保险行业2025年度投资策略：资产为矛，负债为盾

保险Ⅲ2024年11月19日 保险行业2025年度投资策略 推荐 （维持） 资产为矛，负债为盾 板块复盘：2024年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情，其中第三轮行情最为显著，先后受业绩预期催化以及924行情带来投资端贝塔效应。当前保险板块估值处于三年高位，但从5/10年角度仍有向上空间。回望五年，恰是代理人改革上半程，队伍人数不断下滑，导致NBV增速承压，进而影响EV增长；当前节点来看，头部人身险公司已基本实现代理人队伍企稳，优增优育促进代理人素质提升，预计持续激发产能释放。 华创证券研究所 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 新准则下投资端成为决胜手。新准则下，以2024年Q1-3业绩为例，净利润变动主要来自投资服务业绩贡献。背后逻辑在于新金融工具准则（I9）下权益资产中以公允价值计量且其波动计入当期损益（FVTPL）的资产增加，一定程度上放大了权益市场波动对利润表的影响。当前险资配置策略上主要是增配债券拉长资产久期，以及增持OCI类股票提高整体业绩稳定性。根据我们测算，新华、国寿弹性特征显著高于其他险企，后市若持续向上或将优先受益。 联系人：陈海椰邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 行业基本数据 占比%股票家数(只)60.00总市值(亿元)31,044.203.17流通市值(亿元)21,460.702.76 高基数下，新业务价值率或支撑2025年NBV稳增。近期存款利率再度下调，定价利率动态调节机制或发挥更多作用，但若下调预定利率，预计幅度不高于存款利率。此外，监管或持续推动行业费差优化，推动代理人渠道报行合一。受以上两个因素驱动，新业务价值率或持续改善，带动2025年NBV在高基数下持续增长。分红险短期面临消费者教育转型、渠道能力培育等难题，预计2025年产品销售仍以传统险为主。但长期来看，分红险具备抵御通胀的能力，同时在报表端使用浮动收费法对净资产影响较小，预计将成为人身险行业重要发展方向之一。 %1M6M12M绝对表现-2.5%31.2%40.9%相对表现-3.9%23.0%29.4% 财产险景气度或有回升。2024年前三季度，财产险累计保费增速受农险、车险、责任险拖累，同比增幅收窄。展望2025年，农险工作回归常态化，预计在低基数下贡献主要增速，车险方面新能源带来的增量依旧可期。COR管理上，头部险企积极构建风险减量服务体系，有望推动COR在主观能动性层面的优化，同时提高客观灾害的应对能力。 投资建议：展望2024年全年业绩，投资端有望持续贡献业绩增量，负债端人身险预计保持NBV高增。长期来看，两类保险公司突破瓶颈迎来新的增长：一类是拥有真正突出长期资管能力的公司，一类是构建产品能力壁垒的公司。当前个股投资层面，关注两种假设场景：若权益市场回暖，建议短期关注弹性品种；地产政策若得到持续验证，建议短期关注中国平安。中长期来看，推荐负债端受益改革有阿尔法效应的中国太保，以及经营策略稳健、成本压力较小的中国人寿。财产险方面，看好财产险行业的发展，重视头部险企护城河的持续加深，建议关注中国财险的长期投资价值。 相关研究报告 《保险行业月报（2024年10月）：政策落地影响寿险增速，头部险企产险差距收窄——上市险企10月保费数据点评》2024-11-16 《保险行业周报（20241111-20241115）：险资举牌热情不断，持续青睐高分红资产》2024-11-16《保险行业周报（20241104-20241108）：9月单月寿险增速小幅下降，产险景气度持续回升》2024-11-09 我们的推荐顺序是：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿，建议关注：中国财险H、中国人民保险集团H、中国人保A。 风险提示：监管变动、改革不及预期、自然灾害加剧、长端利率快速下行、权益市场震荡 投资主题 报告亮点 本篇报告基于新准则拆分当前保险公司业绩构成，提出“投资端成为决胜手”这一观点，并着重分析当前险资配置策略，以及未来投资收益趋势与对PEV估值体系造成的影响。 投资逻辑 新准则下投资端成为业绩决胜手。展望2024年全年业绩，低基数+权益震荡向上，投资端有望持续贡献业绩增量，负债端人身险预计保持NBV高增。从长期角度看，我们认为未来有两类保险公司可以突破瓶颈迎来新的增长：一类是拥有真正突出长期资管能力的公司，另一类是构建产品能力壁垒的公司。前者来看，资管能力不只是包含资产端单线条的投研能力，亦包括在资负联动管理上的实力。 当前个股投资层面，关注两种资产端假设场景：若权益市场回暖，建议短期关注弹性品种；地产政策若得到持续验证，建议短期关注中国平安。中长期来看，推荐负债端受益改革有阿尔法效应的中国太保，以及经营策略稳健、成本压力较小的中国人寿。财产险方面，建议关注中国财险的长期投资价值。 目录 一、2024年保险板块行情复盘........................................................................................5 二、新准则下投资端成为决胜手.....................................................................................6 （一）上市险企承保、投资业绩拆分.............................................................................6（二）主流配置思路：增配长久期债，增持OCI类股票.............................................7（三）长端利率下行影响投资收益，不排除假设再度下调的可能性.......................10 三、负债端2025年业绩展望.........................................................................................13 （一）人身险：高基数下，新业务价值率或支撑2025年NBV稳增.......................131、降成本仍是主线.....................................................................................................132、分红险或影响产品结构，缓释刚兑成本压力.....................................................133、2025年开门红：保费增速或放缓，NBV有望稳增...........................................14（二）财产险：景气度或有回升...................................................................................151、基数压力相对较小，2025年保费增速或有所提升............................................152、寻找COR优化的可能性.......................................................................................16 四、投资建议...................................................................................................................17 五、风险提示...................................................................................................................19 图表目录 图表1保险板块行情复盘（截至2024/11/15）..................................................................5图表2保险板块近十年PB走势（截至2024/11/15）.......................................................5图表3 A股主要人身险公司合计PEV走势（截至2024/11/15）.....................................5图表4主要上市险企承保/投资服务业绩在归母净利润变动中的贡献占比....................6图表5上市险企2024年Q1-3业绩变动拆分（以中国人保为例，单位：百万元）.....7图表6 2024H1各上市险企资产配置结构...........................................................................8图表7 2023年各上市险企资产配置结构............................................................................8图表8上市险企核心权益（股票和基金）配置比例变化.................................................8图表9地产敞口比例变化.....................................................................................................8图表10地产敞口规模变化（亿元）...................................................................................8图表11股票资产中FVOCI比例变化.................................................................................9图表12股票资产中FVOCI规模变化（亿元）.................................................................9图表13上市险企弹性测算（亿元）...................................................................................9图表14上市险企净投资收益率变化.................................................................................10图表15上市险企总投资收益率变化.................................................................................10图表16上市险企综合投资收益率变化.............................................................................10图表17中国平安内含价值变动表.....................................................................................11图表18中国平安内含价值敏感性分析（2024H1）.......................