两机龙头启新程民机、燃机打开新空间

航发动力（600893） 航空装备Ⅱ/公司深度研究报告/2026.06.05 证券研究报告 核心观点 投资评级:买入（首次） 军机、民机、维修共同构筑航空发动机广阔市场空间：1）航空发动机市场空间广阔：截至2025年5月美国F-35战机累计获得3690架订单，其配套发动机F-135前装市场空间达469.03亿美元。2）全球商用航发供不应求：截至2025年末空客、波音在手订单分别为8754、6100架；LEAP系列发动机积压在手订单超11500台。3）航发MRO市场空间广阔：航发具有较强耗材属性，2024年全球航发维修市场规模479亿美元，预计到2033达647亿美元。 基本数据2026-06-04收盘价（元）42.75流通股本（亿股）26.65每股净资产（元）15.08总股本（亿股）26.66 公司是国内唯一全谱系航发供应商，有望受益于军民双景气：1）军用：公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇等全谱系军用航发的企业，有望受益于军机迭代与放量列装。2）民用：国产商用航发长江1000A研制进展顺利，公司是其最主要的配套商，有望受益于民用航发国产替代。3）外贸转包：公司持续融入全球航发供应链，2021-2025年国外业务营收自12.9亿元增至19.5亿元，CAGR为17.1%；毛利率自7.6%提至20.61%（+12.96pct）。 ❖航发“链主”持续推进“小核心、大协作”，军贸有望打开公司盈利能力天花板：1）公司持续推进小核心大协作战略，携手沈阳、贵阳等地共建航空动力生态圈，引入多家战略供应商，未来整体研发、批产效率有望提升。2）印巴空战歼-10C表现出色，中械装备军贸出口有望提速，公司作为国内军机航发核心供应商，有望受益于飞机出口牵引的航发需求，盈利能力有望提升。 分析师杨博星SAC证书编号：S0160525060005yangbx@ctsec.com ❖燃气轮机核心供应商，拥抱AI缺电燃机高景气：1）电力紧缺催生旺盛燃机需求：燃机在AI供电中具备核心优势，是AI缺点的理想解决方案。2）公司和GE等知名燃机公司具有良好合作关系，作为零部件供应商有望受益于燃气轮机市场供不应求局面。3）公司加大对航发燃机投资，随着太行系列燃机逐步进入商业化运行，公司有望充分受益。 分析师任旭欢SAC证书编号：S0160526040002renxh01@ctsec.com ❖投资建议：公司作为国内唯一能够研制全谱系军用航空发动机的企业，有望受益于新型航空装备放量列装、航空发动机迭代升级，以及大飞机国产替代、燃气轮机批产放量、外贸转包的快速发展，迎来新一轮成长。我们预计公司2026-2028年实现营业收入497.6/536.4/576.9亿元，归母净利润6.69/8.78/11.4亿元，对应PE分别为170.3/129.8/99.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 ❖风险提示：市场风险，燃气轮机需求不及预期，国产大飞机发展不及预期，技术创新风险，财务风险。 内容目录 1航发动力：航空发动机和燃气轮机龙头，军、民、外贸三大市场齐发力...........................................51.1航发动力：国内唯一全谱系航发供应商，国产“航空心脏”领军者.....................................................51.2航发批产促使营收规模持续增长，盈利能力承压或已实现筑底.........................................................71.3持续加强研发投入，人才结构持续优化.................................................................................................92 AIDC牵引燃机旺盛需求，公司是燃机核心供应商...............................................................................102.1 AIDC引爆电力需求，燃机发电成为首选............................................................................................102.2燃机零部件核心供应商，外贸、内装双管齐下..................................................................................123全球航空制造业景气度高，航空发动机需求旺盛..................................................................................133.1一代航发一代飞机，F-35放量牵引F-135发动机旺盛需求..............................................................133.2波音、空客积压订单创新高，民航发动机需求旺盛...........................................................................163.3航空发动机具有耗材属性，MRO市场空间广阔................................................................................174公司航发产品型谱完整，军用、商用、外贸、低空发动机携手并进..................................................184.1航发产品型谱完整，军用航发步入放量收获期..................................................................................184.2长江1000发动机步入取证关键时期，公司深度参与商用发动机国产替代.....................................204.3融入全球航发供应链，民用外贸有望更上一层楼...............................................................................214.4积极拥抱低空经济新蓝海，珠海航展斩获百亿订单...........................................................................235 Trent放量引领Rolls-Royce利润率提升，公司降本增效盈利能力有望改善.....................................255.1航发赛道长久期属性明显，Rolls-Royce利润率随Trent放量而提升..............................................255.2持续推进小核心大协作，产业链效率有望提升...................................................................................265.3印巴空战歼10C表现突出，军贸有望打开公司盈利能力天花板.....................................................276盈利预测与投资建议.................................................................................................................................296.1盈利预测..................................................................................................................................................296.2投资建议及估值......................................................................................................................................307风险提示.....................................................................................................................................................31 图表目录 图1:公司主要发展历程................................................................................................................................5图2:公司股权结构图....................................................................................................................................6图3:2016-2025年公司营业总收入自222.17亿元增至463.31亿元，CAGR为8.51%.........................7图4:2025年公司归母净利润6.34亿元（-26.3%）...................................................................................7图5:公司2016-2025年公司毛利率由19.51%降至9.12%.......................................................................7 图6:公司2016-2025年管理费率自10.0%降至3.46%，2016-2025年销售费率在0.61%-1.42%间波 动...............................................................................................................................................................7图7:航空发动机及衍生品始终是公司第一大业务....................................................................................8图8:公司各板块业务毛利率........................................................................................................................8图9:2016-2025年黎明公司营收贡献高，自87.9亿元增至273.7亿元...................................................9图10:2016-2025年四大主机厂中黎明公司与西航公司利润总额较高...................