二代接班启新篇，关注新品培育

部分二代接班企业的复盘与启示：中国食品工业协会的数据显示，2025年开始，未来五年将有超过60%的食饮企业面临代际传承，涉及超过4.3万亿市场价值的重新分配。复盘来看，过往二代接班企业战略调整存共性，1是顺应消费趋势——香飘飘去植脂末、克明推低GI面，均瞄准健康消费趋势，2是夯实供应链根基，如中宠全球布局产能、克明自建面粉厂，我们认为，二代接班能否成功是战略传承、组织治理与消费趋势把握的综合结果，接班者能力是影响能否顺利过渡最核心因素，参考过往经验，传统业务升级+新兴赛道布局的双轨策略更易突围，治理稳定性与战略协同性是接班成败关键。 李子园：二代顺利接班，看好经营势头向上。2024年12月30日李子园公告，聘任李博胜先生担任公司总经理，目前已全面负责公司经营管理。李总毕业于美国爱德菲大学，2021年加入公司后负责电商及品牌升级，2023年主导品牌焕新，担任总经理后推动产品焕新、渠道拓展、组织架构调整等一系列工作，具体来看：①产品推新：维生素水卡位功能饮料赛道。在李博胜总主导下，25年公司推出功能饮料维生素水，主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，消费画像以年轻人为主，如院校学生和白领阶层等客群。 除电商平台外，4~5月已经陆续在流通和便利店等渠道铺货。②渠道建设：多元拓展，积极拥抱新零售。李博胜总24年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，25年积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，以带来更多收入贡献点，江浙沪、西南以及华中部分优势区域的早餐、小餐饮渠道是今年拓展重点，新品维生素水预备以250ML维C规格进入零食量贩渠道，711、罗森等便利渠道亦在洽谈之中，通过量贩、便利店系统贡献销售，营造动销氛围，未来再逐步拓展至传统流通渠道。此外，25年推进分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考核，以推动新渠道放量。③组织架构：持续推进年轻化人才梯队建设。管理高层中部分年纪偏大、任职时间较久领导退居二线，重新选举更换，增加市场部、商务部、物流等支持和配套服务部门，商务类传统流通、餐饮渠道仍由原销售领导负责，电商、品牌部和商务部由李博胜总直管，30 ~35岁左右年轻员工正逐步成为一线销售主力。④品牌焕新：营销投放更趋精准，助力品牌形象年轻化。25年以来公司加强营销费用投放管理，减少传统媒体费用投入、加强线上新媒体平台渗透：新品维生素水独家冠名爱奇艺S级综艺《微笑一号店》，6月已官宣维生素水代言人丁禹兮，粉丝经济下将驱动月销爬坡。 盈利预测与投资评级：我们认为，李博胜总年轻化视野和电商经验较为丰富，对新渠道感知较为敏锐、健康化转型决心坚定，且接班后品牌年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智，期待调整成效逐步显现。维持2025~2027年归母净利润为2.5、2.8、3.1亿元，同比+13%、+10%、+9%，对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、新品推广不及预期。 1.二代接班复盘与启示 据中华全国工商业联合会权威统计，在中国的民营企业中，80%以上都是家族企业。 这些企业大多已经来到了二代密集接班的时刻。中国食品工业协会的数据显示，从2025年开始，未来五年将有68%的食饮企业面临代际传承这一迫切的现实问题，涉及超过4.3万亿市场价值的重新分配。 图1：2025年A股食品饮料企业中民企数量占比（个） 图2：2025年A股食饮企业中民企市值占比（亿元） 从接班模式看，大概可以分为以下几种类型： 1）基层历练、逐步成长型：如娃哈哈宗馥莉从车间主任→宏胜总裁→集团总经理； 中宠股份郝宸龙从子公司→市场部副经理→市场管理中心总经理；克明食品陈宏从副总经理→总经理→董事长。 