2023年三季报点评：增速低于预期，关注新品培育

公司研究 证券研究报告 白酒2023年10月27日 口子窖（603589）2023年三季报点评 增速低于预期，关注新品培育 推荐维持） 目标价：67元 当前价：47.70元 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)60,000.00 已上市流通股(万股)59,686.58 总市值(亿元)286.20 流通市值(亿元)284.70 资产负债率(%)21.85 每股净资产(元)15.59 12个月内最高/最低价74.40/40.50 市场表现对比图(近12个月) 2022-10-26~2023-10-26 77% 50% 22% -5% 22/1023/0123/0323/06 23/08 沪深300 23/10 口子窖 相关研究报告 《口子窖（603589）2023年中报点评：业绩超出预期，期待动销接力》 2023-08-29 《口子窖（603589）2022年报及2023年一季报点评：改革加速落地，成效有待检验》 2023-04-28 《口子窖（603589）重大事项点评：股权激励落地，改革加速推进》 2023-03-17 事项： 公司公布2023年三季报，前三季度实现营业总收入44.5亿元，同增18.2%，归母净利润13.5亿元，同增12.2%，其中单Q3实现营业总收入15.3亿元，同增4.7%；归母净利润5.0亿元，同增8.4%，低于此前预期；销售回款14.0亿元，同增20.3%；经营性现金流净额3.9亿元，同增11.1%。 评论： Q3增速放缓低于预期，老品动销相对稳健。单Q3收入/利润同增4.7%/8.4%Q3增速环比放缓，低于预期，考虑系上半年老品停货预期下，渠道囤货较多新品亦已完成首轮铺货，Q3以消化库存为主所致。分产品看，Q3老品动销保 持稳健，口子5年/6年基于多年品牌积淀，维持较好周转，口子10年/20年亦有小幅增长，新品兼系列整体仍处导入期，动销相对承压。分区域看，单Q3省内/外分别实现收入12.2/3.0亿元，同增5.3%/1.9%，省内皖南增速相对较好部分区域老品基本完成过渡，皖北新品导入较缓，合肥局部动销承压，渠道改革动作密集，目前仍在调整。省外分区域分产品运作，上半年快速扩张下，三季度环比降速，四季度环安徽区域摸底清晰后，或可加速招商，支撑省外增长。 老品货折减少叠加新品导入，毛利率持续提升。单Q3毛利率同增5.0pcts至77.8%，主要系老品回款政策取消，叠加兼系列新品导入，产品结构优化所致销售费用率同比提升3.3pcts，主要系终端渠道改革费投增加，叠加新品兼系列 促销力度加大所致；营业税金率同比下降2.3pcts，前三季度整体维持15.2%，与往年保持一致；管理费用率同比提升1.8pcts，判断系公司改革投入费用增加所致，综上归母净利率同比提升1.1pcts至32.7%。现金流表现相对较优，单Q3实现回款/经营性现金流净额同增20.3%/11.1%，主要系老品费用削减预期下，渠道提前回款所致。合同负债环比Q2末下降3.4亿元，贡献收入增长。 老品延续发货策略，兼系列新品逐步替代。公司三季度维持老品回款策略，并缩减其费用投放，转向兼系列新品培育。我们认为当前产品政策调整更加务实一是老品年份系列相对成熟，口碑基础及认可度较为坚实。二是新品兼系列前 期定价较高，市场仍待培育，当前消费者复购率相对较低，渠道认可度仍需提升。三是当前需求承压及省内竞争加剧背景下新品培育难度更大，老品承压环境下韧性更足，短期停产老品或将伤害品牌基础。当前老品削减费用带动价盘阶段性提升，新品终端扫码费用投放加大背景下，消费者底价有所回落，二者价差进一步收敛，但当前新品占比仍低，短期不宜过高期待。 投资建议：三季度环比降速，关注兼系列新品替换进度，维持“推荐”评级。三季度老品动销相对较优，费用削减下价盘环比抬升，省内针对重点经销商开 展兼系列导入培训，品牌认知或将强化，叠加高费投政策实施，后续替换有望加速。当前渠道网格化管理加速实施，各地市业务队伍逐渐壮大，终端管控力有望进一步提升。我们略下调23/24/25年EPS预测至2.88/3.32/3.85元（原值为2.99/3.45/4.00元），维持目标价67元和“推荐”评级。 风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。 主要财务指标 2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万)5,1356,0176,9327,975 同比增速(%)2.1%17.2%15.2%15.0% 归母净利润(百万)1,5501,7261,9922,310 同比增速(%)-10.2%11.4%15.4%16.0% 每股盈利(元)2.582.883.323.85 市盈率(倍)18171412 市净率(倍)3.22.92.62.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年10月26日收盘价 图表1口子窖分季度拆分表（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 100 收盘价28.9X24.9X 20.9X16.9X12.9X 80 60 40 20 0 120 100 收盘价 4.7X 6.5X 3.8X 5.6X 2.8X 80 60 40 20 0 图表2口子窖PEBand图表3口子窖PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,680 2,441 2,609 2,951 营业总收入 5,135 6,017 6,932 7,975 应收票据 340 837 886 1,004 营业成本 