佐餐卤味龙头，二代接班启新程

佐餐卤味龙头，二代接班启新程 2025年11月03日 买入（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师李茵琦 执业证书：S0600524110002liyinqi@dwzq.com.cn ◼三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于1989年在江苏创业，2000年进军上海，2012年启动全国战略；经历30年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端：2024年鲜货和包装产品营收占比分别为83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上。2）渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024年6月底公司门店数量达到6308家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从2018年的2.1%提升至2024年的14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自2022年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。 市场数据 收盘价(元)18.81一年最低/最高价16.10/26.68市净率(倍)3.88流通A股市值(百万元)7,749.72总市值(百万元)7,778.19 ◼市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，CAGR为11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5的市场占有率仅5.1%，公司的市占率为3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在5000家以上，第2-5名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。 基础数据 每股净资产(元,LF)4.85资产负债率(%,LF)48.35总股本(百万股)413.51流通A股(百万股)412.00 相关研究 ◼多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及2B市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了B端客户。2024年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023年5月公司成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破9家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口27万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计 公 司2025-2027年 营 收 分 别 为31.6/34.3/36.4亿元，同比-6%/+8%/+6%；归母净利分别为2.5/2.9/3.4亿元，同比-28%/+17%/+18%。对应PE分别为31/27/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。 内容目录 1.1.区域品牌走向全国，二代接班启全球化新征程.....................................................................51.2.餐桌卤味鲜货主打，核心大单品稳定.....................................................................................61.3.门店销售占主导，强化多元渠道布局.....................................................................................71.4.财务分析：原料波动对盈利水平影响较大，费用投入有优化空间.....................................9 2.市场广阔份额分散，佐餐卤味紫燕遥遥领先................................................................................12 2.1.卤味消费群广泛且稳定，行业空间大而集中度低...............................................................122.2.紫燕全国化更为领先，未来仍有空间...................................................................................14 3.1.国内渠道拓新进取，积极探索校园及2B市场....................................................................173.2.卤味出海，南亚落子，全球布局显前瞻...............................................................................18 5.风险提示............................................................................................................................................23 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................5图2：2018-2025H1公司分产品营收结构...........................................................................................7图3：2018-2025H1公司鲜货业务营收结构.......................................................................................7图4：2018-2025H1公司分产品营收增速...........................................................................................7图5：2018-2025H1公司鲜货业务营收增速.......................................................................................7图6：2018-2024年公司分销售模式营业收入及增速（亿元）........................................................8图7：公司门店数量及单店营收...........................................................................................................8图8：2017-2024年公司经销商数量（个）........................................................................................9图9：2018-2024年公司单个经销商销售额（万元）........................................................................9图10：2018-2025H1公司分地区营收结构.........................................................................................9图11：2018-2025H1公司分地区营收结构.........................................................................................9图12：2018-2021公司直接材料各项占比........................................................................................10图13：2018-2021公司营业成本中肉类原材料占比........................................................................10图14：2018-2021年主要原材料价格走势（元/公斤）...................................................................10图15：2018年至今牛肉和鸡肉市场价格走势（元/公斤）............................................................10图16：2018-2024公司毛利率及净利率走势....................................................................................11图17：2018-2024年公司分品类毛利率............................................................................................11图18：2018-2024年公司鲜货类产品毛利率....................................................................................11图19：2018-2025H1公司费用率走势...............................................................................................12图20：2019-2024年公司销售费用组成明细（万元）....................................................................12图21：2019-2024年公司管理费用组成明细（万元）....................................................................12图22：2019-2023我国卤制食品市场规模（单位：亿元）............................................................13图23：2022年我国卤制食品结构.........................