望修复。运营为盾：①商业地产：以收租等经常性业务为主，长周期看经调净利、现金流、分红稳健，是穿越地产周期及经济波动的优质红利标的。②物管商管：优质公司利润增长+现金充裕+分红提升，具备安全性+成长性+红利性；机器人应用后，物企利润率或具备明显弹性。【推荐】开发商：中国海外发展、建发国际集团；商业地产：中国国贸；物管商管：华润万象生活；中介平台：贝壳-W。风险提示：政策出台进度及力度不及预期；宽松政策对市场提振效果不佳；房企出现债务违约 90/ 430080% 止跌回稳进程一二手房持续分 2025 1-5477382+1.5%2025 1-5225498+24.5%24924Q43+2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232024202505001000150020001月2月3月4月5月6月7月2020202120232024 1月8月9月10月20222025 11月 2025570-0.2%24/12-0.1%-0.2%24/11 25/045-0.2 %24/12 25/045-0.3%24/09534-0.2%2025570-0.5%4 53-0.2%4-0.7%4-0.2%-0.5%4-0.4%-0.5%3-0.4%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-0470大中城市一线城市二线城市三线城市-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1070大中城市一线城市 -0.4%2023-012023-042023-072023-10二线城市 320251-5-71.1%13494-82.3%297452023>>201625516.31820.526.6200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025300城成交宅地规划建面住宅新开工面积商品住宅销售面积05101520253035一线城市二线城市 17089-50.2%060000120000180000240000三四线城市 51.0-1.50%10%20%30%40%50%60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月43911526116149776422201020304050南京西安合肥苏州重庆武汉福州厦门成都郑州2024年主力在售的四代宅项目个数2025年预计入市的四代宅项目个数2020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04一线二线三四线 平均去化率202220232020-012020-04 2024 &100%5112721-0.6%9010000002000000300000040000005000000600000070000008000000一线挂牌量（4城）二线挂牌量（35城）三四线挂牌量（73城）0200000400000600000800000100000012000002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-05商品住宅期房销售价格商品住宅现房销售价格 -1.3%24三四线新增挂牌量（73城）二线新增挂牌量（35城）一线新增挂牌量（4城）20052006 924252022/062022/112023/042023/092024/022024/072024/12各地因城施策频次 2025/05政策类型城市优化住房公积金珠海、长春、成都、鸡西、镇江、喀什、西安、白城、大连、苏州推进现房销售信阳购房补贴苏州、珠海、云南瑞丽市、上海杨浦区、株洲、白城、佛山限价商品房可取得完全产权海南房票安置海南优化项目建设规划珠海收购存量商品房杭州首笔住房租赁团体购房贷款落地;浙江、四川多地收购存量商品房专项债落地，合计发行19.2亿元专项债券收回收购存量闲置土地福建、云南多地(公示收购价格)，福建、浙江、四川发行专项债券 2022/01 92415%LPR58347-2.9%2010-20112%3%4%5%6%7%8%2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12新发放个人住房贷款利率新发放企业贷款利率5年期以上LPR01000020000300004000050000600007000020102011201220132014居民新增中长期贷款（亿元，左）同比（右）2007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-102023-082024-062025-04定金及预收款占比 52006-022006-12 LPR2015201620172018201920202021 1-20222023 24Q12025&30354045505560预期未来房价上涨占比（左）未来收入信心指数（右）未来就业预期指数（右）0501001502002502005-122006-092007-062008-032008-12 2212009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-0970大中城市新建商品住宅房价指数（左）70大中城市二手住宅房价指数（左）居民新增中长贷累计同比（右） 53000100%20251211625656861411272092092092023-062023-092023-122024-032024-062024-09保障性住房再贷款余额保交楼贷款余额房企纾困专项再贷款余额1.8%1.8%1.8%1.8%3.5%3.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%上海广州北京深圳长春长沙一线 952023-033.3%3.1%2.8%2.7%2.7%2.6%2.5%2.5%2.4%2.3%2.3%2.2%2.2%2.1%2.1%2.1%2.0%1.9%1.3%3.1%2.9%沈阳重庆大连成都南昌武汉太原西安郑州苏州合肥青岛天津南京宁波福州济南杭州厦门惠州佛山二线 60%2.6%2.4%2.3%2.2%1.7%1.7%1.7%1.7%珠海无锡常州徐州东莞温州南通绍兴三线 5244300住宅用地（含综合用地）占比约66%，商办用地占比约25%，工业用地占比约6%2020-202477%2021-202380%13%30%  91/0502/0211-54.6%1991916-12-32.7%6-12-23.4%95980092/0102/011095-37.3%95-19.6%96-028%253545556575851995-091997-021998-071999-122001-052002-102004-032005-082007-012008-062009-112011-042012-092014-022015-072016-122018-052019-102021-032022-082024-01首都圈新建公寓楼平均单价（万日元/平，左）首都圈二手公寓楼平均单价（万日元/平，右）-55%-45%-35%-25%-15%-5%5%最大回撤平均降幅-55%-45%-35%-25%-15%-5%5% 1992-20025%-52.3%1992-19951991-061992-111994-04最大回撤平均降幅 199176%5.5%199920.15%0.03%019992102QE90541202001金融再生计划规制改革与民营化（邮政事业、道路公团民营化）、财政结构改革（抑制国债发行、严控开支实现财政收支平衡）。0%2%4%6%8%10%12%0%2%4%6%8%10%日本贴现率（左）日本M2同比（右）年份19928月，综合经济对策（10.87万亿）19934月，综合经济对策（13.2万亿）9月，紧急经济对策（6万亿）19942月，综合经济对策（15.3万亿）19954月，紧急经济对策（4.6万亿）9月，当前经济对策（14.2万亿）1996199711月，推行《财政改革法》19984月，综合经济对策（16万亿）11月，紧急经济对策（24万亿）两次特别减税：将个人所得税税率最高由65%下调到50%，法人所得税税率由46%下调到40%199911月，经济新生对策（18万亿）200010月，新发展经济对策（11万亿）20016月，《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》，大幅削减公共事业支出10月，先行改革方案（1.3万亿）,应对“911事件”，紧急应对方案（4.1万亿）20026月，《经济财政运营与结构改革的基本方针(2002)》，削减中央对地方补贴，削减缩小地区差距的补贴，将部分征税权交由地方  中长期展望经济增长、收入提升、人口流入，支撑地产企稳 +2020-202450