1,327 1,517 1,730 1,985 应收账款 3 6 4 5 税金及附加 782 916 1,056 1,215 预付账款 34 35 46 51 销售费用 700 873 1,026 1,164 存货 4,211 3,821 4,586 5,521 管理费用 268 391 437 494 合同资产 0 0 0 0 研发费用 25 32 37 40 其他流动资产 475 476 480 480 财务费用 -41 -18 -20 -21 流动资产合计 6,743 7,616 8,611 10,012 信用减值损失 -1 0 0 0 其他长期投资 109 80 80 80 资产减值损失 0 -1 -1 -1 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 18 18 18 固定资产 2,547 2,874 3,074 3,238 投资收益 23 20 20 20 在建工程 1,244 1,344 1,544 1,544 其他收益 2 2 2 2 无形资产 516 495 472 458 营业利润 2,101 2,344 2,705 3,137 其他非流动资产 376 376 377 376 营业外收入 1 4 3 3 非流动资产合计 4,792 5,169 5,547 5,696 营业外支出 0 7 7 7 资产合计11,535 12,785 14,158 15,708 利润总额 2,102 2,341 2,701 3,133 短期借款0 0 0 0 所得税 552 615 709 823 应付票据 400 591 675 738 净利润 1,550 1,726 1,992 2,310 应付账款 406 350 415 463 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,550 1,726 1,992 2,310 合同负债 563 660 760 874 NOPLAT 1,520 1,713 1,977 2,294 其他应付款 553 553 553 553 EPS(摊薄)（元） 2.58 2.88 3.32 3.85 一年内到期的非流动负债2 2 2 2 其他流动负债 529 622 713 821 主要财务比率 流动负债合计 2,453 2,778 3,118 3,451 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 2.1% 17.2% 15.2% 15.0% 其他非流动负债 178 178 178 178 EBIT增长率 -12.4% 12.7% 15.4% 16.0% 非流动负债合计 178 178 178 178 归母净利润增长率 -10.2% 11.4% 15.4% 16.0% 负债合计 2,631 2,956 3,296 3,629 获利能力 归属母公司所有者权益 8,904 9,829 10,862 12,079 毛利率 74.2% 74.8% 75.0% 75.1% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 30.2% 28.7% 28.7% 29.0% 所有者权益合计 8,904 9,829 10,862 12,079 ROE 17.4% 17.6% 18.3% 19.1% 负债和股东权益 11,535 12,785 14,158 15,708 ROIC 25.3% 25.6% 26.6% 27.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 22.8% 23.1% 23.3% 23.1% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 2.0% 1.8% 1.7% 1.5% 经营活动现金流829 2,147 1,735 1,829 流动比率 2.7 2.7 2.8 2.9 现金收益1,713 1,972 2,261 2,592 速动比率 1.0 1.4 1.3 1.3 存货影响 -670 390 -765 -935 营运能力 经营性应收影响 268 -499 -58 -123 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 222 135 149 111 应收账款周转天数 0 0 0 0 其他影响 -705 149 148 184 应付账款周转天数 83 90 80 80 投资活动现金流 -90 -641 -667 -453 存货周转天数 1,052 953 875 917 资本支出 -769 -671 -667 -453每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 2.58 2.88 3.32 3.85 其他长期资产变化679 30 0 0 每股经营现金流 1.38 3.58 2.89 3.05 融资活动现金流-899 -745 -900 -1,034 每股净资产 14.84 16.38 18.10 20.13 借款增加 -2 0 0 0估值比率 股利及利息支付 -895 -959 -1,094 -1,280 P/E 18 17 14 12 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影响 -2 214 194 246 EV/EBITDA 13 11 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券 2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行