2）外部历练、回归接班型：如香飘飘蒋晓莹在进入企业之前曾两次创业，先后创立了露营预订管理平台“易露营”和民宿“订单来了”，2016年进入公司担任互联网创新中心总经理，3年后担任公司互联网事业部总经理，并兼管兰芳园事业部，期间推出MECO果茶、蜜谷牛乳茶，成为香飘飘的第二条增长曲线。2020年升任集团董事，2022年任公司品牌创新中心总经理。 表1：部分食品饮料企业二代接班梳理 我们简要梳理二代接班的经营战略： 娃哈哈：签约王一博等流量明星，推出AD钙奶雪糕×钟薛高、营养快线×斗罗大陆等50+IP联名，拉动年轻客群增长；渠道端保留联销体基础上，稳步开拓线上渠道；重组核心管理层，合并或裁撤冗余部门（如供应、生产、财务等），引入职业经理人团队，25年成立计划中心，推动产供销一体化，通过数字化系统实时监控数据，提升决策效率。 香飘飘：推出“MECO蜜谷”果茶和港式茶饮“兰芳园”，即饮业务占比逐步提升，组织架构方面，组建专门即饮团队进行运作，并建立线上产品孵化中心，通过选品-试销-数据回流优化投放。 克明食品：加码高端化、细分化、便捷化市场，丰富米面制品高端产品系列的产品品项；研究面粉细分市场需求，开发专用面粉；研究地方美食美味的调味技巧，搭配挂面、湿面、方便面、乌冬面、米粉、米饭等产品，为消费者提供一站式用餐解决方案。 中宠股份：以自主品牌建设为核心，推动高端鲜肉粮/烘焙粮，2024年主粮营收同比+91.85%，聚焦国内市场、拓展海外市场，推进全球产业链布局，持续巩固传统代工业务规模。 表2：部分二代食品饮料企业经营策略一览 复盘来看，以上二代接班企业的战略调整存在共性，1是顺应消费趋势——香飘飘去植脂末、娃哈哈推0蔗糖产品、中宠研发功能性主粮、克明推低GI面，均瞄准健康消费趋势，2是重视夯实供应链根基，中宠全球布局产能、克明自建面粉厂，我们认为，二代接班能否成功，是战略传承、组织治理与消费趋势把握的综合作用结果，接班者的能力是影响能否顺利过渡的最核心因素，参考过往经验，传统业务升级+新兴赛道布局的双轨策略更易突围，治理稳定性与战略协同性是二代接班成败的关键。 2.李子园：甜牛奶龙头，新品潜力值得期待 2024年12月30日李子园公告，聘任李博胜先生担任公司总经理，目前已全面负责公司经营管理。李博胜总毕业于美国爱德菲大学，曾任职物产中大投资部，2021年加入公司后负责电商及品牌升级，2023年主导品牌焕新（更换包装、启用“青春甜不甜”新slogan），上任后推动产品焕新、渠道拓展、组织架构调整等一系列工作，具体来看： 产品推新：维生素水卡位功能饮料赛道，新代言人官宣在即有望带动月销进一步爬坡。在李博胜总主导下，2025年春糖公司推出功能饮料维生素水，主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，即“0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，分别具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，消费画像以年轻人为主，如院校学生和白领阶层等客群，除电商平台外，4~5月已经陆续在流通和便利店等渠道铺货，本轮推新不追求短期量的增长，更注重长期可持续发展。 表3：李子园推新情况新品方向 渠道建设：多元拓展，积极拥抱新零售。李博胜总24年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，并从3月开启直播业务，推动电商渠道同比显著增长，并顺应趋势，积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，带来更多收入贡献点，其中，江浙沪、西南以及华中部分优势区域的早餐及小餐饮渠道是今年拓展重点，新品维生素水预备以250ML维C规格进入零食量贩渠道，711、罗森、全家等便利渠道亦在洽谈之中，公司规划通过电商宣传引流和销售，通过量贩、便利店系统贡献销售，营造动销氛围，未来再逐步拓展至传统流通渠道。 