证券行业2025年中期投资策略：券商ROE提升的“攻防一体”逻辑-自营为矛，资本金为盾

证券研究报告12025年06月10日维持评级[Table_Author]张凯烽执业证书：S0100524070006zhangkaifeng@mszq.com研究助理李劲锋执业证书：S0100124080012lijinfeng_2@mszq.com1.非银行业深度研究：新旧金融的桥梁：稳定币如何重塑非银金融生态？-2025/06/092.非银行业周报20250608：险资成立私募基金的考量-2025/06/083.非银行业周报20250601：险资“长钱”持续入市-2025/06/024.保险行业点评：寿险累计增速转正，财险多险种共振支撑增长-2025/06/015.非银行业周报20250525：险资一季度加仓股票-2025/05/25 推荐分析师邮箱：邮箱：相关研究 目录1板块整体维持震荡，表现跑输大盘...........................................................................................................................32业绩总结：单季盈利增速回升，净利率显著改善......................................................................................................62.1近两季券商收入持续增长，归母净利润大增................................................................................................................................62.2盈利能力：业务成本费率回落，净利率升至近年高点...............................................................................................................93自营：投资规模扩张与收益率回升趋势有望延续...................................................................................................124经纪：交投活跃有望延续，佣金率拖累仍然较大...................................................................................................165资管：非货AUM保持增长，管理费率有所承压...................................................................................................196信用：利息净收入同比增长，融出资金规模扩大...................................................................................................227投行：再融资收入提供支撑，IPO与债承偏弱.......................................................................................................258投资建议..............................................................................................................................................................299风险提示..............................................................................................................................................................31插图目录..................................................................................................................................................................32表格目录..................................................................................................................................................................33 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1板块整体维持震荡，表现跑输大盘今年以来A股市场整体呈现震荡的结构性行情，中间伴随4月因关税政策的较大浮动波动，截至2025年6月6日，今年以来券商板块指数累计下跌9.2%，相较沪深300指数年初至今累计下跌1.5%的表现，跑输约7.6个百分点。券商板块股价表现呈现显著的阶段性特征，主要受政策环境、市场情绪、业绩表现及行业整合等多重因素驱动。第一阶段：2025年1-3月中旬，板块冲高回落维持震荡。2025年1月初权益市场开年即调整，同时固收市场整体震荡，涨势趋缓，导致券商自营业务收入环比下滑；全市场日均成交量有所下降，经纪业务景气度降至低位，因此一月份券商板块延续2024年末的调整趋势，市场对政策预期持观望态度，板块整体表现平淡。二月份板块迎来阶段性反弹，2月首周（2月7日当周）券商板块累计上涨4.04%，主要受2024年业绩回暖预期支撑。同时，2025年2月以来，沪市新增开户数同比回升，前四月沪市新开户人数达1053万人，同比+31.7%。伴随年报业绩预期和新增开户数的回暖，板块2月迎来阶段性反弹，3月板块冲高后有所回落。第二阶段：3月中旬-4月中旬：板块伴随大盘深度调整。受关税不确定性等影响，3月中旬后，大盘整体呈现回调态势，尤其是4月初大盘深度回调，券商板块延续弱势，4月9日跌至年内最低点，同时经纪业务景气度回落、两融余额松动及投行业务环比下滑等因素加剧调整压力。第三阶段：4月中旬以来，政策提振板块估值回升，板块整体仍处震荡区间。在金融支持稳市场政策、公募基金改革方案等政策组合拳带动下，券商板块阶段性反弹。4月两市成交额环比下降明显，5月伴随政策支持的落地，交投活跃度有所回升，板块伴随大盘整体呈现修复态势。港股总市值持续提升，交易热度居高不下。2024年至今中国香港上市公司数量保持平稳增长。2024年香港交易所主板与创业板股票换手率触底回升，2024年9月后受政策组合拳提振，港股换手率大幅提升。2025年2月以来，DeepSeek在全球火爆出圈，推动中国科技股价值重估，港股市场换手率与成交额再度放量，港股总市值也从2024年1月末的28万亿港元，上升至2025年5月末的41万亿港元，增幅达到45%。整体来看，1Q25沪深300指数整体维持窄幅震荡格局，恒生指数点位与港股交投热度保持高位。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFinD，民生证券研究院。注：指数涨跌幅截至2025/6/6图2：4月以来两市成交额有所下降，经纪业务景气度阶段性回落资料来源：iFinD，民生证券研究院。注：成交额截至2025/6/6图4：港股市场2024年下半年以来换手率明显提升资料来源：iFinD，民生证券研究院。注：1）年化换手率=当月股票成交总额/月末总市值×12；2）数据截至2025年5月末05,00010,00015,00020,00025,00025-1-125-2-125-3-125-4-125-5-125-6-1沪市:股票:成交金额（亿元）深市:股票:成交金额（亿元）050100150200%香港联交所股票换手率（年化） 证券研究报告资料来源：iFinD，民生证券研究院。注：成交额截至2025/6/6图5：港交所总市值和上市公司数稳步增加资料来源：iFinD，民生证券研究院。注：总市值与上市公司数量均截至2025/5/310100,000200,000300,000400,000500,000600,000中国香港:港交所:主板和创业板市场:总市值（亿港元）中国香港:港交所:主板市场:上市公司数量（个，右轴） 4 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：iFinD，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2业绩总结：单季盈利增速回升，净利率显著改善2.1近两季券商收入持续增长，归母净利润大增我们根据43家A股上市券商发布的2024年度和2025年一季度报告，观察证券行业整体业绩修复情况。4Q24上市券商单季收入同比提速，而1Q25收入同比增速有所放缓。4Q24上市券商营业收入1511亿元，同比+30.8%；1Q25上市券商营业收入1261亿元，同比+19.0%。整体来看，3Q24单季度上市券商营收同比增速转增，4Q24单季收入同比提速，尽管1Q25增速有所放缓，上市券商整体收入仍延续修复向好趋势。4Q24/1Q25上市券商归母净利润同比均大幅增长。4Q24上市券商归母净利润435亿元，同比+136.4%；1Q25归母净利润519亿元，同比+78.7%。1Q24-1Q25，上市券商归母净利润连续5个季度环比修复，近2个季度同比也均大幅增长。图7：上市券商营业收入及增速图8：上市券商单季营业收入及增速资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院图9：截至1Q25上市券商归母净利润及增速图10：截至1Q25上市券商单季利润及增速资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院-23.1%-9.3%23.8%68.8%121.4%-39.6%3.1%-11.1%40.8%27.0%22.5%-23.7%1.4%-21.8%-12.7%-2.8%2.4%19.0%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,000上市券商整体营业收入（亿元）上市券商营收增速（%）52.4%38.7%49.9%30.8%1.2%46.0%42.1%21.7%05001,0001,5002,000证券公司整体营业收入（亿元）-32.7%-28.2%37.6%108.1%148.2%-49.5%-3.6%-38.7%71.2%34.4%29.9%-34.0%1.0%-32.3%-22.4%-6.3%14.7%78.7%-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,500上市券商归母净利润（亿元）上市券商归母净利润同比（%）-4.7%-29.8%-45.1%-57.5%89.9%21.8%76.9%100.9%-18.1%127.8%0100200300400500600上市券商归母净利润（亿元） 68.1%11.6%26.9%29.7%12.7% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明从业务分项来看，1Q25自营+经纪收入合计占比过半，自营收入占比保持自2011年以来高位。2025第一季度上市券商自营/经纪/资管/信用/投行业务收入分别为485/ 330/ 100/ 77/ 67