渠道管理方面：25年推进分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考核，以推动新渠道放量。渠道激励方面，公司经销商利润率在20%~30%，高于行业内平均水平，25年公司进一步加强经销商返利力度，超额完成任务最高返利比例有明显提升。 表4：公司针对不同渠道打造不同规格和类型产品 组织架构：持续推进年轻化人才梯队建设。①管理团队：高层中部分年纪偏大、任职时间较久领导退居二线，重新选举更换，新领导班子普遍年龄在30~40岁。②销售团队：增加市场部、商务部、物流等支持和配套服务部门，商务类传统流通、餐饮渠道仍由原销售领导负责，电商、品牌部和商务部由李博胜总直管，30 ~35岁左右年轻员工正逐步成为一线销售主力。 品牌焕新：营销投放更趋精准，助力品牌形象年轻化。25年以来公司加强营销费用投放管理，减少传统媒体费用投入、加强线上新媒体平台渗透：新品维生素水独家冠名爱奇艺S级综艺《微笑一号店》，将活力维他命水深度融入从培训到创业的全场景链路，通过“仪式感植入-功能性渗透-情感化共鸣”，实现产品从“功能补给”到“精神共鸣”的价值跃迁，在轻松场景中完成品牌年轻化表达，根据公司反馈，6月已官宣丁禹兮为维生素水代言人，粉丝经济下有望驱动月销顺利爬坡。 图3：公司独家冠名《微笑一号店》 图4：丁禹兮活力维他命全球品牌代言人 完善供应链布局，年内成本红利延续。25年3月公司公告，拟签署投资协议并设立全资子公司，投资项目为“李子园日处理1000吨生乳深加工项目”，预计投资金额约为3.2亿元，资金来源为自筹或自有资金。拟设子公司为宁夏李子园食品有限公司，建设内容包括全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪等奶制品的深加工生产线。我们认为，此举一则有利于保障上游奶源充足供应和质量，二则更好应对成本波动、降本增效。展望25年，白糖价格上涨相对可控，奶粉已完成锁价且价格同比有所回落，考虑奶粉成本红利、规模效应释放，预计年内毛利率仍处提升通道。 注重股东回报，未来有望保持较高分红比例。公司2020年至今累计分红5次，总额6.53亿元，平均分红率53.34%，分红率从2020年的36.07%逐步提升至2023年的81.76%。2024年，公司延续高分红政策，每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金股利1.94亿元，占当年净利润的86.57%，考虑目前公司暂无大额资本开支规划，后续有望保持较高分红水平，持续回报投资者。 图5：公司历年分红情况 我们认为，李博胜总年轻化视野广阔、电商运作经验较为丰富，对新渠道感知较为敏锐、对于产品健康化转型的决心坚定，推新思路符合当前消费需求，接班后品牌年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智，期待调整成效逐步显现。 3.盈利预测与估值 收入端：考虑到公司实际经营情况及消费环境，我们预计2025-2027年含乳饮料收入增速分别同比+6.6%/4.0%/2.5%； 非含乳饮料收入增速分别同比+61.6%/+53.6%/+47.9%，整体收入为15.4/16.4/17.5亿元，分别同比+9%/+7%/+6%。 利润端：25年部分原材料成本下行，毛利率仍有小幅优化空间，且费用控制会更加有效，维持2025~2027年归母净利润为2.5、2.8、3.1亿元，同比+13%、+10%、+9%，对应PE为21/19/17倍。 表5：盈利预测收入拆分（单位：百万元） 我们选取选取东鹏饮料、养元饮品、香飘飘、光明乳业作为作为可比公司，可比公司2025年PE均值为26倍，高于公司，维持公司“增持”评级。 表6：可比公司估值表 4.风险提示 食品安全问题。生产、采购、质量管理工作出现纰漏或产品流通运输环节损坏等原因或将导致产品质量问题。 全国化拓展不及预期。市场营销管理体系、产品销售策略、市场推广计划出现误判或将导致业务扩展受限。 新品推广不及预期。若新品动销反馈差，消费者接受程度不高，则会对公司全年收入产生压力。